IPO注冊制改革下的監管轉型探究

陸　雪

(安徽財經大學，安徽 蚌埠　233000)

?

IPO注冊制改革下的監管轉型探究

陸雪

(安徽財經大學，安徽 蚌埠233000)

摘要：2015年12月9日國務院常務會議通過了關于我國施行股票發行注冊制改革的方案，并將于兩年內實施。這意味著我國已經進入了注冊制的時代。然而目前我國的監管環境及監管體制還不太適應注冊制，監管轉型勢在必行。因此，在注冊制與核準制進行比較分析的基礎上為IPO注冊制改革下的監管轉型提出相關建議，對我國未來注冊制的發展具有一定的現實意義。

關鍵詞：注冊制；核準制；證券監管轉型

一核準制與注冊制

目前，關于證券發行的制度共存在兩種形式，一是注冊制，二是核準制。注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。[1]在注冊制度下，證券發行的審核機構僅對發行證券公司提供的材料的真實性以及材料是否存在遺漏進行審查，而并不對該種股票是否有投資價值進行評判，該種以信息披露為核心的證券發行制度旨在更好的發揮市場的價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能。在核準制的證券發行制度下，證券發行機構不僅要公開可供投資者判斷的材料，還要符合證券主管制定的一系列的發行標準，即證券監管機構需要對發行人的經營狀況、公司前景等進行實質審查，因此核準制也被稱為實質管理原則。

二核準制的劣勢分析

我國一直實行的證券發行制度都為核準制，隨著時間的推移，這種證券發行制度的弊端日益顯現。

第一，在該種制度下許多公司為了能夠達到上市的標準而在財務等材料方面造假或是賄賂監管機構，使得許多上市公司的股票呈現出第一年績優股、第二年一般股、第三年績差股的現象，這不僅擾亂了市場優勝劣汰的作用，還使得許多潛質較好的公司無法獲得上市的資格，使得市場上的資源配置功能失靈。[2]

第二，證券監管機構對上市發行公司的經營狀況以及公司前景進行審查，形成了監管機構背書的風氣，這會使得投資者形成一種對監管機構的依賴心理，從而降低自身對上市公司的價值判斷能力，而一旦上市公司出現問題，投資者就會將問題歸結于監管機構，使得監管機構的權威性下降。

第三，對上市公司的實質性審查必定會消耗大量的時間，而本身我國監管機構的人員就比較少，這就出現了審查排隊的現象，大大的降低了公司上市的效率，增加了企業上市的成本。

三注冊制的優勢分析

在以信息披露為核心的注冊制的發行制度下，只要發行申請人提交的相關材料真實、充分、符合新股發行的條件，就可以進行股票發行，這大大的降低了股票發行的門檻，提高了入市的效率；其次，在以信息披露為核心的注冊制度下，使得證券監管機構的權利相對分散化，避免了證券監管機構的腐化現象，監管機構將重心放在對證券發行市場的事中事后監管上，能夠降低證券市場的造假現象，穩定證券市場。最后，注冊制也降低了企業發行新股的成本，有益于企業抓住機會更好的融資，為那些高風險的創新企業提供了融資的機會，為他們的發展提供了契機。

四監管轉型建議

隨著核準制弊端的日益加重，注冊制改革的呼聲越來越高。2015年12月9日，國務院常務會議審議通過了擬提請全國人大常委會議的 《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定(草案)》，這意味著我國證券發行制度最終由核準制過渡到了注冊制的時代。然而我國目前的監管模式存在許多與注冊制不相容的地方。因此我國對于證券發行的監管也必將面臨轉型，否則證券發行制度的注冊制改革必然不會取得好的成效。

針對IPO注冊制改革下的監管轉型，主要應從以下幾個方面進行。

1.建立以信息披露為核心的監管制度。

首先，注冊制與核準制的主要差別就在于除了對擬上市公司的公開披露信息進行審查外是否還對公司的投資價值進行審查和評判。在核準制度下，證券監管機構審查項目過多，導致權力過度集中于證券監管機構，使得審查效率低下，且較易滋生腐敗。[3]因此實行IPO注冊制改革的第一步就是要讓監管機構進行放權即免除對公司的經營業績、經營前景等方面的實質審查，將重心放在公司所公開披露的信息上，同時對于公司應當披露的信息進行具體研究，規定好其應該披露的內容，使得披露的內容應盡量能夠反映公司的實質情況。[4]在注冊制的證券發行制度下，降低了企業進行證券融資的門檻，就會導致證券市場上充斥著各種各樣具有不同投資價值的公司證券，如果證券監管機構不加大事中事后的監管力度，必定會使得我國的證券市場走向衰退，注冊制改革也無法取得成效。

2.加大對中小投資者的保護機制。

在核準制度下，由于監管機構對于擬上市公司的審查較為嚴格，使得投資者自己進行價值判斷的能力減弱，而在注冊制度下，監管機構不再對公司進行實質審查，那么必然會有較多的公司踏上上市的道路，上市的公司良莠不齊，投資者進行投資將取決與自己的價值判斷，在這種制度下必須建立健全投資者的保護機制，使得投資者的利益得到切實的保障，[5]如果投資者無法通過有效的途徑維護自己的合法權益，必然會使其對證券市場喪失信心，注冊制的推行也不會得到好的發展。[6]在對中小投資者的保護方面，可以考慮修改民事訴訟法，建立集團訴訟制度，即可以讓部分具有代表性的人員代表全體利益受到傷害的人向法院提起訴訟，將所涉及的民事主體的訴訟集中起來行使訴訟中的權利，有利于中小投資者正確行使自己應有的權利，并提高中小投資者的訴訟效率，這里的利益須是所有人所具備的相同的利益。

3.加大對違法違規行為的懲處力度。

實行注冊制改革后，監管機構降低了各公司上市的門檻，就必須要加強事中事后的監管。從本質上來說證券監管機構的主要工作應該是對證券市場上的違法違規行為進行嚴厲的處罰，而在我國一直實行的核準制度下，我國監管機構的重心一直都放在了對擬發行新股公司的審核上，對證券市場上的違法違規行為的打擊力度較弱。如國信證券保薦上市公司在2010年至2012年期間所保薦的上市公司共83家，其中有71家公司的市值出現縮水，其中有三家公司的縮水幅度超過了70%。83家公司縮水共計1689億元，國信證券保薦公司共得保薦費用34.62億元，然而，監管機構并未對國信證券進行實質性的懲罰；在綠大地財務造假案中，公司董事長何學葵募集資金3.46億元，自身財富增長10億元，最后宣判何學葵有期徒刑三年和60萬元罰金，綠大地公司繳納罰金400萬元人民幣。而在2010年初，洪良國際因招股書嚴重失實，香港證監會對公司出牌并要求公司回購股份，其保薦人兆豐的資本被撤銷并獲罰款4200萬港幣；美國安然事件中，安然公司被迫破產，前首席執行官被判處24年零四個月，[7]從以上我國與美國及香港地區以往的監管處罰案例的對比中可以看出，我國監管機構對于違法違規行為的處罰過輕，為了貫徹實行IPO注冊制改革，加大對違法違規行為的懲處力度、凈化市場是監管轉型的必經之路。

4.填補監管真空地帶。

目前我國施行的是分業監管的監管模式，“一行三會”是我國主要的金融監管機構，由于“三會”彼此地位平等，沒有從屬關系，各監管機構可能對本部門的市場情況考慮的較多，而對相關市場則不太關心，盡管建立了監管聯席會議機制，但監管聯席會議機制更多地表現為部門之間利益的均衡和協調，信息溝通和協同監管仍比較有限。此外，目前金融方面的發展尤其是互聯網金融方面的金融創新日新月異，跨界發展是未來金融的主要發展方向，在逐步進入到金融混業經營的背景下，分業監管的監管模式可能在許多邊界上存在監管真空地帶，[8]這就導致了同一金融機構雖在不同的金融市場上經營，但卻面對不同的監管者，缺少統一金融監管的約束，故在決策時缺乏全局利益考慮，容易滋生局部市場投機行為，尤其是目前我國的IPO已經由核準制變革成注冊制，將會有更多的公司進行上市發行證券，這些沒有機構監管的真空地帶的存在可能會加大金融市場上的金融風險。因此，在金融混業經營的趨勢下，證券監管機構為了更好的推行IPO注冊制改革必須要將這些監管真空地帶納入監管范疇，加強對這些真空地帶的監管從而降低IPO注冊制度下的金融風險。

5.加強市場中介機構與自律性組織的監管功能。

證券監管機構在加強自身事中事后監管力度的同時更應該發揮市場中介機構與自律性組織的監管功能。[9]如2015年11月份，我國為了推進IPO注冊制改革，建立了保薦機構先行賠付制度，[10]要求中介機構公開承諾若信息披露有虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏造成投資者重大損失的，將先行對投資者進行賠付，這一制度從某種程度上將證監會的事前監管職能分散到中介機構，在這一制度下，保薦機構為了減少可能承擔的責任必定會審慎推舉擬保薦的公司，從而保證了上市公司的質量。此外還應發揮會計師事務所、資產評估機構、審計機構等中介機構的監管功能，加大這些中介機構在證券發行中所承擔的責任，制定中介機構從事證券業務監管的相關管理辦法，從而加強中介機構的監管功能。只有證券業協會、資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等各個中介機構充分發揮他們在證券發行市場上的監管功能，與證券監管機構形成市場合力，共同創建安全、有效的市場環境，才能夠使得IPO注冊制改革取得好的成效。

五總結

我國之前實行的核準制存在著諸多的弊端，對比注冊發行制度的諸多優勢，我國的注冊制改革是必然的結果。但是注冊制改革并不是一蹴而就的，要想注冊制改革在我國能夠取得成功，必定要逐步改善適應注冊制的監管環境。因此我們只有堅持穩妥審慎的辦法，一步一步推進證券注冊制改革，轉變政府監管機構的監管職能，以信息披露為核心，逐步完善注冊制的配套制度和設施建設，才能夠使得注冊制的證券發行制度在我國順利的推行。

參考文獻

[1]郭峰.建立股票發行注冊制度勢在必行[N].法制日報，2013-12-11(012).

[2]劉俊海.落實十八屆三中全會精神扎實推進我國IPO注冊制改革[J]. 法律適用，2014(1)：66-69.

[3]張喜才.論我國證券IPO注冊制改革[J].公民與法，2015(2)：27-30.

[4]李文華.中國式注冊制下的信息披露監管問題探析[J].證券與保險，2015(3)：34-37.

[5]戴亮. 現行IPO制度對中小投資者利益不公問題的研究[J].貴州商業高等專科學校學報，2010，23(4)：30-33.

[6]左磊.從IPO注冊制改革談中小投資者的市場擔憂[J].經濟研究導刊，2015(18)：137-138.

[7]劉臣洋.IPO注冊制改革背景下中小投資者利益保護若干問題研究[J].時代金融，2015(8)：246-247.

[8]王剛.影響我國金融監管效率的五大因素[J].經濟縱橫，2015(4)：93-97.

[9]蔣大興.隱退中的“權力型”證監會[J].法學評論，2014(2)：39-53.

[10]吳黎華.IPO改革重回注冊制正軌[N].經濟參考報，2015-11-9(001).

Class No.:F832.5Document Mark：A

(責任編輯：蔡雪嵐)

Securities Regulatory Transformation Under the Reform of Registration System

Lu Xue

(Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000，China)

Abstract：The reform of stock issue registration system was passed through in the executive meeting of the State Council on December 9,2015, and this project will be carried out within two years. This reform implies that our country has stepped into the age of registered system. However, China's current regulatory system is not very suitable for registration system, so the regulatory transformation is imperative for China . Based on the comparative analysis of the registration system and the approval system of the IPO. we put some suggestions concerning the future development of China's registration system.

Key words：registration system; Chartered System; securities regulatory reformation

作者簡介：陸雪，學生，安徽財經大學金融學專業。

文章編號：1672-6758(2016)07-0080-3

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A