我國創業板上市公司的治理與現金價值研究

周超++張翼+劉琳

【摘 要】 利用2010—2014年188家創業板上市公司平衡面板數據，研究了我國創業板上市公司的治理水平對公司現金價值的影響。研究發現：（1）創業板上市公司持有的現金及現金等價物均有較高的邊際價值；（2）公司治理水平同公司持有現金及現金等價物的邊際價值有顯著的正相關關系，高水平的公司治理狀況有利于提高公司的現金價值；（3）股權集中度作為治理水平的衡量指標，其回歸結果并不顯著，股權集中度提高帶來的正面監督效應與負面掏空效應相互抵消。研究為改善創業板市場發展以及股東權益保護提供了支撐和依據。

【關鍵詞】 創業板； 公司治理； 現金價值

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）06-0028-05

一、引言

現金及現金等價物作為公司資產的重要組成部分，對公司的正常經營運轉、投資政策的制定、融資政策的選擇以及盈利能力都有十分重要的作用，最優的現金持有量及其影響因素分析引起了學術界的廣泛關注。創業板作為金融市場中出現的一種新的融資方式具有相對較低的上市條件、嚴格的信息披露要求、服務于高成長小規模企業、公司股份全部流通等特點。我國創業板上市企業較成熟企業資金更為短缺，但我國創業板上市公司持有的現金及現金等價物平均水平比較高，同時創業板上市公司的所有權與經營權分離產生的委托代理問題以及公司經營不確定性問題更為突出。本文基于公司治理水平的視角，研究我國創業板上市公司持有的現金及等價物的邊際價值，以及該價值受公司治理水平的影響方向和程度。通過對創業板上市公司現金及等價物邊際價值的研究，了解不同的股權結構及其代表的治理水平對現金價值的影響程度，從側面衡量了創業板市場上代理問題的嚴重性程度和市場發展的成熟度。

二、文獻綜述

國內外學者從不同角度對企業持有現金的影響因素進行了研究。從理論方面看，權衡理論認為：企業持有現金量是根據持有現金的成本收益作出的選擇[ 1 ]，而代理理論則認為公司經理人會作出有損公司價值和所有者權益的自利行為，導致股東與經理人之間存在沖突。Jensen進一步指出，企業持有的現金越多，代理成本越大，因而對經理人行為的約束就顯得尤為重要[ 2 ]。從實證方面看，基于權衡理論的企業財務特征和融資約束會影響企業的現金持有量[ 3-4 ]。公司治理以及委托代理問題也會直接影響企業現金持有水平，治理水平越高，經理人自利行為越容易被約束，從而降低對股東價值的損害程度，提高企業的現金價值。同時，股東對具有良好公司治理水平企業的現金資產估值高于治理水平差的公司現金資產的估值[ 5 ]。楊興全和張照南研究發現股權結構及股權性質對企業的現金持有量有重要影響，經營者持股比例和大股東持股比例增加均降低了企業的現金持有量，相對于非國有控股公司，國有控股股權降低了企業現金水平[ 6 ]。韓立巖和劉博研通過構建公司治理的綜合指標，并結合公司層面的不確定性和融資約束，研究了公司治理、不確定性與現金價值的關系，結果表明治理效率高的公司，其現金價值高于治理水平低的公司[ 7 ]。馮琛琛對公司治理與持有現金價值關系的研究表明治理良好的公司能夠有效地使現金“溢價”，即可以顯著提高一元人民幣的價值；相反，治理不善的公司則會以投資或收購等原因低效率地使用所持有的現金，進而降低一元人民幣的價值[ 8 ]。鄭煒通過實證研究發現公司治理得好壞會影響現金的使用效率，進而影響現金持有的價值；在金融危機時期，相對于公司治理差的公司，公司治理好的公司持有更多的現金，公司治理好的企業的超額現金持有價值比公司治理差的企業更高[ 9 ]。

機構投資者相對于普通的中小股東具有信息優勢、專業優勢和資金優勢，是介于內部大股東與外部中小股東之間的第三方力量。Mitra and cready[ 10 ]，李維安和李濱[ 11 ]等研究證明了機構投資者可以通過參與企業監督，用手投票控制企業事務，從而限制經理人行為，解決了部分代理問題。Bharath et al.研究證明機構投資者通過退出機制，即“用腳投票”也能參與公司治理[ 12 ]。無論是“用腳投票”還是“用手投票”，現有研究證據都支持機構投資者對公司治理的有效監督假說。基金作為我國最主要的機構投資者，持股份額遠高于其他機構投資者，對公司治理的作用更加顯著。我國學者唐躍軍和宋淵洋從企業價值的角度研究發現由于基金投資者持股相對較高，因而更有動力參與公司治理，進行有效監督[ 13 ]。

董事會作為協調公司委托代理關系的產物，負責CEO的更換和監督。董事會規模的擴大不僅有助于減少對公司監管的搭便車行為，而且還會貢獻額外的力量對公司治理進行監管，特別在公司治理人作出自利決策可能性很高的情況下，效果更明顯[ 14-15 ]。董事會成員中的獨立董事對于公司治理決策的評估和審核會更加專業和客觀。Shleifer and Vishny認為：大股東的存在可以避免經理人監管的“搭便車”行為和加強對高管的監管，緩解委托代理問題[ 16 ]。沈藝峰等從股權性質的角度研究了終極控股股東性質對公司持有現金及其價值的影響，結果發現，國有控股企業的現金價值遠低于非國有控股企業的現金持有價值[ 17 ]。

基于上述分析，本研究提出以下理論假設：第一，公司治理水平的提高能有效增強經理人對公司的治理效率，增加公司持有的現金及現金等價物的邊際價值；第二，由于投資人本身的性質或者在解決公司治理的委托代理問題中所處的特殊位置，機構投資者、基金投資者、管理層持股都會有效地提高對公司治理的監管水平，進而提高公司持有的現金及現金等價物的邊際價值；第三，董事會規模的擴大以及獨立董事會成員的人數增加都能提高對公司治理的監管水平，進而提高公司持有的現金及現金等價物的邊際價值；第四，大股東受公司治理盈虧表現影響更大，從而加強了其對公司治理的監管動機，股權越集中，越會使這些大股東進行聯合監管或親自治理，有效增加公司的治理水平。

三、研究設計

（一）模型設定與變量定義

為研究創業板上市公司的治理水平對公司增持一元人民幣現金的現金價值影響，本文主要借鑒了Faulkender and Wang[ 18 ]所使用的方法，并在變量的設定和取舍上作了一定調整。由于我國創業板上市公司2010—2014年間的所有公司樣本數據中，研發支出、利息支出、凈融資額的年變化值較上年末股票市值之比都很小，因此在模型中將這三個變量剔除。同時，按Fama and French規模賬市比25標準資產組合收益率得到的公司i的預期收益率RBi，j替換為CAPM模型里的預期收益RCi，t。具體回歸模型如下：

（二）樣本選取與數據來源

本文選取RESSET數據庫里2010年至2014年所有創業板公司可獲得的相關數據，刪除由于公司成立時間短導致數據缺失的195家公司樣本，形成了188家公司擁有2010年至2014年完整數據的平衡面板。由于模型設計的性質，所使用的年度為2011年至2014年，設計的變量為2010年至2014年五年，即共有樣本752個。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

1.對設定的虛擬變量GOVi，t進行簡單的統計描述（見表2）。具體設定方法如下：將188個樣本在2010至2014年各公司的高層持股比例與機構投資者持股比例之和、基金類投資者持股比例與管理層持股比例之和、前五大股東持股比例之和（股權集中度）分別進行簡單的加總，并對所有的樣本以高層持股比例、機構投資者持股比例、基金類投資者持股比例進行排名。排名靠前的35%的樣本公司，認為它們公司治理的監管水平較好，量化監管水平的虛擬變量取值為1；排名靠后的35%的樣本公司，認為它們公司治理的監管水平較差，量化監管水平的虛擬變量取值為0；中間的部分不取值，也不參與最后的回歸。另外，董事會規模和董事會結構與公司治理水平相關虛擬變量的設定方法是分別對董事會規模和獨立董事比例作15個等級的劃分。第一步，對董事會人數進行排名，用排名的數據消除公司規模影響情況下的公司董事會人數，即將各公司董事會的人數除以該公司總資產的自然對數值。第二步，求出董事會成員中獨立董事所占的比例，并以此從大到小得到另一個排名。第三步，分別將上面的兩種排名從大到小劃分為15個等級，每個等級規定對應等級數的得分。同理，對于最后總得分排名在前35%的公司虛擬變量值設定為1，而排名后35%的公司虛擬變量的值設定為0，中間的部分不取值。

2.對主要變量數據進行描述，結果見表3。表中的現金/凈資產數據包含了188個創業板上市公司在五年間的所有可獲得數據。平均來說，188個創業板上市公司持有的現金占凈資產的26%，由中位數和標準差來看，各公司持有的現金凈資產比率從小到大增加幅度比較穩定。各治理水平指數平均值所使用的樣本是在相應方法下的所有有效樣本，而治理水平指數3的平均值遠低于0.5是由創業板上市公司董事會總體情況的相對關系以及本文的評分方式所決定的。受到取舍虛擬變量GOVi，t為1或0的公司數的差異影響，由0.29的平均值可以看到，去掉虛擬變量值為0的公司數據明顯比虛擬變量取值為1的公司數少。

（二）相關性分析

為了判斷各個解釋變量之間是否存在多重共線性問題，對各解釋變量之間的簡單相關系數進行了檢驗。如表4所示，絕對值最大的相關性系數為0.52，在36組相關系數關系中，只有兩組超過了0.5，兩個變量之所以存在稍微大一些的相關系數，主要是因為模型需要有相同的子乘積項。一般而言，如果兩個解釋變量之間的相關性系數超過0.8，則存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸結果分析

將四種不同的公司治理水平指標對設定的模型進行回歸估計①，分別利用基金類機構投資者持股比例和管理層持股比例之和、機構投資者持股比例和管理層持股比例之和、董事會規模和結構情況、股權集中度作為創業板上市公司治理水平的判斷標準，得到四個不同的回歸結果。從表5的回歸結果可以看出：

第一，對于創業板上市公司，以基金類投資者持股比例下定義的虛擬變量對創業板上市公司的現金價值有正的且十分顯著的影響，即基金類投資者持股比例和高管持股比例的上升能有效地提高公司持有的現金及現金等價物的邊際市場價值。

第二，機構投資者持股比例和管理層持股比例之和的提高會顯著增加公司持有的現金及現金等價物的邊際市場價值。

第三，董事會的規模提高及董事會結構的改善會增加公司持有的現金及現金等價物的邊際市場價值。隨著創業板上市公司董事會規模的擴大和結構的優化，由此帶來的公司治理監管質量的提高會有效地提高公司的現金邊際價值，進而提高了當前現金儲備的整體價值，同樣也減少了由于委托代理問題帶來的對股東不利的資金處理情況，規范了經理人的現金處理活動。

第四，如果某個創業板上市公司的股權集中程度顯著上升，進而帶來公司治理質量的提高，能夠顯著增加該公司增持的一元現金的現金價值。雖然股權集中度對公司價值影響的回歸結果表現并不好，但也沒有否定筆者的預測，即它沒有證明由股權集中度帶來的創業板上市公司治理監管水平的提高不能有效地增加公司持有的現金價值。

通過四種不同的定義模擬公司治理監管水平的虛擬變量，從回歸結果中發現，盡管存在絕對值和顯著性上的差異，“資產負債率乘以現金變化量比前期末總股市值”（Li，t？駐Ci，t/Mi，t-1）的系數都為負，但對創業板上市公司來說，更高的資產負債率會減少公司增持一元人民幣的現金價值。而且可以注意到，四種方法中這個變量的顯著性都不夠高，筆者認為這主要是公司的資產負債率的水平如果本身就很小，或者公司盈利表現及發展潛力很大的話，它的增加并不會對股東造成太大的困擾，因為公司的償債能力很強，遠遠沒達到需要靠新增價值來償還債務的地步。

平均來講，創業板上市公司持有的現金及現金等價物的邊際價值很高。本文在控制公司治理水平的同時比較了不同的公司組持有現金及現金等價物的邊際價值，結果發現不同創業板上市公司組持有的現金及現金等價物的邊際價值之間也有很大的差距，如回歸（二）和回歸（三）的結果都大于1元，這反映了創業板上市公司高增長潛能的性質。在去除治理水平的影響后，不同的公司組年樣本數據回歸結果計算的現金及現金等價物平均邊際價值差別較大，這可以從兩方面來理解：一是公司組內各公司持有的現金及現金等價物邊際價值差別很小，組間公司的差別則很大；二是公司組內各公司持有的現金及現金等價物邊際價值之間差別很大，揭示了經營狀況差距大的公司并存的現象，說明了創業板市場因入市要求低導致各公司經營狀況差異很大。

五、結論

通過對創業板上市公司年樣本數據研究發現：創業板上市公司的治理水平對它們持有的現金及等價物邊際價值存在顯著影響，這與Jensen[ 19 ]的結論一致，即如果不對經理人加以約束的話，經理人會浪費公司持有的現金及現金等價物儲備。在使用機構投資者持股比例與管理層持股比例之和、基金持股比例與管理層持股比例之和、公司董事會規模情況與結構得分作為公司治理水平的替代變量時，研究顯示公司治理水平同公司持有現金及現金等價物的邊際價值都有顯著的正相關關系。因此，可以引申出以下結論：（1）創業板上市公司持有的現金及現金等價物均有較高的邊際價值；（2）公司治理水平同公司持有現金及現金等價物的邊際價值有顯著的正相關關系，高水平的公司治理狀況有利于提高公司的現金價值；（3）股權集中度作為治理水平的衡量指標，其回歸結果并不顯著，股權集中度提高帶來的正面監督效應與負面掏空效應相互抵消。可見，我國創業板上市公司存在較嚴重的治理問題。從保護中小股東利益來看，應從源頭出發監控和制約大股東或管理層的現金持有決策，建立完善的公司治理機制，調整公司股權結構和董事會結構，加強公司治理信息透明度以緩解代理沖突，將對創業板市場的發展、股東權益的保護起到積極作用。

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【作者簡介】 周超（1985— ），男，山東臨沂人，北京大學經濟學院博士研究生，研究方向：政治經濟學；張翼（1986— ），男，澳大利亞人，北京大學經濟學院博士研究生，研究方向：金融學；劉琳（1987— ），女，北京人，農業部農村經濟研究中心，研究方向：財務管理