關于上海銀行間同業(yè)拆借利率的研究綜述

【摘要】在利率市場化時期，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）作為市場基準利率在金融市場和整個利率體系中處于核心地位。因此對于Shibor的研究有重大意義，國內學者對此也做了眾多研究。在充分調研國內Shibor研究成果的基礎上，首先對Shibor進行簡要介紹，并概要總結了國內對于Shibor的研究方向，主要有三類：第一類是對Shibor作為市場基準利率的可行性研究；第二類是對Shibor波動率特點的研究；第三類是基于Shibor的利率模型的研究。最后闡述了現(xiàn)有研究的局限性和未來研究的發(fā)展方向。

【關鍵詞】Shibor 利率市場化 利率模型 文獻綜述

一、引言

隨著我國利率市場化進程的發(fā)展和完善，為進一步加強貨幣市場基準利率建設，我國致力將Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）培育為市場基準利率，建立以Shibor為核心的市場利率體系。

Shibor于2006年10月8日提出，2007年正式運行以來，總體表現(xiàn)良好。Shibor報價銀行團在2012年由原有的16家商業(yè)銀行更新為18家，其中包括中、工、建、農(nóng)、郵儲五家國有商業(yè)銀行，交行、中信、興業(yè)、招商、浦發(fā)、廣發(fā)、國發(fā)、光大和華夏9家股份制商業(yè)銀行，北京、上海兩家城市商業(yè)銀行，匯豐、渣打兩家外資銀行。這些銀行在中國貨幣市場上交易相對活躍且信息披露較充分，具有廣泛的代表性。由全國銀行間同業(yè)拆借中心作為報價發(fā)布人，根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其余報價進行算術平均后，得出每一期限品種的Shibor。2014年8月1日起將Shibor的發(fā)布時間由上午11：30改為上午9：30，同時簡化Shibor的報價品種，各報價行每個交易日僅對隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月和1年八個品種進行報價，不再報送其他選報品種。Shibor自2007年1月4日正式運行以來，受到了國內各界學者的關注。本文首次僅對基于Shibor角度的研究做了綜述，概要總結了與Shibor相關的研究方向，并對Shibor的研究做了進一步的展望。

二、國內對于Shibor的研究方向及發(fā)展

作為我國市場基準利率，Shibor處于市場基準的位置，對我國的利率市場化進程起到至關重要的作用。目前，國內對于Shibor的研究主要有三個大方向，第一個是對Shibor作為市場基準利率的可行性研究；第二個方向是對Shibor波動率特點的研究；第三個是基于Shibor的利率模型的研究。

（一）Shibor作為市場基準利率的可行性研究

在Shibor正式運行之前，銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率通常作為我國的基準利率，但是Shibor能否作為市場基準利率，成為我國的“Libor”？國內學者對此做了大量研究，主要有兩個方面：一是Shibor與利率市場化的關系；二是對Shibor進行基準性檢驗，看其是否符合市場基準利率的屬性。

郭建偉（2007）詳細介紹了利率市場化的改革進程以及Shibor與利率市場化的關系，強調了Shibor處于市場最基準的地位，是重要的金融基礎設施，直接關系到利率市場化[1]。易綱（2008）在利率定價、人民幣國際化等多個層面闡述了確立Shibor在利率體系的基準地位對我國金融市場改革帶來的巨大意義，提議應進一步確定Shibor的基準性地位[2]。

部分學者從基準利率的基本屬性對Shibor進行檢驗。方先明，花 旻（2009）借助因果關系檢驗與脈沖響應函數(shù)法從基準地位和穩(wěn)定性兩個方面檢驗了Shibor作為中國貨幣市場基準利率的可能性[3]。在此基礎上，蔣先玲，蘇日娜等（2012）從可測性、可控性、基礎性、相關性和穩(wěn)定性這5個角度檢驗了Shibor作為我國市場基準利率總體運行良好[4]。時光，高珂（2012）[5]也做過類似的研究。

馮宗憲，郭建偉等（2009）首次結合我國利率“雙軌制”的實際情況，對Shibor作了基準性檢驗。首先對各期限的Shibor數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)Shibor與金融市場資金供求具有聯(lián)動性，且比較了短期Shibor與長期Shibor的特點。分別在獨立性、權威性、可測性、期限結構以及基本屬性等方面將Shibor與廣義基準利率（銀行間同業(yè)拆借利率）進行定性和定量比較，發(fā)現(xiàn)Shibor擁有基準利率的屬性最全面，更適合成為我國的市場基準利率[6]。王晉忠，趙杰強等（2014）對Shibor的市場屬性（市場性和基礎性）進行了實證研究。結合相關性分析，Granger因果檢驗等方法，揭示了Shibor作為基準利率的有效性程度。指出Shibor的運行在市場性方面表現(xiàn)良好，但在基礎性方面有待加強[7]。張華庭，夏海波（2015）對Shibor的波動性從非平穩(wěn)性、波動理性、波動靈敏度和波動均值四個方面進行分析，結論表明Shibor顯著優(yōu)于其他利率[8]。

綜合以上研究，國內學者認為Shibor滿足基準利率的特征，可培育成我國的市場基準利率。近十年的運行情況表明，Shibor已基本確立了其在市場的基準地位，在利率體系中的影響力逐漸增強，并有越來越多的金融衍生產(chǎn)品以其為參考系進行定價。

（二）Shibor波動率特點研究

穩(wěn)定性是對基準利率的重要判定標準之一。基準利率的指標應該比較穩(wěn)定，波動幅度不大，并且不容易受到臨時性較強擾動的干擾，從而能夠為其他金融產(chǎn)品的定價提供穩(wěn)定、可靠的依據(jù)。因此，Shibor作為市場基準利率，其波動率的研究就格外重要。

何啟志，何建敏等（2009）以Vasicek動態(tài)模型為基礎對Shibor進行實證分析，發(fā)現(xiàn)Shibor短期利率具有很強的均值回復特性，期限結構的擴散項部分存在明顯的不對稱性，具有反杠桿效應；Shibor長期利率不具有顯著的線性均值回復特征，其期限結構的擴散項部分是對稱的[9]。吳冠，楊琪（2011）發(fā)現(xiàn)GARCH模型族能較好地擬合Shibor的波動特征[10]。馬鵬程，吳莎莎等（2012）利用AR（1）-GARCH（1，1）模型很好地刻畫了Shibor隔夜拆借利率序列存在自相關性和條件異方差的性質[11]。何夢澤（2013）對Shibor隔夜、3個月、1年三種期限的利率波動性構建GARCH模型進行研究分析，實證分析表明：Shibor短期利率具有明顯的波動集聚性，而Shibor長期利率沒有體現(xiàn)出這一特性[12]。叢琳，李雪琪（2014）通過建立ARMA-GARCH模型對其波動性進行實證研究。發(fā)現(xiàn)，AR（1）-EGARCH（2，1）模型可以有效地刻畫其動態(tài)特性；Shibor隔夜拆借利率波動存在反杠桿效應[13]。吳俊，楊繼旺（2015）基于GARCH族模型對上海銀行間同業(yè)拆放市場的杠桿效應作了比較研究。但實證表明，對同業(yè)拆放市場來說，Shibor表現(xiàn)出正杠桿效應[14]。這與之前學者的研究結果不同。Shibor利率上升對于報價團來說資金借入的成本變大，因此是壞消息，最終結果導致的是Shibor波動率幅度較大。

國內學者對Shibor波動性的研究主要以GARCH族模型為工具。Shibor主要具有非正態(tài)性，條件異方差和自相關性的波動特征，Shibor短期利率具有明顯的波動聚集性，且存在杠桿效應。

（三）基于Shibor的利率模型研究

國內學者對于Shibor期限結構的研究大多運用單因素的一般均衡模型。選用單因素模型的原因是結構簡單，參數(shù)較少，結果容易分析；選用均衡模型是因為我國利率市場化進程相對其他發(fā)達國家起步較晚，目前金融市場發(fā)育程度比較適合利用均衡模型來研究，且市場的不完善會引起各種資料缺陷，使用其他模型（如無套利模型）會造成定價不準等結果。模型選擇方面一般選擇Vasicek模型，CIR模型及其擴展形式；參數(shù)估計方法有極大似然估計法，廣義矩估計法，卡爾曼濾波等方法。

在對Shibor適用的一般均衡模型的探索中，張玉桂，蘇云鵬（2009）基于無損卡爾曼濾波估計利用Vasicek和CIR模型對Shibor進行動態(tài)刻畫[15]。相對于CIR模型，Vasicek模型對Shibor數(shù)據(jù)的擬合效果更好。侯文琪，潘善寶（2013）對Vasicek，CIR，CKLS進行考察，得出同樣的結論[16]。蔣先玲，徐鶴龍（2016）基于一般均衡模型對Shibor利率市場化行為進行實證研究。Vasicek和CIR模型對短期Shibor的均值預測效果良好，且O/N，1W，2W，1M四個品種的Shibor均具有均值回復特性[17]。

考慮到利率的跳躍特征，部分學者在單因素模型的基礎上加入了跳躍項，發(fā)現(xiàn)加入跳躍項的利率模型對Shibor更適用。周穎穎，秦學志等（2009）得出3月期限Shibor收益序列具有均值回復和厚尾特征的結論，通過粒子濾波方法進行參數(shù)估計，最終得出帶跳的Vasicek模型更適合描述Shibor[18]。潘璐，馬俊海（2011）對Shibor利率的CKLS模型及其跳躍擴散模型進行參數(shù)估計和蒙特卡羅模擬，結果表明CKLS-SV-Jump模型對Shibor的刻畫更準確[19]。談正達，胡海鷗（2012）考慮了跳躍行為和ARCH效應，建立ARCH跳躍擴散利率模型，表明此模型能更好地體現(xiàn)Shibor波動率特征[20]。

三、現(xiàn)有研究的局限性和未來發(fā)展趨勢

我國對Shibor本身及其利率期限結構的研究體系尚不完善，主要是對Shibor的市場屬性進行研究。在利率模型方面，也僅限于對基本利率動態(tài)模型或均衡模型進行簡單改進。但由于中國市場特殊的體制，一般均衡模型對于具有跳躍沖擊的利率期限結構均具有較差的預測性，因此，添加跳躍項的利率期限結構模型是未來重點研究方向。

根據(jù)上述國內研究，以Shibor隔夜為代表的短期利率最能體現(xiàn)市場基準利率的特征，因此國內針對Shibor的實證研究主要使用Shibor隔夜數(shù)據(jù)，但對長期Shibor的研究卻很少。羅孝玲，黃玲英等（2015）利用高斯正態(tài)期限結構模型對Shibor進行實證研究，結果表明三因子高斯正態(tài)模型能體現(xiàn)Shibor的內在結構特征，很好地解釋短期利率和長期利率期限結構[21]。因此研究此類期限結構模型也將對完善Shibor利率期限結構有重要意義。

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基金項目：本課題受國家自然科學基金（11271007）資助。