我國推行注冊制改革的思考

□文/龔文強（新疆財經大學金融學院　新疆·烏魯木齊）

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我國推行注冊制改革的思考

□文/龔文強
（新疆財經大學金融學院新疆·烏魯木齊）

［提要］注冊制是許多發達國家普遍采用的一種股票發行制度。第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議明確指出：調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度。注冊制是以信息披露為核心的股票發行制度，信息披露制度的構建是注冊制改革的核心問題。本文通過分析推進注冊制改革的進程，淺析目前核準制下存在的主要問題，并對我國注冊制的推行提出相應的政策建議。

關鍵詞：股票發行；注冊制；改革

原標題：我國推行注冊制改革的思考

收錄日期：2016年3月28日

一、問題的提出

2015年12月9日，李克強主持召開國務院常務會議，會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定（草案）》。草案明確指出：在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議決定：授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發行，調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度，具體實施方案由國務院規定，報全國人民代表大會常務委員會備案，本決定的實施期限為二年，自2016年3月1日起施行。從目前來看，證監會將根據國務院確定的制度安排，制定《股票開發注冊管理辦法》等相關部門規章和規范性文件，對注冊條件、注冊機關、注冊程序、審核要求、信息披露、中介機構職責以及相應的事后管理等做出全面具體的規定，向社會公開征求意見后實施。

二、我國核準制發行股票方式存在的主要問題

目前，我國實行的核準制存在諸多弊端，主要包括三個方面的內容：

第一，審核程序復雜，沒有做到以信息披露為監管核心。在核準制下，公司欲想上市發行股票，需由證監會統一審核上市公司提交的材料，根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關條例對公司財務狀況、盈利水平、經營現狀及未來發展趨勢做出綜合評判，對發行人公司的合規性、財務會計資料的真實性、持續盈利性等方面做出審核，只要發行人提供的申報材料滿足實質性審核的要求，公司就能上市發行股票，然而多數的審核者并沒有將信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性作為監管審核的重點，僅僅是對審核材料進行審查，這種審核方式很難對發行人的財務狀況、資產質量、發展前景做出客觀、真實的判斷，因而不是所有通過核準制上市的公司都具有可投資價值；另外，目前審核效率差、審核質量不高等問題又會增加證券監督管理委員會的審核及管理成本，主要表現為：（1）準備和提交申請文件以及信息披露的成本；（2）支付承銷商等中介機構的費用；（3）核準程序耽誤的時間成本；（4）維護政府核準機構的成本；（5）不確定性的成本。

第二，投資者依賴心理過高。在核準制背景下，證券監督管理委員會代替市場對公司進行實質性審查容易讓投資者產生依賴心理，由于中國股市散戶居多，這一現象是市場不成熟的體現，而在不成熟的市場體系下散戶更愿意相信政府的選擇，會主觀的認為通過證監會審批的公司是值得投資的公司，從而忽略了潛在的市場風險，而不少的以圈錢為目的的公司為了能夠上市，會粉飾財務報表、虛報公司盈利水平，通過各種手段達到上市的目的，而地方政府為了公司上市后能拉動當地GDP也極配合公司上市，由于證券監督管理委員會擁有絕對的否決權，容易出現權力尋租和腐敗問題，而現存體制下懲罰力度不夠、監管不嚴、監管處罰力度寬松等問題會導致企業出現違法亂紀的行為，從而擾亂市場秩序、阻礙股票市場的發展，當投資者的利益在核準制下受到侵害時，公眾就會將矛頭指向證監會，會降低證券監督管理部門的公信力。

第三，由于核準制存在門檻性，有許多增長性強、發展前景好、有成長空間的企業得不到融資的機會，往往這些企業處于發展的中前期，需要大量的融資才能進一步的發展，而自身的財務總量、累計凈利潤、凈利潤增長量等方面達不到核準制下設定的門檻，從而無法融資。例如，證監會規定公司上市前三年凈利潤必須累計達到3，000萬元才有資格上市，在主板市場甚至必須達到5，000萬元，這一數字讓發展前景好的優質公司在硬性指標面前望而卻步。由于市場的信息不對稱、資源占有量不統一等現象比較嚴重，許多優質公司在得不到資金支持的情況下淡出了市場，而市場仍然是被壟斷性強的國有企業占據著主導地位，從而破壞市場的擇優機制，使資本市場優化資源配置的功能扭曲，一定程度阻礙了企業的發展，阻礙了市場化的進程。

三、我國推行注冊制政策建議

帥曉林（2015）提出中國股票發行制度需要結合我國資本市場的特色，具體情況具體分析，才能設計和探索出一條有“中國特色”的股票發行注冊制度，總體上需要選擇一條漸進性、混合并行的變遷路徑推行有“中國特色”的股票發行注冊制度；李文華（2015）提出實施“中國式注冊制”是必然選擇；李東方（2015）認為注冊制制度設計的重心應當立足于信息公開監管；曹陽（2015）提出應對證券交易所進行體制改革，并建立聆訊委員會的過渡機制；余塵（2015）認為我國既然確定了改革的方向，就要引進美國的注冊制，并對我國相關制度進行配套改革；周友蘇、楊照鑫（2015）提出應確立注冊制信息披露的基本理念，改革現行的發行審核方式，保證并不斷提高發行信息披露的質量；李曙光（2015）提出應建立市場化的新股發行審核體制，構建與多層次資本市場相適應的非公開發行制度。以上政策建議大多是從政策制定、完善制度、體制改革、信息披露、監管、退市機制的建立等方面提出的相對應的政策建議，基本上結合了目前的市場狀況，有較為實際的指導意義。

（一）推進“中國式”注冊制。從“注冊制”和“核準制”的異同點來看，推行注冊制是一個長期的過程，不是一蹴而就能夠實現的。有學者認為，中國股票發行制度的改革不可避免地要經歷一段路徑依賴的漸進性制度變遷過程，在此制度變遷過程中，以模仿發達資本市場的成功經驗為主，結合股票市場一般規律和具體國情，制度模仿的因素和成分成為“中國特色”注冊制的主要元素。我國注冊制的推行需要借鑒發達國家注冊制取得的成功經驗，才能更好、更有效地推行注冊制改革。美國是全球最發達的經濟體，其具有最成熟、最完善的資本市場，由于美國和中國的貿易往來密切，文化、經濟、政治交流頻繁，并且美國也是實行注冊制最成功的國家之一，所以美國股票發行制度的成功對我國具有借鑒意義。美國發達的資本市場、完善的監管體系、龐大的征信體系、發達的信用制度及嚴格的懲罰機制是注冊制實行的基礎，其市場結構有利于投資者做出理性的決定，在注冊制下，投資者自行承擔投資風險，若發行人出現欺詐行為導致投資者利益受損，投資者可以通過有效的法律獲得賠償。然而我國目前處于新經濟轉軌時期，仍處于社會主義初級階段，面臨著諸如經濟下行壓力較大、資本市場發展程度不夠、人民幣資本賬戶尚未完全開放、征信體系覆蓋不全面、股市不穩定等問題，這種現狀在短期內很難改變，并且改革開放至今受到政府審批的影響較大，在核準制下符合發行條件才允許發行股票，所以我國的注冊制本質上仍屬于審批制。因此，兩國不同的市場條件決定了不能直接將美國成功的股票發行制度直接用于中國股市，否則會導致類似“熔斷機制”的結果，不但未達到預防股市劇烈波動的目的，反而導致股市的暴跌。因此，需要探究一套適合中國市場的股票發行體系，而一套體系的建設不是單獨的推出注冊制，是由于注冊制推出的必要性，倒逼金融市場體系進行結構性改革，只有當相應的信息披露、法律完善、監管體系、信用機制及處罰體系配套建立完成后，注冊制的實行才有扎實的基礎，才能真正的完善股票發行機制，使中國股市朝著健康全面的方向發展。

（二）完善信息披露制度。注冊制與核準制最大的核心區別就在于對信息的審核側重面不同。核準制下，監管部門對申請人提交的申請文件進行實質審查，對于符合發行條件的公司準予其發行，將其認為優質的公司推向市場。其相當于給公司做了信用背書，而注冊制下證券監管機構只對申報材料的準確性、全面性、真實性和及時性做形式審查，不對發行公司的資質做實質性判斷，其公司的好壞是由市場判斷，因而注冊制的核心內容就是信息披露，凡是涉及到股票投資價值及投資者投資決策判斷的信息必須完全披露，因此必須建立嚴格的信息披露制度，必須讓投資者成為信息的享用者，讓投資擁有自主的投資策略，理性的投資者之所以購買一個公司的股票是基于對公司的業績分析，通過對公開信息的分析判斷出哪只股票值得投資，因此注冊制的推行必須保護投資者的利益，讓投資者在充分掌握公司信息的情況下進行投資，避免信息不對稱問題的產生。而對信息披露機制的建設，有學者提出：在證券法修改過程中有必要設立專章規制信息披露（如修訂草案第六章），使信息披露制度系統化，對包括發行信息披露與持續信息披露以及相關豁免制度的基本原則、基本途徑與法律責任等內容作專門規定。但完善信息披露制度也要分階段進行。信息披露是注冊制的生命線和精華，是公司向投資者和社會公眾溝通信息的橋梁。只有信息披露機制日益完善，股票市場正常運作機制才得以完善，才能夠建設更加穩定、健康、有序的資本市場，為中國資本市場的建設奠定扎實、穩定的基礎。

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