項(xiàng)目融資模式比較研究

高英倫　蔡美玲　楊筱　李夢(mèng)雨　盛寶蓮

[摘要]近年來，PPP、BOT、ABS等現(xiàn)代融資模式在跨國合作項(xiàng)目融資中應(yīng)用廣泛，取得了不少成功的例子。嚴(yán)格地講，項(xiàng)目的融資模式應(yīng)該與其投資結(jié)構(gòu)相匹配，因此不存在通用的融資模式。但事實(shí)上各種融資模式之間又存在著共性和差異。本文著重分析和比較了PPP和PFI，BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT，ABS等八種現(xiàn)代項(xiàng)目融資模式，從分析和對(duì)比中找出其對(duì)我國“一帶一路”融資模式的借鑒意義。

[關(guān)鍵詞]融資模式；PPP；BOT；ABS；一帶一路

一、引言

“一帶一路”將啟動(dòng)中國跨境區(qū)域合作建設(shè)的大幕，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、海外投資、產(chǎn)業(yè)園及能源開發(fā)等合作將促進(jìn)中國新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但國與國之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同和非基本經(jīng)濟(jì)因素的國別差異對(duì)跨境合作開發(fā)帶來風(fēng)險(xiǎn)。本課題將分析國際跨區(qū)域合作項(xiàng)目融資的模式通過對(duì)比的方式分析不同融資模式的適用情形和優(yōu)劣，從而選擇最適融資模式。為發(fā)展中國家推進(jìn)的跨境建設(shè)項(xiàng)目融資創(chuàng)新，為促進(jìn)國際跨境合作項(xiàng)目的實(shí)施提出積極的建設(shè)性意見。

二、國際項(xiàng)目融資的意義

項(xiàng)目融資作為資金籌集的一種方式，最早于20世紀(jì)60年代開始出現(xiàn)并被使用。到目前為止，項(xiàng)目融資方式已經(jīng)成為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、資源開發(fā)類項(xiàng)目或大型工程項(xiàng)目籌集資金的一種主要方式。從廣義上講，為了建設(shè)或者收購一個(gè)項(xiàng)目，或者對(duì)已有項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)重組，所進(jìn)行的一切融資活動(dòng)都可以被稱為項(xiàng)目融資：從狹義上講，只有有限追索和無限追索形式的融資活動(dòng)才被稱為項(xiàng)目融資，這種定義也被大多數(shù)國家所認(rèn)可。

國際合作項(xiàng)目一般具有資金規(guī)模大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，且項(xiàng)目往往具有政府背景，受匯率變動(dòng)、東道國政治狀況、法律框架和信用水平等一系列因素的影響。Esther cheung和Albert P.c.chan（2009）以粵港澳大橋項(xiàng)目為背景，認(rèn)為政府參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的原因有五點(diǎn)：（1）私人部門缺乏興趣；（2）不同區(qū)域的法律差異；（3）控制基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)價(jià)格（4）縮小私人部門中途退出的風(fēng)險(xiǎn)；（5）避免政府和私人部門發(fā)生沖突。同時(shí)，私人部門和政府部門合作的項(xiàng)目融資模式既能提高項(xiàng)目的運(yùn)行效率，又極大程度地分散了風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于跨國融資項(xiàng)目而言，融資貸款人和項(xiàng)目公司往往來自不同的國家或地區(qū)，融資活動(dòng)的進(jìn)行會(huì)引起國際資本流動(dòng)。在高額利潤驅(qū)動(dòng)下，資本輸出國不但可以通過資本輸出來緩解國內(nèi)資本過剩的問題，而且輸出資本在國外投資獲利反過來又加速國內(nèi)資本的積累，同時(shí)開拓了國際市場(chǎng)，進(jìn)一步促進(jìn)本國對(duì)外輸出規(guī)模的擴(kuò)大，從而激發(fā)國際資本市場(chǎng)的活力。對(duì)于資本輸入國來說，可以拓寬利用外資的渠道，一定程度上彌補(bǔ)了政府對(duì)國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的投資不足，緩解了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中資金短缺的矛盾。

三、融資模式及其案例綜述

3.1PPP與PFI模式

首先，PPP模式即公私伙伴關(guān)系，是一個(gè)完整的項(xiàng)目融資概念，具體運(yùn)作包含BOT、BOOT、BOO、BT、BLT等多種運(yùn)作方式。德國學(xué)者Bundesn in isteriutn fu-Verkehr.Bauund W ohnungswesen（E d.）（2003）將PPP定義為公共與私人部門、盈利性企業(yè)與非盈利性企業(yè)為提供基礎(chǔ)公共物品和服務(wù)而簽訂的長期合約。目前，PPP主要有兩種融資模式：項(xiàng)目融資和福費(fèi)廷模式融資。宋劍（2012）結(jié)合南非豪登快鐵PPP項(xiàng)目的實(shí)際案例，認(rèn)為通過政府和社會(huì)資本的合作，能夠提高基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和服務(wù)效率。Diana cat-Pusiua（2014）提出PPP模式將私人部門引入公共項(xiàng)目，有效地將項(xiàng)目市場(chǎng)化，在滿足了公眾需求的同時(shí)，又充分吸引民間資本和外資的投入來分散風(fēng)險(xiǎn)，但政府也不能就此忽略開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

其次，PFI模式即私人主動(dòng)融資，可以看作PPP的一種類型。PFI項(xiàng)目的只能由政府發(fā)起，并對(duì)方案進(jìn)行評(píng)估，設(shè)計(jì)、建造、融資和維護(hù)等具體運(yùn)作都由私人部門完成，政府部門只是服務(wù)的購買者和項(xiàng)目的推動(dòng)者，因而往往私人部門承擔(dān)了更多的建設(shè)和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT

BOT即建造-運(yùn)營-移交，是PPP模式下應(yīng)用最廣泛的一種運(yùn)作方式。首先由項(xiàng)目發(fā)起人通過投標(biāo)從委托人手中獲得對(duì)某個(gè)項(xiàng)目的特許權(quán)，隨后組成項(xiàng)目公司并負(fù)責(zé)進(jìn)行項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營，在特許期內(nèi)回收資金以還貸，并取得合理的利潤。特許期結(jié)束后，將項(xiàng)目無償?shù)匾平唤o政府。這種方式最大的特點(diǎn)就是將基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營權(quán)有期限的抵押以獲得項(xiàng)目融資。蔣先玲（2004）通過馬來西亞南北高速公路項(xiàng)目案例展示了BOT模式極大的優(yōu)越性。政府為其提供從屬性備用貸款，作為對(duì)項(xiàng)目融資的信用支持，同時(shí)還承擔(dān)了部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，貸款銀團(tuán)只需承擔(dān)項(xiàng)目的完工風(fēng)險(xiǎn)，大大減小了項(xiàng)目的融資難度。此外，政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于項(xiàng)目成敗也至關(guān)重要。張鴻（2002）分析印度的大博電廠項(xiàng)目失敗的一大原因，正是由于印度國內(nèi)中央、地方兩級(jí)政府政令不統(tǒng)一。再加上對(duì)項(xiàng)目可行性過于樂觀的預(yù)期以及沒有全面考慮項(xiàng)目可能面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，致使電廠遭遇97年東南亞金融危機(jī)后以失敗告終。

BOOT模式即建設(shè)-擁有-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓，是BOT的一種衍生模式。該模式的特點(diǎn)在于項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營期內(nèi)不僅擁有經(jīng)營權(quán)，還享有所有權(quán)。對(duì)于國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不理想的國家，張坤，李瑞民（2010）通過研究老撾南屯二號(hào)水電站項(xiàng)目，認(rèn)為ADB、MIGA和IDA等國際多邊組織為項(xiàng)目所在國老撾和泰國的政治風(fēng)險(xiǎn)、匯兌限制風(fēng)險(xiǎn)、政府信用風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)爭(zhēng)及政治暴亂風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保，有助于項(xiàng)目的順利進(jìn)行。

BOT的另一種衍生模式為BOO，即建設(shè)-擁有-經(jīng)營，項(xiàng)目由發(fā)起人計(jì)劃、建設(shè)、擁有和運(yùn)營，不需要交給政府。因此，私人部門需承擔(dān)項(xiàng)目全部的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，印尼首個(gè)采用BOO模式的項(xiàng)目——培頓電廠，前期項(xiàng)目進(jìn)展順利，但后期遭遇了亞洲金融危機(jī)，加之印尼政府信用水平不高，過多授權(quán)。跟大博電廠相同，培頓電廠也無法按計(jì)劃銷售電能。

BT即建設(shè)-移交，也屬于BOT的衍生模式之一，指一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作通過項(xiàng)目公司總承包、融資、建設(shè)驗(yàn)收合格后移交給政府，政府向投資方支付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過程，項(xiàng)目公司不需承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。辛斌（2010）以重慶菜園壩長江大橋項(xiàng)目為背景，深入剖析了政府在BT項(xiàng)目中的作用，不僅給予政策補(bǔ)償，還承擔(dān)了征地拆遷、管網(wǎng)改造的協(xié)調(diào)工作。項(xiàng)目的市場(chǎng)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等大部分風(fēng)險(xiǎn)均由政府承擔(dān)。

最后一種衍生模式為BLT，即建設(shè)-租賃-移交，指政府讓出項(xiàng)目建設(shè)權(quán)，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資和建設(shè)管理，項(xiàng)目建成后租賃給政府，在租賃合同中通常約定租賃期間出租人對(duì)工程項(xiàng)目的質(zhì)量保證期，以及非承租人原因的項(xiàng)目瑕疵修復(fù)責(zé)任。同時(shí)，項(xiàng)目公司用政府提交的租金回收項(xiàng)目投資和維護(hù)成本并獲得合理的回報(bào)。特許期滿后，項(xiàng)目公司將設(shè)施無償?shù)匾平唤o簽約方的政府部門。

此外，ABS模式，也稱資產(chǎn)證券化，即資產(chǎn)-支持-證券。是將某一目標(biāo)項(xiàng)目的資產(chǎn)所產(chǎn)生的獨(dú)立的、可識(shí)別的未來收益作為抵押，據(jù)以在國際資本市場(chǎng)發(fā)行具有固定收益率的高檔債券來籌集資金。在我國，最典型的是04年香港成功發(fā)行的“五隧一橋”債券。

目前，對(duì)于項(xiàng)目融資模式的研究大多采用案例分析的形式，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)，吸取失敗教訓(xùn)。對(duì)不同的融資模式進(jìn)行系統(tǒng)分析比較的文獻(xiàn)尚少，下面我們旨在系統(tǒng)地對(duì)PPP和PFI，BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT和ABS八種項(xiàng)目融資模式進(jìn)行分析和比較，總結(jié)各自的特點(diǎn)、組織結(jié)構(gòu)、適用領(lǐng)域等。

四、各融資模式比較

4.1PPP與PFI模式比較（如表1所示）

4.2BOT與其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT的比較（如表2所示）

五、對(duì)中國的建議

“一帶一路”戰(zhàn)略中涉及中國與多個(gè)國家之間的項(xiàng)目合作，不同的項(xiàng)目需要進(jìn)行不同的融資模式設(shè)計(jì)，以保證項(xiàng)目的順利實(shí)施。對(duì)此，我們給出以下五點(diǎn)建議：

（一）實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。跨國項(xiàng)目的融資方式可采用股權(quán)融資和債券融資、短期和長期資金相結(jié)合的多元化融資渠道。充分利用項(xiàng)目所在國的稅收政策法律優(yōu)惠，以最大限度地降低融資成本。

（二）爭(zhēng)取適當(dāng)條件下的有限追索融資。應(yīng)做好充分的項(xiàng)目?jī)攤芰υu(píng)估，市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)，同時(shí)項(xiàng)目需要投資者以外的信用支持，如政府或一些雙邊和多邊機(jī)構(gòu)（MIGA、IDA、ADB等）提供的必要擔(dān)保。

（三）進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。不僅要考慮建設(shè)和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，還要防范政治、法律、信用風(fēng)險(xiǎn)，如政府換屆、法律政策變更等，事先制定預(yù)警機(jī)制。

（四）實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由最有能力控制風(fēng)險(xiǎn)的一方承擔(dān)。政府參與的項(xiàng)目應(yīng)充分發(fā)揮政府功能，提供合理的政策、法律環(huán)境以及必要的擔(dān)保和土地資源的支持。私營部門則應(yīng)較大程度地承擔(dān)項(xiàng)目的建設(shè)和開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

（五）通過聯(lián)合體競(jìng)標(biāo)。項(xiàng)目聯(lián)合體涵蓋擅長能源、資金、技術(shù)和經(jīng)營領(lǐng)域的專業(yè)公司，在很大程度能夠減少風(fēng)險(xiǎn)。若無法辦到，也可以聘請(qǐng)項(xiàng)目公司薄弱領(lǐng)域的專業(yè)顧問或外包給專業(yè)公司。

六、結(jié)語

文章在“一帶一路”跨區(qū)域合作的背景下，從項(xiàng)目融資模式出發(fā)，簡(jiǎn)要介紹了PPP、PFI、BOT及衍生模式為主的各類融資模式，分析了項(xiàng)目政府與私人化的選擇問題及各類項(xiàng)目融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)問題。

接下來，運(yùn)用表格對(duì)比的方式闡述了以PPP為主和以BOT為主的各類融資模式的差異，為我國如何選擇最適融資模式提出建議。因此，我國在“一帶一路”進(jìn)行融資模式選擇時(shí)，應(yīng)因地制宜，依照沿線國家不同的發(fā)展水平，綜合考慮各方面風(fēng)險(xiǎn)因素，選擇出最優(yōu)的融資方案。