貨幣政策對房地產企業經營績效的影響研究

向鑫

摘要：近年來，貨幣政策頻繁變動對房地產企業影響較大，主要影響房地產企業的資金使用成本。本文通過現有文獻梳理，理清貨幣政策與房地產企業經營績效的關系，并利用現有數據分析發現，我國房地產企業經營績效對貨幣政策調整敏感，利率、存款準備金率的變動與房地產企業有負相關關系，貨幣供應量與房地產企業經營績效有正相關關系。因此，房地產企業在面臨貨幣政策調整的不確定下，應積極調整企業經營戰略，拓寬企業融資渠道，調整企業資產結構，從而提高企業的經營績效。

關鍵詞：貨幣政策；經營績效；房地產業

一、引言

自從2003年以來，我國對房地產市場的調控增多，其中貨幣政策調控較為頻繁，對房地產企業的影響較為廣泛。多數學者從理論上對房價這一民生問題進行了深入研究，并結合貨幣政策的影響，為貨幣政策調控提供了重要的理論基礎。大量研究認為，房地產行業資金投入量大，所以貨幣政策調整對房地產行業發展影響非常大。但是研究基本上圍繞房價展開，因此對于貨幣政策的影響研究尚存在一些不足。其一是因為我國地區間的差異較大，房地產發展不均衡，如果以房價作為研究的對象，無法真實反映貨幣政策對企業的影響。其二，房地產企業作為經濟的主體，更關心企業自身的發展，房價很大程度上受外界供需因素的影響，并非企業關心的核心問題，因此，以房地產企業為研究對象，深入探討貨幣政策對微觀企業經營績效的影響具有重要的研究意義。不僅為房地產企業經營決策提供建議，更是為政府貨幣政策調整提供借鑒和參考。房地產上市企業是房地產行業重要組成，在行業里具有典型代表性，且上市公司數據可控性強，在研究貨幣政策影響時，上市公司既具有較強的代表性，又具有較強的操作性，因此成為理想的研究對象。

從數據上看，2010年至2013年房地產市場持續走高，2014年各項數據有所下降，這與當時宏觀經濟不景氣以及房地產市場自身調整有很大的關系，此時房地產市場進入了調控政策的拐點，市場不斷降溫。2015年開始房地產市場呈逐步回暖的趨勢。眼下，中國的貨幣政策正從穩健略偏寬松朝“穩健中性”轉變。2017年春節過后的第一個工作日央行上調了逆回購利率和SLF（常備借貸便利）利率，而在2017年春節放假前，MLF（中期借貸便利）利率也已上調。這一舉措提高了銀行放貸的資金成本，進而會影響按揭貸款利率。這也是貨幣政策調整對房地產企業經營績效影響的表現之一。

二、文獻回顧

對于貨幣政策調整對房地產企業經營績效的影響，國外學者進行了相關方面的研究。例如Gaike Warren與Clark Scott（2005）[1]的研究表明美國政府出臺的各項政策，有關房產稅、貸款及信用評級政策、土地監管政策等方面來影響房地產市場的發展。Kling和McCue （1991）[2]從宏觀經濟政策變量的變動（如利率和貨幣供應量的變動）的角度研究房地產企業的影響，結果發現影響效果并不明顯著，但是存在潛在的影響。Kashyap （1991）[3]認為， 貨幣政策緊縮雖然會使銀行貸款減少，但企業的商業信用融資卻增加了，緊縮性貨幣政策會導致企業無法獲得貸款，在企業又缺少其他融資渠道的情況下，企業資金緊張，導致最終產出降低。Ben Bernanke 和Mark Gerlter（1995）[4]指出利率上升將影響借款人的資產狀況，股價下跌，資產狀況惡化，商業銀行可用于發放貸款的資金減少，商業銀行等金融機構為了資金回收防范風險將減少對資產狀況不佳企業的貸款，導致市場經濟中資金減少，最終影響實體經濟產出。Bredin（2011）[5]的研究表明貨幣政策對房地產信托投資基金產生源源不斷的影響，而股利通道是產生這一影響背后的驅動力。Gabriel（2014）[6]研究表明非常規的擴張性貨幣政策沖擊是房地產市場利率下降的關鍵，住宅建筑商和房地產投資信托基金市場的股本回報率得到了提高。

在我國，有關貨幣政策對房地產企業經營績效影響也有大量的研究。王曼怡、劉同山（2010）[7]在理論分析的基礎上，使用金融加速效應分析貨幣政策與房地產企業之間關系，研究指出貨幣政策調控效果跟房地產企業規模有關。認為會比政策對小房地產企業影響顯著，對大房地產企業影響效果不如小房地產企業，指出大型房地產企業資金雄厚可以抵消貨幣政策調控帶來的影響。宋芳秀等（2011）[8]使用滬深73家房地產上市公司作為研究對象，選取1998-2007年總共9年的數據，研究利率與房地產上市公司投資情況的關系，指出投資與利率之間不存在明顯因果關系，利率因無法區分投資需求和剛性需求導致調控效果不明顯，另外國有資本或國有資本控股背景附帶的資金保障削弱了利率機制的作用和政府調控的效果。陳歡、馬永強（2013）[9]采用2008-2011年房地產上市公司數據作為研究對象，研究貨幣政策與房地產企業融資決策的關系，研究結果表明，存款準備金率和貸款基準利率的變動對企業融資決策具有重要的影響。程正中、張緒通（2015）[10]利用59 家房地產上市公司2003-2013年的數據進行實證研究后發現貸款利率、存款準備金率和貨幣供應量的提高都對房地產企業盈利能力有負面影響。戶青等（2016）[11]以2007-2014年滬深A股上市公司為研究對象，研究貨幣政策對企業績效的影響，結果表明貨幣政策緊縮對企業績效具有顯著的負面影響。

三、我國貨幣政策調整與企業經營績效

（一）存貸款利率調整與企業經營績效

房地產企業對銀行貸款的依賴性強，企業的60%的資金來源于銀行貸款，利率的上市導致企業資金使用成本上市，影響企業的開發投資。房地產企業負債融資水平較高，融資的成本易受市場因素的影響，進而影響房地產企業的經營績效。房產作為一種價格較高的特殊商品，一次性購買的成本和費用較高，消費者購買多采用抵押貸款的方式。利率上升將抑制購買的需求，導致房地產銷售下降。利率的調整還會影響房地產企業的資本結構，當企業預期利率上調時，會更多考慮長期負債的融資方式；預期利率下降時，企業將減少長期負債，偏向于短期負債。從圖1可以看出，除了2007年異常波動外，貸款利率處于下降周期，房地產企業所獲取的資金成本下降，企業經營績效（凈資產收益率和營業利潤率）不斷提升。且同時期房地產企業不斷增加，說明在此期間房地產業是有利可圖的。

圖1 貸款利率與房地產業經營績效的關系

（二）存款準備金率調整余企業經營績效

央行貨幣政策提高銀行體系的存款準備金率，導致商業銀行無法通過資產負債結構（如發行票據、減少債券持有或者其他金融創新產品）抵消存款準備金率上升減少的貨幣量，銀行在面臨這種融資約束下的貸款決策也會發生變化。1央行每上調0.5%的存款準備金率將凍結商業銀行3500億元的資金，導致商業銀行的貸款能力受限。因此，存款準備金率的提高減少了市場的流動資金，商業銀行提高貸款難度，貸款額度受限，最終導致房地產需求下降，住房銷售量下降，房地產企業住房庫存增加，資金周轉率下降，降低企業的經營績效水平。

（三）貨幣供應量調整與房地產業經營績效

貨幣供應量對房地產企業經營績效有著重要的影響，特別是房地產開發投資和住房價格的影響。寬松的貨幣供應量提升房地產企業的投資信心。2009年寬松的貨幣政策，使得大量貨幣流向房地產，房地產開發投資同比上一年增長了22.4%，商品房銷售同比增長96.5%。大量研究表明，貨幣供應量與房價呈現顯著的正相關。多年來，我國M2保持著高速增長，2009年年末M2余額為60. 6萬億元，同比增長27. 7%；2010年年末M2余額72. 6萬億元，同比增長19. 7%；2016年末M2的余額達到155萬億元，同比增長11.3%2。寬松的貨幣政策為房地產企業獲得足夠的資金，且資金成本降低極大促進了房地產企業的開發投資。在此期間，房地產企業獲得資金比較充裕，消費者購房貸款的資金能夠有效保障，增加了住房的交易，推動了房價的快速上漲。圖2反映了1995-2015年貨幣供應與房地產經營績效的關系。從圖中可以得出：貨幣供應量（M2）的變化與房地產經營績效具有較強的線性相關，貨幣供應下降的兩個階段（1999年前和2009年后）均伴隨著房地產業凈資產收益率和營業利潤率的下降。

圖2 貨幣供應與房地產業經營績效的關系

注：數據來源于中國統計局數據，部分數據來源于CEIC數據庫和國泰安數據庫。

四、結論

本文從貨幣政策調整的角度探討房地產企業經營績效的影響因素。本文發現，利率、存款準備金率的變動對房地產企業經營績效具有負向作用。房地產企業資金需求量大、資金使用周期長等特點，導致其經營績效對資金價格較為敏感。而市場利率的調高直接增加了房地產企業的資金價格，增加了房地產企業成本，降低企業經營績效水平。貨幣供應量的變動對房地產企業具有正向作用，寬松的貨幣供應量將有助于提升房地產企業的經營績效。因此，房地產企業在面臨貨幣政策調節的不確定性下，應積極調整企業融資策略，拓寬企業融資渠道、調整企業資產結構，提升企業的經營績效。

參考文獻：

[1]Gaike Warren， Clark Scott. National Evaluation of the US Department of Housing and Urban Department Lead-Based Paint Hazard Control Grant Program：Study methods [J]. Environment Research. 2005，98（3）： 315-328.

[2]Kling J L， Mccue T E. Stylized Facts About Industrial Property Construction[J]. Journal of Real Estate Research， 1991， 6（3）：293-304.

[3]Kashyap， A. K，Stein， J. C. and Wilcox，D. W. Monetary Policy and Credit Conditions：Evidence from the composition of External Finance [J]， The American EconoraicReview. 1991，83（1） ：78-98.

[4]Ben Bernanke， Mark Gerlter. Inside the black box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J]. The.Journal of Economic Perspectives. 1995，9（4）： 27-48.

[5]Bredin D， O'Reilly G， Stevenson S. Monetary policy transmission and real estate investment trusts[J]. International Journal of Finance & Economics， 2011， 16（1）：92–102.

[6]Gabriel S A， Lutz C. The Impact of Unconventional Monetary Policy on Real Estate Markets [J] . Social Science Electronic Publishing， 2014， 197（6）： 100-116.

[7]王曼怡，劉同山.我國房地產業金融加速器效應研究——基于面板數據的實證分析[J].經濟與管理研究，2010， （09） ：88-92.

[8]宋芳秀，王一江，任顳.利率、實際控制人秀型和房地產業上市公司的投資行為[J].管理世界，2010， （04） ：24-31.

[9]陳歡，馬永強. 貨幣政策調整與房地產企業融資決策：由2008～2011年房地產上市公司觀察[J]. 改革，2013， （05）：25-32.

[10]程正中，張緒通. 貨幣政策對房地產企業經營績效影響研究[J]. 會計之友，2015，（07）：69-73.

[11]戶青， 陳少華， 賀琛. 貨幣政策、財務靈活性與企業績效關系的實證考察[J]. 統計與決策， 2016（15）： 169-172.

注釋：

[1]蔣冠、劉紅忠（2007）認為存款準備金率政策的最終政策效應，有賴于通過銀行體系內部商業銀行的資產負俊管理行為而達成。

[2]數據參考國家統計局網站，經筆者整理