國外眾籌融資法律監管發展及啟示

王曉錦

內容摘要：國外眾籌融資的發展現狀表明，眾籌融資將引領人類進入創新時代。我國眾籌融資的發展仍然存在制度限制：一方面是因為法律限制眾籌融資；另一方面是因為眾籌業者不斷觸碰監管底線引發風險，進而導致社會問題。同時，從實踐看，眾籌融資普惠性也使得其很容易成為欺詐工具，因此對眾籌融資進行監管十分必要。本文認為，眾籌融資的監管應當秉持保護投資者和兼顧融資便利的理念，監管重點應當放在對眾籌融資平臺的監管上，輔之以對融資人和出資人的監管。

關鍵詞：眾籌 監管 互聯網金融 私募

引言

眾籌融資是迅猛發展的互聯網金融中最具特色的一種類型。眾籌融資為藝術家、發明者等個體展示其創意以爭取大眾資金、能力、渠道等方面的支持提供了方便，也為中小企業提供了新的融資工具。正因如此，李克強總理在2014年11月19日主持召開的國務院常務會議上，首次明確提出“建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點”，緩解企業融資難、成本高問題。2015年，股權眾籌正式進入政府工作報告。然而，不可否認的是，眾籌融資自發展伊始便處于爭議狀態。一方面，眾籌融資突破了現有的監管體制，并呈現遍地開花式的發展狀況。如娛樂寶事件凸顯了眾籌融資野蠻生長的一面。另一方面，現有監管體制確有制約眾籌融資的一面，尤其“非法集資”這一利劍始終高懸于眾籌集資的頭上。

目前，國內有關眾籌的研究文獻相對增多，但還沒有正式法律規范對其進行調整。在美國等發達國家，已經有規范眾籌融資的相應法律，相關研究也已相當深入。鑒于證券監管部門已經認識到眾籌融資對多層次資本市場建立的意義，準備出臺規范眾籌融資的相關意見，因此研究如何借鑒國外眾籌的理論和立法成果以規范我國眾籌融資監管法律制度具有十分重要的意義。

眾籌融資的基本內涵

眾籌融資（Crowdfunding）又譯為大眾集資、眾募或眾融，源于Crowdsourcing，其最初是無抵押小額捐助等微金融和Crowdsourcing的結合。關于眾籌的定義，有學者認為，其是指通過眾籌平臺發布資金需求信息，吸引眾多個體投資人進行集合性投資，為特定企業或者經營發展提供必要的資金援助，是一種直接融資模式。眾籌是集眾人的資金幫助企業經營發展，因此眾籌融資本質上是指企業經營者或者項目發起人通過眾籌網絡平臺集中眾人的資金、能力和渠道的活動。一定意義上說，眾籌平臺的運轉情況決定該產業的發展前景。

首先，眾籌所集中的不僅是資金，還包括能力和渠道等。正所謂“集眾人之智，籌眾人之資，圓眾人之夢”?；诖耍娀I與P2P網貸區分開來。P2P網貸主要是給借貸雙方提供點對點的借貸機會；而眾籌融資則為一個企業或者經營項目發起人提供一對多的融資機會。從這一角度看，眾籌融資類似于證券融資。眾籌的當事人由融資人、出資人和集資平臺三方面組成，這一點與非公開發行也不同，非公開發行并不要求有中介機構的介入。

其次，眾籌融資之所以成為可能，在于互聯網與社交網絡的結合降低了融資方與出資方之間的信息不對稱。目前，互聯網上海量的個人信息通過云計算、搜索引擎等技術的處理，使得個人信用調查變得相對容易很多。同時，社交網絡將眾人連接在一起，個人得到了信用增級。眾籌網絡平臺通過制定并執行規則，進一步增強了個人信用。值得注意的是，在眾籌融資金融形式中，互聯網并不僅是通訊工具，而且創造了一種新金融模式，即互聯網金融模式。

眾籌融資的出現具有重要意義。一方面，眾籌融資這種金融模式具有普惠性，大大降低了創業與投資的門檻，眾籌融資必將為新經濟的發展提供助力。另一方面，眾籌融資彌補了傳統私募融資的不足。傳統風險投資（VC）、私募股權投資（PE）主要是高端投資者為創業與創新企業提供資金，其謀利心理更強。而眾籌融資則是普通出資者為普通創業和創新個體或小微企業提供融資，出資者并無太強的營利心理。應當說，二者屬于不同的融資模式，具有互補性，但不能互相替代。眾籌融資給那些不能利用傳統的融資方式獲得資金的融資者提供了一種新的融資途徑。

我國眾籌融資面臨的問題

在我國，眾籌融資最早開始于2011年。目前，捐贈式眾籌網絡平臺有數十家，這些平臺接受新聞、科技、音樂、影視、漫畫、出版、攝影等項目，不接受慈善項目，也不能成立公司。在過去短暫的幾年內，眾籌融資在我國得到了較快發展。

我國目前的眾籌融資集中于非投資領域。之所以如此，并不是因為投資類眾籌在我國水土不服，而是投資類眾籌在我國存在著難以逾越的監管界限。通過眾籌融資的融資人或融資平臺稍有不慎即有可能被當成非法集資。根據2010年《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中對“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”的規定，眾籌融資如果“在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報”，將構成非法集資。為了避免觸碰刑事犯罪的高壓線，以“點名時間”為代表的眾籌平臺明確規定“回報必須不能為股權或是資金，從而使支持者對一個項目的支持屬于購買行為，而不是投資行為”。

立法和實踐的現實導致了一個怪誕的現象：一方面，眾籌融資被視為在現代互聯網背景下重要的金融創新而受到關注甚至追捧；但另一方面，市場從業人士和推廣者卻又戰戰兢兢，并否定其金融屬性，以免觸及監管邊界。

筆者認為，眾籌融資的金融屬性不容置疑，其進一步的發展應當建立在法律規范的基礎之上。這個規范體系不僅針對投資類眾籌，而且也針對非投資類眾籌。需要指出的是，眾籌融資自身的特點使得相關法律規范構建也存在一定的困難。由于投融資雙方彼此并不謀面，眾籌融資的出資者受到欺詐時往往難以追償損失。據媒體報道，2011年10月，“天使計劃”網貸公司的網頁突然無法登錄，網站創立者連同65位出借人高達550萬元的本金消失，迄今未能追回投資損失。類似的情況目前比較多見，所以不解決投資者保護問題，眾籌融資無法得到進一步發展。眾籌融資產生于歐美發達國家，為避免彎路，我國眾籌法律規范體系應當借鑒國外已有的先進監管經驗。

國外眾籌融資的發展與監管經驗

（一）國外眾籌融資的發展

全球眾籌融資近年來發展相當迅速。根據一些調查公司的調查報告，全球眾籌融資額2009年僅為5.3億美元，但到了2013年達到30億美元，2016年則預計會達到1989.6億美元。在融資平臺方面，2007年全球不足100個，而到了2013年，則達到600多個，預計2016年會達到1800家。歐美是眾籌融資發展最快的地區，其中，眾籌融資的發源地美國在2012年的融資額占全球總融資額的40%。歐洲的發展也相當快，近三年來眾籌融資平臺的設立，大部分來自于歐美。

與傳統融資方式相比，眾籌融資總融資規?；蛟S還比不上一個超級IPO的融資規模。但是，這些融資成功卻為100多萬個項目募集到資金。項目覆蓋到公益、創業、文化等眾多類別，在促進創新的同時，也產生了良好的社會經濟效益。眾籌融資同時也為小微企業提供一個低成本融資的途徑。眾所周知，中小企業在各國都是吸納就業人口的主力。

（二）國外眾籌融資的監管

從歐美一些國家眾籌融資實踐來看，因為其去精英化和廣泛參與的特點，因此一旦出現違約，也會給金融系統造成巨大風險，國外眾籌融資暴露出來的一些問題已經可見一斑。這些問題有些與我國相似，有些則與我國不同。相同的方面是，國外的投資類眾籌融資也同我國一樣，政府當局對其發展十分謹慎，這導致行業發展裹足不前。原因也是因為有可能引發金融行業系統性風險。不同的是，國外沒有類似我國的非法集資刑事立法，這為投資類眾籌融資的發展留下了一定的制度空間。

歐美實踐中的眾籌融資也存在著欺詐高發、投資者保護難度大等問題。理論上講，只要有市場，就會有欺詐。以美國為例，從受到嚴格監管的公開資本市場，到eBay和Craigslist等網絡集市，欺詐如影隨形。如此一來，從監管的宗旨和目標角度分析，立法應當科學、合理，以盡可能降低欺詐發生的概率及其影響。為了規范眾籌融資的發展，眾籌融資的發源地美國率先推出了有關投資類眾籌融資的監管法規。2012年4月，奧巴馬簽署了《初創企業推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案），其中的第三部分即是規范眾籌融資的法律規范。該法案涉及眾籌融資部分的法律規范主要如下：

第一，法案第302（a）條款在1933年《證券法》第4條中增加了4（6）條。規定如果眾籌融資達到如下條件即可以豁免注冊：必須有SEC注冊的經紀人充當融資中介；融資者必須經過網絡平臺融資，且每年募資總額不超過100萬美元；如果投資者的投資前12個月內收入不足10萬美元，投資金額不得超過2000美元或者其年總收入的5%；如果投資前12個月內收入超過10萬美元，投資金額可達收入10%，但投資上限不得超過10萬美元。法案還放松了人數限制。

第二，法案第302（a）條款在1933年《證券法》第4條中增加了4A條。4A條主要規定了中介機構和和融資者的義務。

對于中介機構的監管要求，JOBs法案提出了以下十項要求：一是登記要求。根據法案規定，中介機構包括經紀人或集資門戶（Funding Portal）在內，都必須在證券交易委員會（SEC）登記。值得注意的是，法案和美國證券交易委員會還從設立條件、職責要求、安全港規則和禁止規定等方面對其進行了明確規定。二是中介機構必須要在被認可的自律協會（Self-regulatory Organization，SRO）登記。三是嚴格的風險揭示和投資者教育要求。中介組織要對潛在投資者和SEC揭示眾籌融資的風險，進行投資者教育。四是信息披露要求，即中介機構必須向潛在投資者和SCE提供融資者按法律規定必須披露的信息。五是中介機構應當采取措施減少交易中的欺詐行為。法案為此規定嚴格的盡職調查義務，要求中介機構必須要對融資者及其高管的背景進行調查。六是規定只有達到融資目標，中介機構才可將籌集資金提供給融資者。七是中介機構應當保證投資者沒有超過投資限額。八是保護投資者隱私權要求。九是禁止任何人通過提供投資者信息而獲得報酬。十是禁止中介機構與融資者之間存在利益關系。

對于融資者，法案要求如下：一是融資者要在SEC備案。區分不同的融資額、不同的融資者，賦予不同的財務信息披露義務。二是不允許通過廣告進行促銷，不過法案將通過網絡平臺發給投資者的通知排除于廣告形式之外。三是限制融資者對于促銷者的補償報酬。四是融資者要向投資者和SEC提供財務年度報告。五是信息告知義務，即融資者還應當告知投資者在一年內不得轉讓通過眾籌方式所購買的證券。

有批評者批評法案放松了監管，會帶來欺詐行為數量的上升。筆者認為，法案有些部分寬嚴適中，較為合理。尤其是針對中介機構的規范，堪稱嚴厲。將規范重點集中到中介機構之上，這符合互聯網金融的自身特色?；ヂ摼W金融盡管提高投資者的信息處理能力，但這種能力某種意義上是借助于中介機構的。融資者的信用增級其實也主要取決于中介機構。人們在進行投資時，主要相信的是中介機構，而不是融資者。如果中介機構失去了信用，甚至成為融資者的幫兇，那么投資者遭遇欺詐的風險可能更大。

但在其它方面，眾籌融資的監管沒有必要過于嚴苛。比如對融資者提出較嚴格的信息披露要求不僅會提高融資成本，也會阻礙行業發展。需要注意的是，證券法的目標并不是不加區分地保護所有投資者，證券法更要保護的是需要保護的投資者。需要保護的投資者主要是指那些沒有信息獲得和分析能力的投資者。在互聯網與大數據時代，投資者信息獲得和分析能力得到了很大的增強，遠非過去普通投資者可以比擬。因此，眾籌融資對融資者的監管沒有必要過于嚴苛，過度監管會影響融資便利。不過總體來說，美國眾籌融資的法案對眾籌融資的健康發展具有十分積極的意義。在美國，中小企業與普通公眾對眾籌融資表現出了極大的熱情，許多中小企業通過眾籌這種新穎的方式募集資金。有報道指出，近幾年在美國，與產品型或者慈善型眾籌相比，具有一定風險但同時收益也倍增的投資型眾籌模式倍受青睞，如房地產眾籌平臺已經成為市場上發展最快的股權投資型眾籌模式。

我國眾籌融資監管的構建和完善思路

2015年啟動的《證券法》修訂工作，在其修改草案中正式把眾籌寫入條文之中，中國人民銀行眾籌研究小組還對眾籌進行了明確的界定，并將其納入中國多層次資本市場建設體系之中。但是目前所做的工作相對于發達國家為規范眾籌融資所做出的努力來說，還略顯不足。因為眾籌融資涉及的法律問題非常復雜，本文試圖根據先進國家經驗，構建我國眾籌融資監管制度思路。眾籌融資不僅包括投資類眾籌融資，而且也包括非投資類眾籌融資。由于二者均存在欺詐的可能，因此均有必要予以法律規制。規制眾籌融資的法律出臺也有利于消解“非法集資”對眾籌融資的不利影響。當前我國許多所謂“非法集資”案例，在金融法制相對成熟的國家，本應當是正當融資。在我國，之所以非法，在于法律始終未能給出個人和企業在地下市場融資的合法融資渠道。

構建眾籌融資監管制度，應當從以下幾個方面著手：

（一）中介機構的監管

眾籌融資規制的重點是中介機構。監管要點如下：

第一，網絡眾籌融資平臺必須在證券監管部門進行登記，另外，網絡眾籌融資平臺還應當加入證券監管部門認可的自律性協會，并接受自律性協會的引導和監管；第二，網絡眾籌融資平臺不得向出資者保證出資營利，網絡眾籌融資平臺同樣應當采取措施防止不合格的出資者進入；第三，中介機構負有審查融資者擔保的責任；第四，中介機構負有督促融資者履行義務的職責。

（二）融資者的監管

筆者認為，融資者監管應當包括以下幾點：

第一，盡管不必明確說明其融資是投資性還是非投資性，但必須要明確說明其給出資者回報的具體內容。因此，賬目公開信息對于所有類型的融資都是必須的。

第二，為了方便眾籌的實施，可以根據不同的融資額實施不同的監督方案。其中，筆者建議總額在10000元以下的融資，可以免于監管。發生爭議時，融資者和出資者用普通的民事法律解決即可，這種較小融資甚至可以免除眾籌平臺的監管責任。但眾籌平臺在接到舉報時，應當有相應的處理措施。眾籌融資應當有最高的融資上限，筆者認為，最高不得超過100萬（純粹公益性的捐贈則例外，但要接受嚴格監管）。超過此數的，應當以對待私募發行一樣監管眾籌融資。應當將眾籌融資定位于小額融資，原因是眾籌的融資者與出資者均不像私募的融資者與投資者，具有較多限制。

第三，對出資者應當一視同仁。之所以如此，是因為眾籌融資實質上是證券發行活動，而不是普通的民事活動。

第四，信息披露應當根據融資額不同而區別對待。筆者認為，對于募集資金較小的，可以免除強制信息披露的義務。事實證明，強制信息披露并不都是有效的。另外，即使不規定強制的信息披露，也不意味著出資者會忽略信息，投資者依然會根據自己的情況要求融資者進行披露。

（三）建立統一有效的監管體制

如前所述，由于眾籌融資本質上是一種匯集眾人之智、之資的融資模式，因此其效應遠遠超過單個個體。但是必須明確的是，能否通過制度的設計充分調動和利用眾人的智慧和資源，并將眾人的能力發揮出來，能動性調動起來，這在很大程度上取決于法律監管制度設計的科學性和合理性。

目前我國眾籌平臺發展存在著行業監管缺位、利益地方化和發展無規矩等諸多問題。表現在現實中就是眾籌融資野蠻生長無人管、地方保護處處可見、市場惡意競爭和效率低下等。針對上述問題，筆者認為要從以下幾個方面著手加以解決：

一是要建立全國統一的眾籌融資監管法制。當前從國際金融市場的大環境來看，正是眾籌融資發展的時機。我們理應盡快完善相關制度，趕上這一潮流，為我國一些中小企業提供融資服務。

二是要明確行業監管機關，切實履行監管職責。值得注意的是，國際金融市場監管行業監管呈現向統合監管和功能監管發展的趨勢，我們也要積極研究新型監管趨勢變化特征，接軌國際金融監管發展。

三是監管規則和體制建設要協調好保護投資人利益和鼓勵金融創新、提高資金效率的關系，并在立法上予以體現，惟其如此，我國眾籌融資才能夠在正確的軌道上前進。

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