中國餐飲酒店公司治理與風險承擔

徐強強++陳倩++張爽

摘 要：本文通過選取2004年-2014年間中國A股市場上餐飲酒店上市公司，用最終控制人的現金流權，投票權與現金流權的分離度來刻畫公司治理，運用隨機效應模型分析公司治理與風險承擔的關系。研究發現：（1）現金流權，投票權與現金流權的分離度均不影響公司風險承擔行為；（2）國有控制公司的風險控制要優于非國有控制公司。

關鍵詞：酒店餐飲公司；公司治理；風險承擔；最終控制人；現金流權

一、引言

發展中國家的上市公司中存在普遍的股權集中的現象首次被La Porta et al.，（1998）發現?；诖耍琇a Porta et al .，（1999）認為傳統股權分散理論與發展中國家的現代公司治理現實不符，并第一次提出了最終控制人理論。股東擁有越多的股權，也意味著擁有更多與持有股份相對應的現金流權。股東獲得公司利益分配的比例是依據其現金流權的多少，故現金流權越多，股東獲得利益越多，也會更有動力去經營和監督公司，即存在“激勵效應”（Shleifer and Vishny，1997）。由于現代公司廣泛存在多層控股結構，容易造成最終控制人投票權與現金流權的分離。當兩權出現分離時，最終控制人的權力與責任不平等，則越可能承擔更多的風險性投資項目，以獲取自身最大收益，即存在“塹壕效應”（Claessens et al.，2000）。因此，發展中國家大股東與小股東之間的關系成為另一類代理人問題，并受到研究者的日益重視（La Porta et al.，2002；Boubankri et al.，2013）。

隨著經濟發展和人均收入的提高，餐飲和酒店行業在促進社會消費方式和消費結構的改變、增加就業崗位上起著重要作用。然而在餐飲酒店行業，一些公司在公司治理上存在一定的問題，例如涉嫌信息披露違法違規、非法擔保，財務造假等。但遺憾的是，鮮有文獻關注中國餐飲酒店行業股權結構與公司風險承擔的關系，并且中國餐飲酒店行業存在股權集中及實際控制人多次違法違規的現象。因此，研究中國餐飲酒店行業的最終控制人與公司風險承擔之間的是否存在“激勵效應”和“塹壕效應”，對于完善公司治理結構和保護中小投資者，促進餐飲酒店行業的發展有著極其重要的作用和意義。

本文從最終控制人理論和公司風險承擔行為角度出發，以中國2004年-2014年11家A股餐飲酒店上市公司為研究對象，運用隨機效應模型分析最終控制人的現金流權，投票權與現金流權的分離度分別對公司風險承擔的影響。研究發現餐飲酒店的最終控制人的現金流權、投票權和現金流權的分離度均不影響公司風險承擔行為，并且國有控制公司對風險的管理要優于非國有控制公司。

二、數據選取、變量定義與理論假設

1.數據來源與篩選

基于2004年中國證監會規定所有上市公司必須披露公司實際控制人以及相關股權控制信息這一事實，本文選取2004年-2014中國A股市場上餐飲酒店上市公司為研究對象，來自通達信行業分類中餐飲酒店板塊全部共11家上市公司①。數據來源于國泰安數據庫，上海與深圳證券交易所中披露的相應年報。

依據主營業務相關性和控制鏈條完整性等條件進行數據篩選。如在樣本期間內上市的公司，主營業務與餐飲酒店業無關時，則舍去其對應的數據，例如，號百控股2012年之前是中衛星脈通股份有限公司，其主營業務是衛星通信，與餐飲酒店無關，故舍去其2004年至11年這8年的數據；如年報披露的控制鏈條不完整，則舍去相應的數據，例如，新都酒店2004年和2005年的年報控制鏈條有所缺失，故舍去這兩年的數據。最終共有98個觀察值。

2.變量定義

（1）公司治理

①最終控制人

最終控制人是指持有公司絕對多數或者相對多數的股權，能控制公司內部經營決策，以謀求利益最大化的最終股權持有人（La Porta et al .，1999）。本文把擁有最終投票權超過10%的股東定義為最終控制人，在存在多個最終投票權超過10%的大股東中，定義擁有最大投票權的股東為最終控制人?？紤]到中國數據的可獲得性，并參照余紅海等（2010）對最終控制人的分類，本文把最終控制人分類為國有控制公司和非國有控制公司。本文把最終控制人類型定義為OWNERSHIP，國有控制公司定義為1，非國有控制公司定義為0。

②投票權和現金流權

投票權（VR）是指最終控制人享有與其股份相對應的表決權，代表對企業的控制力；現金流權（CFR）是指最終控制人享有與其股份相對于的利潤分配權，代表對企業利益的獲取能力（Almeida and Wolfenzon，2006）。

投票權和現金流權的計算方法分別是加總各條股權控制鏈各層股東投票權的最小值和各條控制鏈各層股東持股比例的乘積的加總?？刂奇湴ㄖ苯铀袡嗪烷g接所有權鏈條。直接所有權即最終控制人在該上市公司股東名單之內。間接所有權即最終控制人通過控制其他公司（多個公司）再控股該上市公司。間接控制鏈條必須層層往上追溯，通過許多公司來計算最終控制人的投票權和現金流權。特別注意最終控制人與實際控制人的區別。最終控制人的確定依據是股權控制鏈。實際控制人的確定依據是實際控制權。股權控制只是獲得該公司實際控制權的一種，本文研究樣本中還包括一致行為等手段獲得控制權。這部分控制權的獲得不包括在最終控制人內。

現金流權與投票權之間往往高度相關，一般來說投票權越大，現金流權也越大，現金流權能在一定程度上反映出投票權的大小?，F金流權更能體現大股東的風險承擔，因為利潤的分配依據現金流權，而不是投票權。故本文把現金流權作為變量代入模型。在穩健性檢驗中，用投票權代替現金流權，考察結果穩健性。

③兩權分離度

兩權分離度（SEP）是指最終控制人投票權與現金流權的分離程度，代表控制企業資源的能力與其成本的偏離程度（Claessens et al.，2000）。兩權分離度越大，表明最終控制人擁有較大的投資決策權力（投票權），而只付出較小的成本（現金流權），則存在較大的動機增加公司風險以獲得自身最大收益?；诂F有文獻，度量兩權分離度的方法主要有兩種：一是投票權與現金流權的差值；二是投票權與現金流權的比值。本文采用兩權分離度的第一種方法帶入模型，使用第二種方法進行穩健性檢驗。定義分別如下：

兩權分離度（SEP）=投票權-現金流權

兩權分離度（SEP1）=投票權/現金流權

（2）風險承擔

風險承擔是公司對風險作出的反應，取決于大股東的的的風險偏好程度（Lumpkin and Dess，2005）?，F有文獻都采用風險指標代理風險承擔的衡量，參考Boubankri et al.，（2013），把RISK1作為首要風險承擔度量指標，RISK2和RISK3作為替代變量，定義如下：

（3）控制變量

參考現有文獻（Boubankri et al.，2013），本文選取如下控制變量：費用支出率（CAPEX）是銷售費用、管理費用和財務費用三者之和與營業收入的比值。股東往往根據自己的目標，調整費用支付策略來做出有利于自身的選擇。規模（SIZE），衡量公司資產的多少，本文取期末資產規模的自然對數。資產收益率（ROA）是衡量每單位資產創造多少凈利潤的指標。規模小的公司和資產收益率低的公司，往往會增大風險來是公司獲取更高的收益。財務杠桿（LEV）是衡量每資產盈余所負擔的固定財務費用，財務杠桿越高意味著公司財務風險越大。

3.模型假設

大股東控制公司主要會產生激勵效應和塹壕效，分別如下闡述：

由于現金流權與公司的價值之間具有正相關關系，大股東擁有的現金流權越多，能從公司獲得的利潤分配越多，就有更大的動力來監督和管理公司，適度控制公司風險承擔行為，提升公司的價值，對公司產生的正面影響，即存在“激勵效應”。股東擁有越多的現金流權，也意味著需要承擔經營決策的損失帶來的代價越大。因此隨著現金流權的增加，大股東與其他股東的利益趨于一致，即提升公司價值，增加公司風險承擔的動機越小。故本文提出第一個假設：

H1：最終控制人的現金流權與公司風險承擔行為負相關。

由于上市公司廣泛存在多層控股結構，最終控制人的投票權與現金流權（兩權）可能產生分離。當大股東的投票權大大超過現金流權時，大股東有強烈的動機使用投票權來侵害和掠奪小股東的利益，以獲得最大的私有利益，即存在“塹壕效應”。當兩權分離度越大時，大股東的這方面的動機越強。大股東通過關聯交易，稀釋股權等多種“隧道挖掘”方式，以損害小股東的利益來增加私有財富。大股東會權衡成本與收益來決定風險承擔，如果通過“隧道挖掘”獲得私有收益超過其成本時，大股東就有足夠的動機去侵害小股東利益，來增加公司風險承擔行為，獲取自身利益。故本文提出第二個假設：

H2：最終控制人的投票權與現金流權分離度與公司風險承擔行為正相關。

三、實證分析

1.描述性統計

（1）樣本的描述性統計

表1給出中國餐飲酒店上市公司共62個觀察值的描述性統計結果，最終控制人擁有的現金流權平均為40.92%，最大值為69.14%，最小值為7.60%，說明餐飲酒店上市公司之間的現金流權具有較大的差異；從OWNERSHIP變量均值可以發現，77.42%的樣本為國有控制企業；從SEP的最小值可以說明，部分上市公司并沒有產生投票權與現金流權的分離。

（2）變量的相關性分析

從表2變量Pearson相關系數表可以看出，兩權分離度、財務杠桿和費用支付率，三者與RISK1正相關，現金流權、最終控制人類型、資產收益率和規模均與RISK1負相關。除兩權分離度在5%的顯著性水平下與RISK1之間顯著，其余變量均在1%顯著性水平下與RISK1顯著，說明變量的選取是恰當的。

2.模型設定及其實證結果

依據假設H1：最終控制人的現金流權與公司風險承擔行為負相關，和假設H2：最終控制人的投票權與現金流權分離度與公司風險承擔行為正相關，分別構建實證分析模型如下：

其中，RISK為風險度量指標；CFR為現金流權；SEP為兩權分離度；OWNERSHIP為最終控制人類型；ROA、SIZE、LEV、CAPEX分別代表資產收益率、規模的自然對數、財務杠桿和費用支付率。

面板數據估計模型分為兩種，即固定效應模型和隨機效應模型。固定效應的固定項包含了不隨時間而變的變量，由于樣本中個體的最終控制人類型沒有發生變化，使用固定效應模型來估計，會產生共線性，故本文采取隨機效應模型進行估計。

本文使用隨機效應FGLS模型，對標準誤的估計使用聚類穩健標準誤，回歸結果見表3。

表3回歸結果中表明：

在研究假設H1下，餐飲酒店最終控制人的現金流權與公司風險承擔不顯著相關，即不存在“激勵效應”。擁有現金流權的多少，并不會影響對公司風險承擔行為的選擇：一是最終控制人無論擁有多少現金流權，增大風險承擔行為也會加大自身的成本，個人與公司利益在一定程度上具有一致性；二是最終控制人還存在其他獲利的途徑，在樣本區間內擁有的投票權呈下降趨勢，可見通過出售股權也是獲取收益渠道之一。

在研究假設H2下，兩權分離度與風險承擔不顯著相關，即不存在“塹壕效應”。兩權分離程度不會對公司風險承擔行為產生影響：一是兩權分離度較小，最終控制人增加公司風險承擔行為動機較??；二是最終控制人有意愿長期經營公司，因為除新都酒店外，其余公司在樣本區間內并沒有發生變更最終控制人②，通過“隧道挖掘”來損害公司利益不利于公司長期發展。

同時在研究假設H1和假設H2下，最終控制人類型均與公司風險承擔行為具有顯著的負相關性。說明最終控制人是國有控制公司會更好的控制風險，一是國有控制公司比非國有兩權偏離度更小，需要承擔公司風險行為的成本更大；二是國有單位除了經濟利益，更要追求社會利益，增加就業和社會穩定等，所以增加風險以提高經濟收益的動機不強。

3.穩健性檢驗

為了進一步測度模型的穩定性，對于假設H1和假設H2，分別使用投票權代替現金流權，使用SEP1代替SEP，進行穩健性檢驗。檢驗結果表明③，現金流權和兩權分離度均與風險承擔不顯著相關，最終控制人與風險承擔顯著性負相關，與上述結論基本一致，上述回歸結果具有較好的穩健性。

四、結論

本文從最終控制人理論和公司風險承擔行為角度出發，以中國2004年-2014年全部11家A股餐飲酒店上市公司為研究對象，運用隨機效應模型分析公司是否存在“激勵效應”和“塹壕效應”，對于完善公司治理結構和保護中小投資者，促進餐飲酒店行業的發展有著極其重要的作用和意義。研究發現餐飲酒店上市公司不存在“激勵效應”和“塹壕效應”，即最終控制人的現金流權和兩權分離度均不影響公司風險承擔行為。這主要是因為最終控制人可以通過出售股權等渠道獲利和具有長期經營公司的意向等。但其中，國有控制公司對風險的管理要優于非國有控制公司，主要是國有企業要權衡“經濟效益”與“社會效益”，故增大風險承擔行為動機不強。

注釋：

①酒店餐飲在通達信行業分類中代碼：880423，包括零七股份、新都酒店、華天酒店、東方賓館、西安飲食、全聚德、中科云網、首都旅游、號百控股、錦江股份和金陵飯店共11家上市公司。多數券商均采用通達信分類方法。

②零七股份的最終控制人是在家族內部變動，在2013年最終控制人李成碧變成練衛飛，李成碧為練衛飛的岳母，故本文不認為零七股份最終控制人發生變化。

③篇幅限制省去了穩健性檢驗的實證結果報告，可向作者索取。

參考文獻：

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[8]俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權與自由現金流過度投資[J].經濟研究，2010，08：103-114.

作者簡介：徐強強，男，海南大學經濟與管理學院，金融學碩士研究生；陳倩，海南大學旅游學院，旅游管理碩士研究生；張爽，海南大學經濟與管理學院，國際商務碩士研究生