資本市場與高新技術企業相結合的機制解析

張紅梅

摘要：改革開放以來，中國經濟的發展取得了令世人震驚的、奇跡般的巨大成就，被世界各國譽為全球經濟大國。靜心思考，中國的GDP總量雖居世界第二位，但它的科技含量與人均卻與世界發達國家相差甚遠。中國將堅定不移地進行全面深化改革，經濟規模增長需要換擋，更加注重科技含量、民生福祉。本文著重從深入經濟體制改革、大力調整和優化產業結構的層面，對促進產業結構升級的資本市場與高新技術企業相結合的機制進行解析。從動因、資本市場與產業結構升級、資本市場與企業相關制度環境、資本市場與高新技術企業規模化發展、高新技術企業期盼有效的融資體系建立、風險投資的退出機制建立、高新技術企業與資本經營七個方面進行了闡述，最后簡要介紹了美國風險投資五種基金運作模式，以備擴展思維的參考。

關鍵詞：資本市場；高新技術企業；結合機制

中圖分類號：F240 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2017）01-0031-04

一、中國經濟發展的指導理念

世界各國都十分關注中國經濟的發展前景。2015年9月12日，習近平總書記在接受華爾街日報采訪時指出：……我想特別強調，無論發生什么情況，中國都將堅定不移地全面深化改革，不斷擴大開放。我們將統籌穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險，加強和創新宏觀調控，促進經濟平穩較快發展。

2015年10月18日，習總書記訪問美國前，接受路透社采訪時，再次引用英國歷史學家的名言：挑戰——應戰是人類發展的重要動因。他強調：中國經濟發展進入新常態，正經歷新舊動能轉化的陣痛，但中國經濟穩定發展的基本面沒有改變。中國新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化深入推進，結構改革正在深化，中國經濟前景十分光明。

中國GDP總量從1978年的3650億元增長到2014年的636463億元，而世界第一經濟體美國2014年的GDP總量為17.42萬億元，由此，中國被稱為經濟大國。十年前拉動中國經濟增長的是以制造業為主的第二產業，當時占GDP總量的47%。2005年以服務業、零售業為主的第三產業，在GDP中所占比重為41%，十年后的2015年前三季度，第三產業在GDP中所占比重上升到51%，高出第二產業約11個百分點。我國已經在穩增長、調結構、惠民生、促改革之間找到平衡點，使中國經濟運行穩定致遠。

但是，社會內部與經濟內部的結構性失衡，越來越成為中國經濟持續發展的掣肘，而傳統性出口投資亦不能支撐如此龐大的經濟體高速增長。經濟規模告訴我們：經濟規模增長至此需要換擋。換檔之后的經濟增長引擎已經點燃，更加注重GDP的科技含量、民生福祉，尊重經濟規律，做實經濟質量。

中國共產黨第十八屆中央委員會第五次全體會議公報提出：到2020年全面建成小康社會，是我們黨確定的兩個百年奮斗目標的第一個百年奮斗目標。新的目標要求：經濟保持中高速增長，在提高發展平衡性、包容性、可持續性的基礎上，到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番，產業邁向中高端水平。會議強調，實現“十三.五”時期發展目標，破解發展難題，厚植發展優勢，必須牢固樹立并切實貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念。會議提出，堅持創新發展，必須把創新擺在國家發展全局的核心位置，不斷推進理論創新、制度創新、科技創新、文化創新等各方面創新，必須把發展基點放在創新上，形成促進創新的體制架構，塑造更多依靠創新驅動、更多發揮先發優勢的引領型發展。

二、資本市場與高新技術企業相結合的機制解析

（一）動因

隨著經濟體制改革的不斷深化，市場機制和規律直接影響著國家經濟發展，特別是產業結構不合理、不匹配、不協調制約著產業轉型升級，以及產品落后、粗獷、技術含量低、附加價值低難以推動產品更新換代和技術創新。究其原因，還是資本市場的作用的認知問題不夠明晰。市場經濟發展到高級階段，必然由資本市場來呼應，它既是宏觀經濟發展的需要，也是微觀經濟主體的企業發展的需要。從宏觀上說，它能對社會資源優化配置起著決定性作用，使產業結構優化、合理化、可持續化。從微觀上說，企業產品更新換代和技術創新，它能為企業提供資金來源和渠道，并能起到規范企業發展行為的作用。

需要強調的是：資本市場與高新技術企業相結合，不單單是資本市場可以為企業籌集資金、支持風險投資、使產品更新換代，還能夠完善企業相應的內部、外部制度、環境，實現資本運營，從而使企業增強發展的活力，走上良性循環的軌道。不難看出：資本運營是企業的生命線、是企業技術進步和技術創新以及產品更新換代不可缺失的生產要素。進而引申出，它還是國家經濟增長方式和產業結構升級的必要條件。

（二）資本市場與產業結構升級

近十多年以來，我國經濟增長方式取得了顯著的、令人欣喜的成效，統觀今后的健康發展，實現“十三五”計劃的目標，產業結構的調整力度和進程會起到決定性的作用。從2015年第三季度的統計數字看，第一、第二、第三產業在GDP總量中所占比重大約為：10：40：50（%），顯然，距離世界發達國家的產業結構的優化、合理化、可持續化相差甚大。提升經濟增長方式和優化產業結構的任務任重而道遠。值得特別指出的是，掌握國家經濟命脈的國有經濟的產業結構的轉換與升級是關鍵的關鍵。因為它的“體重大”“基數大”，與中小微型企業比，在轉換升級中的影響因子非常多。

當然絕不能低估中小微型高新技術企業在轉換經濟運行方式與優化產業結構中的作用，它們是形成新型產業的種子，發展前景廣闊，不僅能成為未來經濟增長的主導產業，而且在推動國有經濟（包括上市公司為主體的傳統產業）技術進步方面，也會產生深遠影響。因此，國有大企業與中小微企業二者不可偏廢，更不可割裂開。

為提高現有產業的科技含量，增加高新技術產業在整個行業中的比重，國家宏觀經濟政策為指導，加大對高科技產業的投資力度。減稅或免稅等，也可以依靠資本市場運行，指導或引導資源優化配置，使資金投向高科技產業以及與之相關聯的產業。從世界發達國家產業結構調整的成功經驗來看：資本市場在國家產業結構優化、調整、升級中，扮演著極其活躍、極其重要、不可缺位的角色。所以，資本市場與高科技企業相結合，是實現經濟增長與經濟結構調整見成效的根本保障。

（三）資本市場與企業相關制度環境

多層次、多元化、資本市場體系的建立與健全，尤其是二板市場、三板市場的開設，最大程度地推動高新技術企業的發展，除了滿足企業急需的資金外，還可以推動高新技術企業生存與發展制度與環境的改革：一是二板資本市場運行法規的設計與原有的《公司法》有很大改變（例如企業盈利記錄的年限、企業為高管經理人員售股時限、無形資產占總股本中的比例等）。二是企業運行機制上更加貼近市場經濟規律、更加符合國際慣例。（企業成功上市后的企業創建者能夠獲得較高的創業利潤和社會聲譽、更能鼓勵創業活動、更加有效地配置和使用資源和鼓勵生產性的謀利、遏止“零尋租”行為等），企業可以在尊重科學、尊重經濟規律、尊重創新、尊重人才等的指導下，與資本市場密切合作，為中國的經濟發展做出有效的貢獻。

（四）資本市場與高新技術企業規模化發展

高新技術企業具備技術優勢、有技術人員、有開發創新能力，在國家經濟發展和成長中它以技術進步作為內涵要素，被國內外理論界和市場經濟人士所共認。它的發展優勢就是技術優勢。

高新技術企業創業過程經歷起步期、成長期、擴張器、成熟期（如表）。起步期內企業根據市場需求或前瞻性預測，確定開發新產品、新技術的項目，并正式申報立項亦可自擬（承擔風險），項目確定后，科技人員便投入工作，經過科技團隊的千辛萬苦，克服種種困難（資金不足、設施簡粗、冷諷熱嘲），反復比較方案，優中選優，反復試驗，經歷失敗、成功的苦與樂，獲得了研究成果。這僅僅是創業過程的開始。這些研究成果（例如發明專利或實用技術專利或經過正式技術鑒定可轉化為產品的項目等）的取得，初始資金投入，可以是從企業利潤中撥出一定的資金（國際發達國家通常是5-10%，我國尚未超越）給以支持或者是向國家地方申報項目給以資金支持。在這個起步期內也可以是高等院校和科研院所的研究成果轉讓給企業。

成長期最為艱難的除資金外，工程技術人員的二次創新（研究人員不再是主力）突顯出來，即把理論指導下的研究成果轉化為生產力、轉化為產品，需要有生產實踐經驗的人員團隊，設計生產工藝過程以及完成這些工藝的裝備（簡稱為工裝設計）和檢測手段。

擴張期需要把生產工藝過程及裝備電氣化自動化，以適應大規模生產的需要。

正如表中所列，所有創業過程中的各個階段（期），都存在一個資金需求及來源問題。這里高新技術企業生存、發展、壯大中普遍存在“瓶頸”問題。各個發展階段對于資金的需求量，國外權威機構提出1：10：100的比例，雖然并不完全準確，但它闡明了隨著高新技術企業的逐步成長，所需資金會越來越大的趨勢。

（五）高新技術企業期盼有效的融資體系建立

這是在十五年前就提出的問題。民營企業如此處境，連國字號的高新技術企業也受到融資渠道狹窄、資金不足的困擾。以往，靠銀行貸款的間接融資，根本難以滿足高新技術企業日益增長的資金需求，何況所有商業銀行為了消除不確定的投資風險，盡可能減少對高新技術企業的投入或貸款。事實上，商業銀行為之貸款，除了得到正常的貸款利息外，項目一旦成功，銀行一無所得，全部風險收益都由企業獲得。然而項目一旦失敗，銀行則要承擔全部貸款風險。在這種風險與收益不對稱、不平等機制下，當然商業銀行為了穩定經營，極不情愿向高新技術企業貸款。至于政策性銀行，根據政府主導下的貸款制度，像商業銀行一樣，政策性銀行與高科技企業的風險收益也處于不平等、不對稱狀態。然而項目一旦失敗或遭遇金融危機，必然會是兩敗俱傷，銀行產生大量的壞賬、死賬，企業擔負著大量不良資產、資不抵債、甚而倒閉。由此可見，此路不通！

事實上，市場經濟發展的二十多年前，中國在上世紀九十年代就建立了證券市場，就是為了吸引社會上的閑散資金，優化資源配置，增加企業發展的融資渠道。應當肯定，證券市場的建立，無疑對于高科技企業開辟了直接融資的渠道，有效地集聚了社會閑散資金，但是，并非所有高科技企業都能上市融資，上市是需要跨越門檻的。這個門檻主板市場就把不少高新技術企業拒之門外，例如企業的最低資本金額度、連續三年的盈利水平、地區行業的排名。以及政府對國有大中型企業存在某種程度的傾斜等等。這就使中小型及民營企業難以上市直接融資。即便如此，從1992年以后，民營企業的發展速度和對國民經濟的貢獻，遠遠超過國有企業（大約為5.9與4.1之比），成為我國經濟成份重要組成部分。

著名經濟學家董輔礽認為：“資金匱乏、融資渠道狹窄問題成為制約民營企業發展的重要‘瓶頸”。中國科學院院士、時任國家科技部部長徐冠華指出：科技部一直都在關注和推進創業板的建立，并向國務院提出了包括建立二板市場在內的若干建議。1996年再次提出：條件成熟時，在上海、深圳證券交易所設立高新技術企業板塊，為高新技術企業、中小型科技企業上市和交易服務。同此后中央和國務院采取積極措施，通過建立資本市場中的二板市場，在這個直接融資機制運行中，籌集資金與資金使用受到制度的監管，保持資金運作的透明度，避免了高風險和低效率，優化了資金配置。

證券市場的建立與完善，對于處于發展各個階段的企業，三個板塊（主板、二板、三板）的市場定位和服務對象各有不同。主板市場定位于成熟期的企業，二板市場定位于成長期向擴張期過度的高新技術企業，三板市場主要解決高新技術在創業過程中處于起步期向成長期過度的融資。三板市場的建立，可降低風險和融資成本，實際運行中，三板入市條件較為寬松，無形資產和企業資信等級創業人員及企業經營業績等經評估后皆可成為入市條件。三板市場可以認為是二板市場的補充。如果三板市場入場的企業，進而經過經營具備了主板市場的入場條件，亦可射入主板市場，反之亦然，即逐步退出，這樣，三個板塊的有機結合，就形成了多層次資本市場體系。發展三板市場，夯實基礎，完全可以有力地促進二板市場的更加完善，從而使資本市場全方位，全過程地為不同發現階段的高新技術企業做好堅強有力的后盾。

（六）風險投資的退出機制建立

有進無出，集聚的閑散資金進入“死胡同”，賭塞了資金流動的渠道，風險投資基金的籌集就無從談起，十多年前，胡啟桓院士指出：中國高新技術企業面臨的一個重要問題是融資渠道狹窄，缺乏風險投資得以回收的渠道。風險投資的實質是向高新技術企業提供股權資本，并通過股權轉讓來回收資金及收益的一種資本運營行為。建立創業投資基金會有效地利用民間閑散資金在培育中小型高新技術企業中發揮重要作用。由于它的風險性較高，亦稱為風險投資基金。主要投資方向是尚未上市，具有高成長性；新生的高新技術企業。不以分紅和控股為目的，而是通過資本金與管理的投入，在企業成長中促進資本增值，并在退出時實現資本增值。

創業基金或創業資本的特點是：資金和投資活動的周期流動性，順利流動是保持資金活力的基本前提，而順利流動的決定因素則是退出渠道的通暢。也就是說創業資本是以資本增值的形式取得投資報酬的，不斷循環運動是創業資本生命力所在，因此，當創業資本伴隨著創業走過最具風險的階段后，必須要有出口讓其退出，以便進入下一個循環流動。所謂退出方式有兩種：一是通過上市，二是兼并出售。通過上市是理想的方式，較具有確定性。然而正如人所共知的主板上市的門檻較高，中小型高新技術企業在歷史凈資產、利潤額度等方面難以達到上市標準，因而就有建立二板市場補充主板市場的缺陷的動因。建立二板市場，為風險資本（創業基金或風險投資）的退出提供了窗口。

風險資本發展和二板市場的運作存在著正向關系：風險資本要以二板市場作為退出窗口，只有活躍發達的證券市場才能夠極大地刺激風險資本的發展，而風險資本的發展可以為創業板市場培育一大批成長型高新技術企業，這些企業的上市就會活躍了證券市場。反之，二板市場缺位或萎縮，必然制約風險資本法人健康發展，風險資本發展不足，有會導致創業板市場失去活力，也導致證券市場萎縮，從而資本市場的前景不言而喻。以此，在主板市場外建立創業板市場（二板市場）是不可或缺的。

高新技術企業能夠上市的只是一部分，大部分是靠股權轉讓，并購等方式來實現未上市股權的買賣。風險投資家向企業投資，不是為了經驗而是為了獲利，因此三板市場的形成其重要的特征就是它的退出機制。風險投資退出一般可歸納為五種方式，除了上市外，還有出售、并購、回購、和清算。

（七）高新技術企業與資本經營高新技術企業

為了在產品經營和資本經營兩個方面取得經營收益，改變傳統的發展模式，使企業規模和經營多元化得到迅速膨脹，達到企業升級，除了在資本市場直接上市進行融資外，可以從下列幾方面進行資本經營：

1.間接上市（或稱借“殼”上市）

利用上市公司的“殼”資源以達到支持其業務發展目的的收購行為。步驟：首先要收購上市公司的股權，并取得控股地位，然后實施對被控股方的資產結構的調整，最后達到定期核心資產注入“殼”的目的。

2.利用資本市場達到戰略性控股的目的

與間接上市不同的是，戰略性控股在實施控股后，沒有伴隨著相應的資產注入，被控股的上市公司原有的主業，并沒有改變。收購方將自身特定的戰略需要放在首位，而將上市公司的發展置于較次要的位置，這是實施戰略性控股上市公司出于長期融資的考慮。

3.利用資本市場出讓股份引進戰略投資

高新技術企業可以通過資本市場出讓部分股份以此引進具有實力的戰略投資者。采取這種方法的高新技術企業大多是處于產業化階段（規模化生產），尤其是產業化初期，引進風險投資更具有擴張性和戰略性。

4.利用資本市場進行吸收合并

高新技術通常很不愿意吸收合并這種方式，但是當企業處于極端困境、瀕臨倒閉時，可以通過資本市場進行的股權置換為主要方式的吸收合并。這樣，創業者雖然失去了本公司的產權，但會擁有上市公司的部分股權，從而使高新技術企業避免了倒閉的結局，而且是自己的資產得到一定程度的保值，甚至增值。

5.利用資本市場進行剝離式合資

高新技術企業可以以擁有的部分專利產品或部分技術資源，與上市公司合資設立新企業。對于一些擁有多項科技成果，而尚無能力進行轉化的高新技術企業，可以將自己的部分成果和技術資源輸出，與上市公司實施合資。這樣既有利于將有限的資源集中到各個產品的產業化之上，又可使自己擁有的技術和無形資產實現其內在價值。

6.利用資本市場進行離殼式合資

高新技術企業可以將核心業務（而非核心技術）與上市公司合資并保留其公司外殼。此種方式的意義在于：自己原有的無形資產，并沒有隨核心業務的分離而轉移，仍然一定程度的保留在原有的殼內。這種方式。對于已經具有成熟技術和產品并占有相當市場份額的高新技術企業，非常適用，同時也是一些迫切尋找新利潤增長點的上市公司所追求的。是一種雙贏的合作方式。

7.利用資本市場進行控制權轉讓

高新技術企業通過資本市場轉讓自身的控股權，意味著創業者可能失去對企業的控制，是不得已而為之的方式或行為。雖然對于上市公司而言，對控股方式更加感興趣，但是對于高新技術企業的創業者而言，需要承受自己創業的企業控股權轉讓而失去的巨大壓力。因此在不得已的情況下，特別需要創業者要經過謹慎、周密、細致地對發展戰略進行分析對市場進行調研后，以非凡的氣魄和長遠的眼光，去與合作者完成這項計劃。對于技術型創業者來說，尋找一個優秀的控股股東并將企業委托給他進行管理是明智的舉動。但需要控股方支付滿意的轉讓費用，并在控股后設計一個合適的股權結構。

三、美國風險投資運作模式

它山之石，可以攻玉。美國風險投資興起已有十幾年的歷史，不論是在理論上還是實踐經驗上，都取得顯著成就。據美國風險投資協會的研究，風險投資對經濟的貢獻，其投入產出比是1：11的關系。美國風險投資基金中，基于有限合作制的風險投資基金，占風險投資機構的80%以上，每一支基金的資本在1千萬至3億美元之間。

（一）風險投資基金

基金經理人的年齡結構合理，多數人都有在風險投資領域中從事運作15年的經驗。該基金的自有資金為2.5億美元。從中拿出1億美元參與了13支基金，用1億美元自己發起了兩支基金，手中的5千萬美元進行組合投資。該組合投資模式是：參與了13支基金，每支基金大約投資3-5個項目，一年共有30-45個項目在創業第一階段投資；由于是1支基金的參與者能夠掌握所投資項目的信息，就可以從這30-45個項目優選6-10個項目，供自己發起的2個基金做第二階段的投資，在這6-10個項目中在選出1-3個項目，供自己掌握的5千萬美元進行第三階段的投資，完成科技企業創業的技術經濟過程，并將企業送到資本市場去上市。如此，既將多個基金組合在一起進行整個創業技術經濟過程的投資，又可實現科技創業企業技術經濟過程多個階段地之間的組合投資。

（二）風險投資基金

該基金只做創業早期階段的投資，且只做科研院所的科技轉化成果。由于基金經理人掌握著近1億美元資金，他與科研院所建立了緊密的聯系，同時也與其他專門的做后期投資基金有著緊密聯系，一旦科技成果得到肯定，或者是軍事成果解密允許民用化，便對成果項目給予投資額在50萬美元之內的投資，每年投資大約10-30個項目，一旦科技成果轉化為產品，就立即將該項目轉手給后續基金繼續投資，其項目的價值將比原始投資時要提高3-5倍。這種投資模式，一手掌握在科研院所，一手聯系著其他投資基金，每個項目投資期在3-18個月，當超過24個月還得不到其他投資人的認可，就只能任其自然發展了。

（三）風險投資基金

該基金長期堅持既投資傳統科技創新項目，又投資商業模式創新項目，也投資信息產業方面的項目。（這在多元方向的投資組合容易躲過網絡泡沫破滅的劫難。）

該基金投資一項制造汽車輪轂的技術，在同樣的條件和質量要求下，用該技術制造輪轂，可以比其他制造節約25%的制造成本，投資該技術將其工程化之后，在將其以5倍的價格賣給了相關的制造商，投資期不到兩年，投資經濟效益、社會效益顯著。

（四）風險投資基金

該基金管理團隊：市場營銷專家、財務經營專家、金融市場專家，他們都有在大企業工作的經驗。對創業項目投資，都是以大企業將來能否并購為前提的，即風險資本的撤出有大企業并購來完成。

（五）風險投資基金

該基金按照有限合伙的規定，一共發展創建了7支基金，而且7支基金之間也是實施組合的。該基金管理人員在40歲之間從事實業工作，在40歲以后開始作風險投資。在2000年前后網絡泡沫破滅時，人們很難融到資金，而基金（五）卻融得了2億美元的資金。這說明，有了實業經驗再來做風險投資，并長期堅持一個方向，往往更容易獲得其他投資者的認可。

其所以介紹美國風險投資運作模式，是為了對本文第二部分的補充，以能給國人同行提供一些擴展思維的參考。

[責任編輯：金永紅]