企業并購中目標企業價值評估的理論與方法綜述

摘 要：在企業并購過程中，已有報表反映的僅僅是企業賬面價值，很難準確反映出企業的內在價值，需要對并購價值進行科學評估。通過對收益現值法、市場法、成本法，EVA分析法、期權定價模型等進行綜述，為各種方法的比較和選擇提供理論基礎。

關鍵詞：并購；企業價值；資產評估

并購實際上是市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動，是企業實現資源配置和產業升級的重要途徑，也是擴張和發展的有效手段。企業并購的真正目的是期望被并購企業帶來預期收益。而在并購的過程中，已有報表反映的僅僅是企業賬面價值，很難準確反映出企業的內在價值，因此需要對企業并購中目標企業的價值進行科學估計。常見的評估方法有成本法、市場法、收益現值法，有時也可用期權定價模型及EVA分析法等對企業價值評估進行研究。

一、基于企業重建思想的成本法

成本法（資產加和法）實際上是通過分別估測構成企業的所有可確指資產價值后加和而成。其思路為企業總價值等于企業各單項可確指資產價值之和。對構成企業的各單項資產進行評估時，也應區分企業是否遵循持續經營假設。對持續經營假設前提下的各單項資產應按照貢獻原則進行分項評估，對非持續經營假設前提下的單項資產應按變現原則進行評估。采用這種方法進行評估，很難考慮到哪些沒有在財務報表上顯示出的資產，如企業的商譽、管理人員素質、管理水平、銷售網絡等。而這些又是構成企業價值的重要組成部分，故單獨采用成本法評估是不可取的。

二、基于市場比較思路的市場法

市場法又稱為市場價格比較法，是通過尋找市場上已經發生的相同或類似企業案例，通過對案例進行調整和修正，采用恰當的評估方法確定并購企業價值。具體實務中，通常采用參考企業比較法和并購案例比較法。

參考案例比較法是通過在對交易對象進行財務分析，從資本市場上尋找同行業類似企業，對這些參照物企業進行財務分析，通過對評估對象和參照物企業財務指標的比較分析及調整，得出評估對象價值的方法。并購案例比較法是通過搜集大量類似并購交易案例，通過分析交易案例的資料，在對交易對象進行詳細分析的基礎上依照交易案例數據進行調整，以得出并購企業價值的方法。

無論是參考企業比較法還是并購案例比較法，其核心問題都是確定合理的價值倍數，價值倍數的測算思路可表示如下：

市場法的關鍵在于可比企業的選擇與可比指標的選擇。通常情況下，處于同一行業的企業存在著某種可比性，但應在實際操作中選擇競爭地位、生產規模、產品種類等相類似的企業。選擇的企業越類似，運用市場法得出的評估值也就越準確。

三、基于收益還原思路的收益現值法

收益現值法（收益法）是國際上流行的企業價值評估方法，也是我國市場經濟條件下可以采用的一種方法，適用于持續經營假設條件下的企業價值評估。從企業整體價值的定義和資產評估的角度出發，收益還原思路即收益現值法是評估并購企業價值的一條捷徑。企業價值評估的直接對象是企業整體資產的獲利能力，而收益現值法就是以企業的整體獲利能力為標的進行的評估。收益現值法按照收益的不同又可細分為以下模型：

股利折現模型（DDM，Dividend discount model）是假設企業能給投資人帶來的預期收益就是所發放的股利，將預期股利進行折現以此來估算企業價值的方法。通常認為，這種方法較適用于分紅率較高的企業，但事實上，企業往往分紅率都不高，而且分紅與公司股利政策有很大關系，因此其操作性并不強。

現金流折現模型（DCF，Discount Cash Flow）是最為嚴謹的對企業和股票估值的方法，這種方法是通過預測企業的預期現金流和折現率，將折現值作為企業的價值。這種方法又有幾個分支，目前應用最多的是自由現金流折現模型（FCF，FreeCashFlow）。“自由現金流是指企業實際持有的能夠回報股東的現金流，是在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（及債權人）的最大現金額。”自由現金流又衍生出實體自由現金流量（FCFF，Free Cash Flow of Firm）和股權自由現金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）。

實體自由現金流量是企業一定時期可以提供給所有投資者的稅后現金流，這里的投資人既包括股權投資人，又包括債權投資人。其公式為：

FXFF=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務 公式（3）

股權自由現金流量指一定時期內企業僅可以提供給股權投資人的現金流量，它等于實體自由現金流量減去債權人支付后剩余的部分。

在企業持續經營假設條件下，收益現值法的計算可分為以下幾種基本方式：

其中A的涵義為企業每年的年金（等額）收益。由于企業未來可預測的給年預期收益不同，在計算企業價值時，為了利用年金法的計算便捷性，可以把企業未來的可預測各年預期收益進行年金化處理，然后把已經年金化了的企業預期收益進行收益還原，估測整體企業價值。公式（2）又可寫為：

3.分段法

假設未來n年的企業收益可以較準確預測，第n年后的企業經營逐漸成熟，收益保持穩定，故分段法的公式為：

假設從第n+1年起，企業預期年收益保持一定比率（g）增長下去，其公式為：

在非永續經營假設前提下，企業將從最有利回收投資的角度，爭取在不追加資本性投資的情況下，充分利用企業的現有資源，最大限度地獲取投資收益，知道企業喪失生產經營能力為止，其公式為：

式中，為Pn第n年（企業終止經營時）的資產變現價值。

分段法（兩階段）是假設持續經營企業的收益預期可分為前后兩段。一般情況下，在企業發展的前期，企業的生產經營可能處于不穩定狀態，收益也是不穩定的，并且由于前期不穩定階段離評估時點的時間間隔較短，企業收益采取逐年預測比較準確，故采用單獨折現累加的方法。而后段的企業在經歷了不穩定的狀態之后，其生產經營可能會達到某種均衡狀態，其收益趨于穩定或按某種規律進行變化，故應根據企業的具體情況假設它按某一規律變化，對其進行還原和折現處理。最后將前后兩階段計算出的現值進行加和，由此構成整體企業的價值。此外，還可根據企業的發展周期變化劃分為三階段型等不同形式。

四、其他方法

1.經濟附加值法（EVA法）

與傳統的會計利潤概念有所區別，EVA法認為傳統的企業利潤觀念存在缺陷，難以反映企業的真實經營狀況，因其忽視了投資資本的機會成本。企業的真正利潤是從稅后凈營運利潤中扣除包括股權和債務全部投入資本的機會成本后的所得，這才是真正為股東創造的價值。

EVA法最簡便的一種計算方法是會計利潤減去全部資本的費用。復雜的方法是逐項調整，分別計算出經濟收入、經濟成本，再用經濟收入減經濟成本得出經濟利潤。以下是經濟附加值的幾種計算公式：

經濟附加值=稅后經營利潤-全部資本費用 公式（11）

經濟附加值=稅后凈利潤-股權費用 公式（12）

=稅后經營利潤-稅后利息-股權費用

=稅后經營利潤-全部資本費用

=期初投資成本×期初投資資本回報率-期初 投資資本

用EVA法評估企業價值，是認為企業的價值由兩部分構成，一部分是期初投資的資本，另一部分是預期經濟利潤的現值。其公式為：

企業實體價值=期初投資資本+預期經濟利潤現值

公式（13）

期初投資資本=所有者權益+凈債務

2.期權定價模型

期權是指其持有者能在規定時間內按交易雙方確定的價格買賣一定數量的基礎工具的權利，一般分為買入期權和賣出期權。期權的價格如何確定是整個期權交易中的關鍵點。Black-Scholes模型較好解決了這一問題。在該模型中，期權的價格是其標的資產的價格、資產價格的變異、期權的執行價格、距到期日的長短及無風險利率的函數。而買入期權的定價模型為：

式中：C0--看漲期權的當前價值；

S0--標的資產的現行價格；

N（d1）--標準正態分布中離差率小于d的概率；

X--期權執行價格；

e--約等于2.7183；

t--期權到期日前的時間（年）；

σ--標的資產年回報率標準差；

re--（瞬時）無風險利率；

t--距離到期日的剩余時間（年）；

N--累積正態分布函數，其均值為0；標準差為1。

較常見的期權定價模型還有二叉樹定價模型，其中單期二叉樹模型的公式可表示為：

式中：C0--看漲期權現行價格

Cu--股票上行時期權的到期日價值

Cd--股票下行時期權的到期日價值

u--股價上行乘數

d--股價下行乘數

r--無風險利率

五、結語

本文對收益現值法、市場法、成本法，EVA分析法、期權定價模型等常用理論及方法進行綜述，為企業并購過程中各種方法的比較和選擇提供理論基礎。在評估實務中，需要根據評估對象具體情況，對各種方法的適用性及優缺點進行進一步分析，合理選擇評估方法。

參考文獻：

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[2]冷薇薇，陳向明.論并購中目標企業的價值評估[J].財會研究，2010，03：53-55.

[3]中國資產評估協會.資產評估[M].北京：中國財政經濟出版社，2014.

作者簡介：管偉（1982- ），男，河南濮陽人，碩士研究生，講師，注冊資產評估師，中級會計師，研究方向：資產評估、財務管理、區域經濟管理