私募股權眾籌合格投資者標準的法律規制

文/馬凱亮

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私募股權眾籌合格投資者標準的法律規制

文/馬凱亮

摘要：我國私募股權眾籌的社會實踐和立法正在逐漸發展和完善，而合格投資者制度是其中重要的一環。但是當前并沒有專門的法律法規對此進行闡釋，所以本文從界定股權眾籌的“私募性”入手，從投資者介入融資的階段、投資規模以及投資人的性質三個角度對我國股權眾籌合格投資者標準進行了分析并且提出了相應的完善措施。隨著我國在這方面的立法和實踐數據的完善，我們對合格投資者的審視角度也會越來越豐富。

關鍵詞：私募；股權眾籌；合格投資者；互聯網金融

互聯網金融在我國當前環境下發展得如火如荼，股權眾籌作為互聯網金融的重要形式之一，借助于互聯網技術的廣泛傳播力量已經成為了潛力很大的眾籌模式，但是伴隨著潛力而來的是風險，尤其市場上的投資者良莠不齊，投資的目的也形形色色，而我國當前法律并沒有對此作出專門規定，尤其是私募股權眾籌，其相關的法律制度正在研究制定當中，所以研究私募股權眾籌的合格投資者標準在一定程度上有其建設意義。

一、股權眾籌的“私募性”

中國證券業協會公布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）表明了股權眾籌的非公開發行方式；而中國人民銀行等十部門發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）將股權眾籌限定于公開小額發行，此后，證監會認可了《指導意見》中對股權眾籌的解釋，同時也表示對私募股權眾籌的立法也正在研究制定當中，由此可知，我國的股權眾籌總體上包含著公開發行和非公開發行兩種方式，目前將其限定于公開小額發行，一方面是由于融資數額小，且公開發行需要經過審核，因而相對降低了融資風險；另一方面也是因為我國當前對私募股權眾籌的立法尚在爭議討論當中。

本文之所以將股權眾籌限定在私募領域進行研究，主要有以下幾點考慮：第一，合格投資者制度主要是針對私募發行而言的，對于公開發行來說，對于投資人雖然也會有要求，但是并不很嚴格，這也是由公開發行的目的和特征所決定的；第二，根據中國證券業協會發布的規定，將股權眾籌限定于非公開發行是考慮到中小企業的實際情況與我國當前關于公開發行的條件有沖突，雖然證監會認可了《指導意見》當中對股權眾籌的解釋，但是證券業協會的觀點有其合理性，對私募股權眾籌的研究有其長遠意義。

二、私募股權眾籌的合格投資人標準

綜合國內外的立法情況，我們可以發現我國在合格投資者的規定方面尚不成熟，與國外的立法趨向較為不同，主要表現在：在投資規模的限制方面，我國現有的法律法規沒有涉及投資比例，而僅僅對投資總額進行了限制；在投資能力的認證方面，我國當前僅通過資金實力來加以證明，這是需要進一步完善的；我國對合格投資者的認證方式主要是通過監管者的主動認證。這是根據資金實力來判斷投資者投資能力的延續。那么對于衡量股權眾籌合格投資人的角度來說，具體標準有哪些呢？我們可以從不同的角度來加以認識。

（一）從投資人介入融資的階段來看

對于融資的初始階段，我們可以參照上述從靜態角度介紹的合格投資人標準；那么如果投資人事后想要轉讓自身的股權，對于接手的投資人又有什么要求呢？《征求意見稿》以及其它相關的股權眾籌法律法規中并沒有類似的表述，不過由于是私募股權眾籌，投資人人數不得超過200人，所以可以參照公司法對股份有限公司發起人股份轉讓和有限責任公司發起人股權轉讓的規定來思考股權眾籌投資人轉讓股權的實際要求。與此同時，國外法律也有相關的規定，歐洲很多國家對于股權轉讓沒有設定限制條件，比如法國和英國，而美國則設定了較為嚴格的限制條件，其“要求1年之內不得轉售，且轉售的對象嚴格限制在發行人和眾籌投資者之間”①。除此以外，亞洲很多國家對于股權轉讓也在積極立法，比如我國、韓國和日本。所以，我國應當結合現行公司法的規定以及國外關于股權眾籌的立法成果來完善我國法律對股權轉讓的限制條件。

（二）從投資規模的角度來看

投資規模越大，其風險系數也就越大，所以其受到的法律規制也應當越嚴格。就當前的立法狀況來看，我國爭議較大的是針對小額融資的豁免制度，“JOBS 法案在第三章中允許發行人通過中介向不特定個人投資者展開小額股權融資的全新形式，為股權眾籌創制了注冊豁免權”②。我國當前并沒有針對小額融資的豁免制度，現行法律將所有的股權眾籌項目都采取了備案登記的方式來防范風險，這固然有利于交易安全，但是采取“一刀切”的方式來不利于融資效率。所以在今后的改革當中，我國應當注重根據投資規模的大小區別對待。

（三）從投資者性質的角度來看

我們可以從自然人和法人（機構投資者）的角度來了解。從前述的投資者構成要件當中，我們已經闡釋了投資者需要具備基本的風險識別能力和風險承擔能力。一般來說，如果在投資規模相同的情況下，機構投資者會比自然人投資者具有更好的風險識別能力，所以對于自然人投資者的風險識別考察也應當更為具體、細致、嚴格；如果投資規模不同時，假設機構投資者比自然人投資者的投資規模更大，那么此時可能對雙方都需要進行嚴格的盡職調查，而它們的標準也會不相同。

三、對我國私募股權眾籌合格投資者制度的完善

從我國當前的立法情況以及未來的發展趨向來看，我國在股權眾籌方面應當有以下幾點改進：

（一）針對私募股權眾籌融資中投資人介入的階段

我們應當在法律中對投資人股權轉讓之受讓人資格的限制做出規范。國外對此態度不一，有的國家沒有任何限制，有的國家僅給予了一些必要限制，而在當前市場環境下，為了防范金融風險以及保護交易安全，我國也應當對此作出回應。雖然英國的股權眾籌以私募為主，但是它對股權轉讓方面沒有限制，而為了保證投資人的投資目的，我國可以借鑒吸收美國和韓國在這方面的規定，對于股權轉售的期間、對象進行嚴格的規定；同時，還可以借鑒吸收我國公司法當中有限責任公司的股權轉讓及股份有限公司發起人的股份轉讓方面的規定，比如投資人在融資人募資成功之日起一年內不得轉讓自己所持有的股份，同時給予發行人和眾籌投資者優先購買權，對于原來發行人和眾籌投資者以外的人要制定合理的表決程序以保證股權轉讓的順利進行。這些改進的內容不僅僅需要理論研究，更需要實踐總結歸納。

（二）針對私募股權眾籌的投資規模方面

我國應當通過設置投資比例和投資總額的限制兩方面來對加以規制。這一點應當結合自然人投資者與機構投資者的特點加以區分。從前文的敘述當中可以知道，世界上很多國家都對投資規模做出了限制，以美國和英國為代表的一些國家側重于對投資比例進行規制，而以澳大利亞和加拿大為代表的一些國家則側重于對投資額度進行限制，雖然每個國家的實際情況會有差異，但是就我國而言，考慮到自然人投資者和機構投資者的資金實力不同，我們還應當對投資比例做出規定，這樣可以更科學的控制風險，同時也可以有效地鼓勵投資。

除此以外，我們應當考慮設置小額投資的豁免制度，即低于一定額度，可以免于向監管部門申報，由投融資雙方自身考察風險，同時眾籌平臺負責審核風險。在金融監管方面，我們應當逐步實現從政府監管到行業自治的轉變。

（三）從私募股權眾籌投資人性質的角度

法律應當區分自然人投資者和機構投資者以及專業投資者和非專業投資者。對投資者投資能力的考量因素應當拓寬，不限于資金實力，應當將投資專業性以及知識背景等都考慮在內，同時，我們應當結合投資規模大小，對自然人和機構投資者以及專業和非專業投資者分別設置梯度限制。

在投資能力的認定方面，我們可以采取監管者認證和投資者主動申請認證兩種方式，對于投資者主動申請認證，應當細化相應的制度設計，比如可以采取過錯推定責任來審視投資者的責任。因為現實生活中，投資人并非都是理性的，所以將希望寄托于投資者主動申請認證自己的投資能力在操作層面有一定的阻力，但是通過過錯責任推定的設計，讓投資人切身感受到風險自擔的后果，這樣便可以在一定程度上推動其主動進行認證以減少自身可能承擔的責任。

四、結論

我國股權眾籌的發展方興未艾，在實際運作過程中，雖然我國目前將股權眾籌限定于公開小額發行，但是未來我國在私募股權眾籌方面的相關法律法規會日益完善。就私募股權眾籌的投資者來說，我國當前并沒有出臺專門的法律法規，僅僅在意見稿當中對此有籠統的介紹，當然，我國股權眾籌的發展較晚，對此，在今后的立法過程中，我們可以注重吸收國外的立法和實踐經驗，但尚沒有完全和我國國情匹配的立法成果，比如英國的股權眾籌是以私募為主的，但是我國在合格投資者方面除了考慮英國以外，還借鑒以公開發行為主的美國的股權眾籌模式。同時，從社會實踐的角度來看，我國針對私募股權眾籌的立法目前仍然在觀察股權眾籌的實踐成果，對于未來依靠大數據作為基礎的立法前景來說，我國當前掌握的實踐成果還遠遠不夠。

當然，就私募股權眾籌的合格投資者來說，我們可以從投資目的、投資能力以及權利義務的角度對投資者進行定義，同時也要結合投資規模、投資階段以及投資者的性質對合格投資者的標準進行細化。隨著我國在這些方面的數據資料的不斷完善，審視合格投資者的角度也會不斷創新，現有的視角也會逐漸去偽存真，真正接近立法的實際效果。

注釋：

①李加寧、常嶸：《境外股權眾籌監管啟示》，載《中國金融》2015年第3期，第63頁。

②孫夢超、黃琳：《國外股權眾籌的發展及監管對我國的啟示》，載《金融與經濟》2015年第11期，第40頁。

參考文獻：

［1］李加寧，常嶸.境外股權眾籌監管啟示［J］.中國金融，2015（3）.

［2］楊東，劉磊.論我國股權眾籌監管的困局與出路——以《證券法》修改為背景［J］.中國政法大學學報，2015（3）.

［3］郭富青.論資本市場合格投資者：資格塑造與行為規制［J］.證券法苑，2012（2）.

［4］樊云慧.股權眾籌平臺監管的國際比較［J］.法學，2015（4）.

［5］劉明.論私募股權眾籌中公開宣傳規則的調整路徑-兼評《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》［J］.法學家，2015（5）.

［6］王守仁.股權眾籌的定位與模式［J］.中國金融，2015（3）.

［7］彭夯.私募基金監管法律問題研究［M］.復旦大學出版社，2012.

（作者單位：中國政法大學 民商經濟法學院）