IPO注冊制下投資者權益保護研究

石泓++丁玲

◆基金項目：黑龍江省哲學社會科學研究規劃項目（項目編號：15GLB03）；黑龍江省哲學社會科學研究扶持共建項目（項目編號：15GLE05）

◇中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）09-0022-03

摘要：我國證券發行監管政策經歷了幾次變遷，無論是首次公開還是再融資，政策都在適宜社會的發展不斷調整，投資者權益保護的內涵也變得更加豐富。所以，在IPO注冊制的背景下探討投資者權益保護問題對我國證券市場健康發展有著重要的意義。本文首先對IPO注冊制、投資者權益保護的內涵以及在IPO注冊制下投資者權益保護的特點進行闡述，然后通過分析IPO注冊制對投資者權益保護的作用機理，分析了在IPO注冊制下影響投資者權益的重要因素，根據分析結論，提出在IPO注冊制下提高投資者權益保護程度的對策建議。

關鍵詞：IPO注冊制 投資者權益 作用機理 對策建議

一、引言

我國股票首次發行的審核制度，由最初的審批制過渡到如今的核準制，每一次審核制度的變遷都代表著資本市場的發展需要與制度相配合。股票首發審核制度是擬上市公司發行股票所經歷的第一個門檻，是對整個資本市場的嚴格把關，因此對于證券市場的穩定與健康發展起著舉足輕重的作用。無論是發達國家還是發展中國家，每一個證券市場都配備了與當下社會形態最相適應的審核制度，目的就是凈化資本市場，從源頭保護投資者權益。縱觀全球發達國家，例如美國、日本等，對于首發股票采用的都是IPO注冊制，IPO注冊制是一個資本市場達到成熟的標志，我國在2014年5月，首次由國務院在公開文件中提及，要加快我國IPO注冊制的實行，這是我國資本市場邁向成熟的一個重要標志。而所有權與經營權相分離是我國資本市場常態，由此導致資本市場參與方信息不對稱，使得證券市場的投資者無法完全、及時、有效地掌握資本市場的信息。同時，我國的投資者中，中小投資者占了很大比重，其自身素質與判斷能力有限，抗風險能力不高，因此權益容易受到侵害。國務院在2013年12月頒布了加強投資者權益保護的若干意見，為穩定社會的健康發展，加強資本建設，提高投資者權益保護提供了指導思想。資本市場最主要參與群體就是投資者，其權益是否得到充分保障是決定社會穩定的關鍵因素，所以，基于IPO注冊制探討投資者權益保護問題可以在將來新審核制度實施時提供權益保護的更多思路和建議，具有理論和現實的重要意義。

二、相關概述

（一）IPO注冊制

IPO注冊制又稱為“登記制”，是指擬上市公司根據相關法律法規只需向證監會注冊登記就可獲得發行股票上市的權利，其更多的強調事后監管，對于事前的審查證監會將此權利交給廣大的投資者，因為如果所送達的發行申請文件在真實性、準確性方面不存在違規行為，那么一段時日之后擬上市公司的入市申請就自動生效。這種審核制度體現了公司股票上市是企業的一項基本權利，無須經過政府授權，亦不需要政府的甄別與判斷及對公司前景作出實質審查，投資者僅根據發行人公布的信息進行甄別。IPO注冊制體現了在政府放開監管之后證券市場的靈活性和自由性，不僅體現在發行人自主上市，自由籌資，同時投資者也要依據信息作出獨立判斷。

（二）投資者權益保護

在資本市場股票買賣這一行為中投資者是最主要的參與者，而且受眾群體較為廣泛。由于信息不對稱和代理理論的存在，投資者與交易對方處在信息的兩端，一方掌握證券的完全信息甚至內幕信息，而另一方只知道交易對方所披露的信息，甚至是被粉飾篡改過的信息。所以對于處于弱勢的投資者來說，其權益容易受到損害。作為交易的標的物，股票本身是無經濟價值的，之所以可以在證交所當成商品一樣買賣并且價值每日變化，是因為它所代表的經濟因素和企業價值，影響這些因素的通常是公司的各種各樣的信息，甚至是不能公開的內幕信息，這些信息通常不因投資者而改變，同樣也不會被投資者所知曉，依靠這些信息做判斷的投資者勢必要處在劣勢狀態。所以如果不在法律上規范投資者權益保護的具體內容，切實保護投資者在復雜的資本市場中權益不受到侵害，那么作為資本市場最主要的參與者，其穩定性必將關系著整個社會的穩定性。

（三）IPO注冊制下投資者權益保護的特點

1.更強調事后監管。在擬上市公司首發股票上市之前，雖然在IPO核準制與IPO注冊制下都規定了相應的信息披露水平，但二者的審核制度卻大有不同，在IPO核準制下，監管機構將審核重點放在了根據上市公司所披露的財務和非財務信息來判斷擬發行股票的質量好壞，通過排除掉投資潛力較差、企業價值不高的股票來達到替投資者甄別判斷、維護資本市場秩序的目的。而在IPO注冊制下，監管機構只對擬上市公司發行文件做信息真實性的檢查，而不以實質條件對證券發行人進行資格限制，法律僅保障投資者享有獲取信息的權利，但并不保證所發行證券是否確實具備投資價值。

2.上市之后的監管力度較大。在IPO注冊制下，其主要的審查方向是在放開第一道門檻之后，大量的首發股票進入市場，在沒有監管機構對股票質量做出實質審查的情況下，會出現良莠不齊的現象，所以與之相對應的則需要實行嚴格的事后責任追究機制，以此降低市場主體的道德風險，對整個資本市場以及證券發行主體產生強大約束機制和震懾作用，切實保護投資者權益。因此，在事后監督管理和處罰力度上IPO注冊制遠勝于IPO核準制。

3.對投資者自身素質要求較高。IPO注冊制的精髓在于信息披露，在成熟的資本市場，投資者對于擬上市公司所披露的信息有較強的判斷和甄別能力，IPO注冊制更強調投資者對于上市股票的自主選擇。在上市時，發行人通過注冊登記都可通過證券市場發行股票，只要發行申請文件和信息披露達到標準，上市公司按規定和需要決定自己擬發行多少股票，資本市場根據供求關系確定股票的價格。作為投資者，在考慮了發行人披露的信息、企業價值、市場行情、經濟效益等一系列的因素之后自行決定購買多少。而監管方只有在上市公司出現違法行為時才出面予以治理。因此，在缺少監管機構對股票作出實質性判斷之后，股票最終價值的判斷是依靠投資者自身。所以在IPO注冊制下，對于投資者的整體素質要求更高，只要投資者對于上市公司所披露的會計信息具有較強的甄別和判斷能力，才能從根源上保證自身的權益不受到侵害。

三、IPO注冊制對投資者權益保護的作用機理分析

在IPO注冊制下，只要上市公司的發行申請文件符合要求都可上市，因此其對投資者權益保護作用機理也是多方面的。為了投資者權益得到切實的保障，對證券的監管方、發行人、資本市場的成熟度以及投資者自身都提出了更高的要求，在股票擬上市時，來自資本市場參與者為監管方、中介機構、政府、投資者以及發行人自身等。其中，中介機構是為了發行人上市而提供服務，并清楚知道證券的真實價值以及信息披露策略，因此二者存在一個共同利益體，可以簡化為一方。政府的作為可以通過監管方的監管策略來實現，因此二者在資本市場中可以作為一方。這樣，IPO注冊制對投資者權益保護的作用機理分析就可以從監管方、發行人以及投資者自身三個方面進行分析。

（一）從監管方角度分析

1.監管方的監管水平。IPO注冊制下，在證券市場開放入口，讓大批首發股票及上市公司進入資本市場的同時，監管方監管水平對保護投資者權益影響重大。首先，IPO注冊制給了所有符合上市條件的企業上市權力，而不再做擬入市股票的把關工作，對于這些滿足條件而上市的企業，證券監管方的事后監管就對整個資本市場的違規行為以及不良證券的審查起到決定性作用，從而保護投資者權益不受到侵害。其次，從投資者角度出發，由于證券選擇的決定權交到了投資者自己的手中，這對于像我國剛剛實行IPO注冊制的廣大投資者來說，其對股票的判斷能力和自身素質無法承受資本市場巨變所帶來的風險，因此需要監管者提高監管水平來保證投資者權益不受到侵害。

2. 監管方的執法力度。監管者的執法力度直接決定著發行人采取何種信息披露策略，其所披露的股票價值到底有多接近其真實價值，其公布的上市公司財務報告中粉飾成分占了多少，如果監管者的執法力度不嚴，就會造成虛假披露、內幕交易等欺詐發行行為頻繁發生。只有對在公司上市過程中參與造假的各方主體進行嚴厲的打擊，包括停業整頓、吊銷或暫停相關業務資格、乃至市場禁入的處罰才能對資本市場的擬發行人起到震懾作用。而發行人采取何種信息披露政策，其對法律、對監管部門的尊重與遵守，決定擬發行人披露的股票價值與信息接近其真實價值的程度，以及投資方能取得透明信息的程度。IPO注冊制尤為強調事后審查和處罰，實行嚴格的事后責任追究機制，以此降低市場主體的道德風險。

（二）從發行人角度分析

1.發行人的信息披露策略。IPO注冊制下發行人需嚴格遵守信息披露準則，充分承擔真實、有效、無誤披露信息的義務，因此對于監管機構而言，其主要職責是檢查發行人的發行申請文件是否依法披露，換言之，IPO注冊制下發行人的義務主要集中在信息披露方面，其應當真實、無誤、全面地公開公司財務狀況等經營性信息，并承擔相應責任。監管機關則僅對申報材料的真實準確做檢查，關于企業本身以及擬發行股票不作價值判斷，一旦發行人的材料符合相關程序性要求，即可獲準發行證券。所以IPO注冊制的精髓在于信息披露，不根據實質條件對上市公司的股票做實質上的甄別。投資者對股票價值判斷主要依靠上市公司所披露的信息，公布上市公司的財務和非財務信息是為了使其了解股票的潛在價值。

2.發行人受監管者處罰的敏感程度。發行人受監管者處罰的敏感程度與發行人自身、監管者的監管水平、執法力度以及整個資本市場大環境有關。如果發行人受監管者處罰的敏感程度較高，在法律和道德的管制下，在嚴厲的懲罰力度面前，極易采取適當的信息披露準則，證券市場中發生違法違規的行為將會較少，整個資本市場的信息透明度將會得到很大的改善，代理行為的弊端會縮短。投資者在做價值判斷時，所依靠的是真實、有效、充分、公開、及時的信息。那么投資者必然會做出最優選擇，其權益也會得到最大化的保障。反之，如果發行人受監管者處罰的敏感程度不高，即道德的約束、法律的制裁以及監管者的監管對于發行人來說是失效的，發行人就會以自身利益為出發點，為達到上市要求，提供虛假資料或文件，會直接導致投資者權益受到侵害。所以發行人對監管者處罰的敏感程度越高，投資者權益越容易受到保護。

（三） 從投資者角度分析

1.投資者對信息的判斷能力。監管機關對申報文件做真實合法的審查，其職責是從程序上提高股票發行透明度，確保證券發行過程中申請企業的相關信息得以充分有效地為潛在投資者所獲取，但避免監管部門對所發行股票和企業價值做出實質性判斷。法律僅保障投資者享有獲取信息的權利，但并不保證所發行證券是否確實具備投資價值。IPO注冊制相較于IPO核準制的優勢在于更加保障了經濟發展的自主性。資本市場遵循公開原則，以期達到充分有效的信息透明，認為只要信息真實、有效、充分、及時地得以公開，在此作用下資本市場內各方參與者會各自做出最優選擇，但前提是投資者自身素質以及對信息的判斷能力足以在紛繁復雜的市場環境下對各類信息進行篩選和甄別，所以在IPO注冊制下，投資者對信息的判斷能力是對投資者權益保護最直接的影響因素。如果投資者自身素質較高，對于信息有較強的甄別能力，那么投資者就不容易受到所披露的不良信息的影響而造成自身權益受到侵害。

2.投資者對風險的接受水平。股市的風險眾所周知，對于我國證券市場來說，大部分的投資者都是中小股民，他們大多缺乏專業的證券知識儲備，對企業價值、盈利能力的判斷無法依靠擬上市公司所披露的信息而獲取，他們所能接受的風險水平比較低，證券市場的輕微動蕩都有可能造成他們受到巨大的損失。而對于風險接受水平較高的人來說，投資者的自身權益不容易受到侵害，或者受到的侵害對投資者自身影響不大。

四、IPO注冊制下加強投資者權益保護的對策建議

（一）提高證監會的監管水平

證監會應當充分發揮其職能特點，不斷提高業務水平，完善監管策略和執法力度，幫助投資者在復雜的資本市場中驅逐劣質股票，查出虛假信息以及違規違法行為。在IPO注冊制下，證監會的監管水平與投資者權益保護程度息息相關。證監會的監管水平越高，投資者權益受保護程度越高，但目前來看，我國證監會的監管能力受到限制，整體監管水平不高，執法獨立性不強，究其原因主要是證監會內部的機構冗長復雜，腐敗行為時有發生，出現責任無法找到相應的負責人去承擔。為提高證監會的整體監管水平，首先要改變內部機構制度，加強內控的管理力度，對于重復工作和職能重疊的部門要相應裁減。其次對于執法權應當明確其公正、公開工作的獨立性，包括對被調查企業的調查權利，凍結、封存相關上市公司在銀行賬戶的權利，凍結相關上市公司的基金賬戶和股票賬戶，可以對整個資本市場起到震懾的作用。對于新股發行中發生的各種違規違法事件，追究最終責任人的同時，連帶責任人也一并追究其違法行為。對于發行上市之后的違法行為要加大懲罰力度，勇于運用先進的科技手段和信息技術，提高執法行為的效率。

（二）完善信息披露制度

信息披露是指擬公開上市的公司在發行股票之前必須向證券發行監管部門真實、合法、準確地披露相關信息。這是公司上市的第一步，也是監管部門監管的第一個門檻，因此在IPO注冊制以及IPO核準制下，信息披露都是十分重要的環節。監管方根據發行人所披露的信息判斷其是否真實全面，而上市之后，廣大的投資者也是根據上市公司所披露的信息而采取投資策略。如果一個上市公司所采取的信息披露策略不夠真實合法，甚至披露虛假信息故意隱瞞投資者，那么證券監管機構只能叫停該上市公司。因此，建立合理有效的信息披露制度，對于廣大投資者以及證監會來說至關重要。擬發行人根據要求公開、真實、全面地披露影響上市公司股票價值的一切財務和非財務信息，確保投資者能無差異地全面獲得影響證券價值的信息，其目的在于確保資本市場中的信息公開無階級，防止內幕消息及信息欺詐的事件發生，提高投資者的投資效率，增強投資者的投資信息。行之有效的信息披露制度是成熟資本市場的標志之一，保證投資者投資決策依賴的是真實、準確、全面、及時的信息，避免被虛假信息誤導而導致權益受到侵害。

（三）強化受侵害投資者權益賠償救濟

對于廣大的投資者而言，對于證券市場中的違規行為所造成的權益侵害，他們最關心的是自身的損失是否能夠得到補償，而我國目前相關法律只針對違法行為進行行政或者刑事處罰。因此，在IPO注冊制下可以考慮在證券法中強調對投資者損害賠償的規定，加強有關民事賠償責任的相關規定和法律法規，注意違法人民事責任的實現，使損害得到賠償，權益得到保護。而且我國缺少針對投資者設定專門的保護機構，可在IPO注冊制實施時，由中國證券業協會牽頭或者由上交所和深交所聯合發起成立該種機構，使廣大分散的投資者變得集中，在違法行為出現時，能聯合對抗市場中的違規者。有關投資者權益的保護協會，其運作模式可參考中國眾多協會，因為這些行業的協會在保護會員方面對于中國投資者權益保護協會具有很好的借鑒意義。

（四）加強對投資者的素質教育

投資者良好的自身素質體現在，能根據自身掌握的知識和經驗依法保護自己的權益不受到侵害，具體表現為根據發行人披露的上市公司信息和市場行情能對證券價值做出正確的判斷，具有強大的甄別能力。不同于歐美等相對成熟市場，我國資本市場的顯著特點就是中小股民占了投資者的絕大部分，而這些中小股民的自身素質不高，難以在紛繁復雜的資本市場中保護自己，他們的風險意識淡薄，盲目跟風，因此，幫助廣大投資者提高自身素質，樹立風險意識，能夠對股票信息作出準確的判斷，合理科學地作出投資決策對于我國證券監管機構來說是IPO注冊制下最主要的任務。X

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作者簡介：

石泓，女，東北農業大學經濟管理學院教授，博士，碩士生導師；研究方向：財務會計理論與實務。

丁玲，女，東北農業大學經濟管理學院碩士研究生；研究方向：財務會計理論與實務。