影子銀行背景下我國貨幣政策調控的有效性研究

摘 要：我國貨幣政策目前主要工具仍然是以M2代表的貨幣供應量的數(shù)量調控手段，然而隨著影子銀行規(guī)模急劇擴張，傳統(tǒng)的以貨幣供應量為調控工具的貨幣政策是否還能繼續(xù)發(fā)揮有效的調控作用的問題值得進行深入的研究和探討。本文運用TVP-VAR模型的實證研究表明我國貨幣政策對于通貨膨脹率和經(jīng)濟增長調控效果具有明顯的時變性，并深入探討近年來影子銀行規(guī)模擴張對貨幣政策有效性的影響，就完善和改進貨幣政策調控提出了相應的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策有效性；TVP-VAR模型；影子銀行；實證分析

一、前言

在宏觀經(jīng)濟學理論中，宏觀經(jīng)濟的調控主要有四大目標：經(jīng)濟持續(xù)均衡增長、價格水平穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。由于經(jīng)濟系統(tǒng)內在的“自動穩(wěn)定器”作用效果十分有限，所以按照凱恩斯的需求管理理論來說，此時針對市場的需求和經(jīng)濟環(huán)境的波動狀況政府應當相機抉擇，按照逆經(jīng)濟風向來進行調整，將整個國民經(jīng)濟的運轉拉回到正常的軌道上。這樣凸顯了我們對于貨幣政策宏觀調控效應的研究是十分迫切必要的。

隨著2008年金融危機后世界經(jīng)濟形勢陷入更大的不確定性，廉價勞動力的比較優(yōu)勢逐漸減弱，產業(yè)過剩問題逐步凸顯，中國經(jīng)濟逐步邁入中高速發(fā)展的新常態(tài)，在“增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”的新形勢下，2014年國內生產總值增長7.4%，十年來首次低于7.5%。如何實現(xiàn)通脹較低水平狀態(tài)下的經(jīng)濟穩(wěn)步增長，成為當前中國經(jīng)濟發(fā)展研究中非常重要的課題。從整體上看，由于我國金融市場發(fā)展較晚，加之金融分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管，我國影子銀行體系發(fā)展處于初級階段，復雜度遠低于西方發(fā)達國家和地區(qū)。但隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，我國影子銀行進入一個較快發(fā)展時期。央行統(tǒng)計的社會融資總量中，非銀行信用融資占比從2008年的28.5%增長到現(xiàn)在的一半左右，而2015年新增影子銀行信貸已占全社會總信貸增量的三分之一左右。由于對貨幣政策有效性的研究主要是假設貨幣供給外生的基礎上。影子銀行的發(fā)展，導致貨幣供給內生性不斷增強，央行對貨幣數(shù)量的控制能力被大大削弱，貨幣供應與實體經(jīng)濟變量如GDP和CPI的相關性關系降低，數(shù)量型工具面臨挑戰(zhàn)，影響傳統(tǒng)貨幣政策有效性。總體而言，在金融創(chuàng)新步伐不斷加快、影子銀行規(guī)模擴張的今天，傳統(tǒng)的貨幣政策是否仍然有效問題不僅具有理論價值，從另一方面來說，也具有非常重要的現(xiàn)實意義。

本文首先對貨幣有效性研究和協(xié)整研究進行文獻回顧，梳理相關的理論基礎，之后用TVP_VAR模型對中國宏觀經(jīng)濟的數(shù)據(jù)與貨幣政策變量數(shù)據(jù)之間的關系進行實證研究，其中，本文所使用的時間序列模型叫TVP_VAR模型，其中系數(shù)和沖擊的協(xié)方差矩陣都是時變的，時變系數(shù)能捕捉模型滯后結構的時變特性和可能的非線性特征。

二、文獻梳理

從基本理論發(fā)展的脈絡來看，我們將上世紀七八十年代做為從貨幣主義向新凱恩斯主義理論轉變的分水嶺時代。上世紀七八十年代以前，關于通貨膨脹與經(jīng)濟增長問題的研究很多是以1956年弗里德曼提出“現(xiàn)代貨幣數(shù)量論”為基礎的。貨幣與價格或者貨幣增長率與通貨膨脹率也就是價格增長率之間的關系成為相關研究的焦點。但是，隨著新凱恩斯主義黏性價格理論和動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型相結合在1983年的提出，說明隨著學術探討的深入，西方國家在1982年以后已經(jīng)開始拋棄貨幣總量而選擇更加貼近經(jīng)濟環(huán)境的利率作為貨幣政策工具之后，強調隨著經(jīng)濟結構的復雜，貨幣總量已經(jīng)不足以顯現(xiàn)它在貨幣主義理論中的重要性，所以在宏觀經(jīng)濟學分析框架的比重越來越不明顯。直至到現(xiàn)在，人們認為的現(xiàn)代宏觀分析的主流模型指的是包含真實經(jīng)濟產出、通貨膨脹率和利率的分析而不是貨幣框架的模型。這個模型它又叫做現(xiàn)代宏觀分析的“玩具模型”，玩具模型顧名思義，因為它模型系統(tǒng)相對簡約，但又能相對全面地刻畫經(jīng)濟環(huán)境中各種宏觀經(jīng)濟指標的動態(tài)關系。隨著中國對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的逐步積累和完善，國內學者通過對國外成熟理論研究的基礎上，對貨幣政策調控這一問題進行了一系列經(jīng)驗研究。經(jīng)過十幾年的研究，我們仍舊停留于當前經(jīng)濟環(huán)境基礎的假設或者沒有足夠估計當前金融創(chuàng)新加快的步伐，導致通貨膨脹、經(jīng)濟增長與貨幣供應的相互影響機制不但沒有變得日益清晰，反而越來越模糊，更沒有形成廣泛共識，這無疑給宏觀決策帶來了極大困擾。從已有文獻來看，既有貨幣增長率顯著驅動通貨膨脹率的結論，又有貨幣增長率并非通貨膨脹率顯著驅動因素的結論。我們看到最近幾年影子銀行業(yè)務規(guī)模快速增長，互聯(lián)網(wǎng)金融等新金融業(yè)態(tài)快速崛起，這些新金融的發(fā)展不僅擾亂了傳統(tǒng)的貨幣供應量的定義和統(tǒng)計，也弱化了貨幣供應量的可控性和相關性，在這樣的新常態(tài)新環(huán)境下，以貨幣供給量作為主要的貨幣政策變量的貨幣政策有效性值得進一步深入探索研究。

三、基于TVP-VAR模型的實證研究

本文選用的TVP-VAR模型，在這個模型中所有的參數(shù)和協(xié)方差都可以根據(jù)時間變化而不斷地進行變化，通過這個模型便可以有效捕捉到我們要觀測的經(jīng)濟變量間的相關關系的時變特征。設置檢驗變量（p，x，i），其中p代表的是通貨膨脹率，根據(jù)文獻，此處選用居民消費物價指數(shù)（CPI），x表示產出，由于我國國民生產總值缺乏月度數(shù)據(jù)，因此采用我國月度工業(yè)增長率來替代。i表示貨幣投放量，本文中采用廣義貨幣量M2的同比增長率，同樣是月度頻率數(shù)據(jù)。

在對數(shù)據(jù)進行預處理中，本文首先采用Census X12方法對數(shù)據(jù)進行季節(jié)調整，使用對數(shù)化后變量。本文中的模型均要求所選取的經(jīng)濟變量平穩(wěn)，則將各個經(jīng)過季節(jié)調整和對數(shù)化后的變量進行單位根檢驗，不平穩(wěn)變量進行一階差分或者二階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)。各原始數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站所公布的統(tǒng)計年鑒以及wind萬得數(shù)據(jù)庫。通過本文的目的是看出使用隨機波動下的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）中通貨膨脹和國民產出及貨幣投放量的時變關系。

四、結論和建議

隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，新的金融工具、新的金融業(yè)態(tài)、新的金融機構不斷興起，目前我國的金融發(fā)展和經(jīng)濟模式的發(fā)展可以說進入了一個新的狀態(tài)，上述新金融的發(fā)展在一定程度上擾亂了我國傳統(tǒng)的貨幣供應量的定義和統(tǒng)計方式，因此可以說弱化了貨幣供應量這一中介目標的可測性。在另一方面，我國新金融的發(fā)展擴大了我國貨幣供應的主體范圍和效果，貨幣供應量的運行規(guī)律也發(fā)生了變化，貨幣乘數(shù)也變得復雜多變，這些變化最終弱化了我國貨幣供應量的可控性和相關性。因此本文建議我國政府和央行考慮適當加快貨幣政策調控方式的轉變，只有貨幣政策調控方式發(fā)生轉變才能真正實現(xiàn)貨幣政策調控的初衷，達到防通脹、穩(wěn)增長、促進我國經(jīng)濟改革和調整我國經(jīng)濟發(fā)展方式和調整經(jīng)濟結構的作用。總結來說貨幣制定政策當局可以從以下幾個方面實施應對措施：

第一是貨幣制定政策當局應當進一步明確我國貨幣政策的職能和目標。第二是我國應當疏通貨幣政策的傳導機制、加快金融改革。第三，我國央行應當需要加強與其他金融機構的合作。近年出現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象，就是我國銀行監(jiān)管部門比我國央行更能直接影響我國商業(yè)銀行的放貸行為、甚至是貨幣創(chuàng)造能力，我國銀行監(jiān)管部門比我國的央行更能有效地直接影響我國銀行信貸貨幣傳導機制。基于這種情況，我國央行需要與我國銀行監(jiān)管等重要部門加強協(xié)調和配合，只有我國央行需要與重要監(jiān)管部門達成有效配合，我國的貨幣政策才能達到如期效果，換句話來說是我國央行應當需要加強與其他金融機構的合作才能加強貨幣政策的效果。而銀行監(jiān)管部門也只有與中央銀行加強配合才能使我國總體的宏觀經(jīng)濟政策效果保持一致，使得政策發(fā)揮最大效果、減少政策間的抵消和摩擦。

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作者簡介：李欣（1989- ），女，漢族，陜西西安人，本科，單位：西安財經(jīng)學院，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營