機構投資者、上市公司治理與國有企業(yè)改革

徐皓

【摘 要】從2015年12月爆發(fā)的“寶萬之爭”，到2016年8月初“恒大系”的強勢介入以及2017年6月的退出，再到央企背景的華潤與深圳國資背景的深圳地鐵之間的股權更替，結局漸進清晰，然而引發(fā)的爭論和思考卻久久不能平息。上市企業(yè)到底是誰的，高管團隊的創(chuàng)業(yè)者精神與股東利益如何平衡，股權結構如何設立更為合理，機構投資者尤其是具備多層委托代理關系的公募基金如何更好地發(fā)揮上市公司治理有效性，上市公司黨委如何更好的發(fā)揮作用。究其本質(zhì)，“寶萬之爭”屬于典型的公司治理問題，意義深遠，尤其對此階段國有企業(yè)深化改革尤其是混改進程中具有十分重要的借鑒意義。論文對上述問題進行分析，并提出相關政策建議。

【Abstract】From the "Fight Between Vanke and Baoneng" outbroke in December 2015 to the the strong involvement of "Hengda system" in August 2016 and its exit in June 2017， then to the equity replacementit between China Resources （Holdings） Co.Ltd. with the background of central enterprises and Shenzhen Metro with Shenzhen state-owned asset background， now， the issue has finally come to an end， while the influence still remains. Whose is the listed companies？ How to balance the entrepreneurial spirit and the shareholder's interests in an executive team？ How to set up a more reasonable equity structure？ How can the public offering fund of institutional investors， especially those with multi-level principal-agent relationship， play a more effective role in the governance of listed companies？ How can the party committees of listed companies play a better role？ In essence， "Fight Between Vanke and Baoneng" is a typical corporate governance problem， with great significance， this issue can be used as a reference for deepening the diversification of the reform process of state-owned enterprises. In this article， we will investigate into these matters and provide suggestions for relative policies.

【關鍵詞】公司治理；機構投資者；國有企業(yè)改革；上市公司黨委

【Keywords】corporate governance； institutional investors； reform of state-owned enterprises； party committees of listed companies

【中圖分類號】F275 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）08-0042-03

1 “寶萬之爭”的公司治理解析

姚振華在成為萬科第一大股東之前與王石有過一次會談，不歡而散，成為了“寶萬之爭”的導火索，引來了“野蠻人”的敲門。

2015年1月寶能系旗下前海人壽及其一致行動人鉅盛華開始買入萬科股份，并于8月26日增持至15.04%躍居第一大股東，隨后從11月27日起到12月4日期間寶能系達到20%并在深交所發(fā)出關注函后繼續(xù)在港交所增持。12月18日萬科A于下午開始停牌，王石強硬表態(tài)，不歡迎民營資本做萬科的大股東，帶來了極大爭議，停牌直到2016年7月2號長達7個月，期間宣布了深圳地鐵土地入股的重組方案，隨后恒大在2016年8月4日連續(xù)增持萬科，徹底改變了萬科股價連續(xù)下跌的趨勢，萬科A在11月18日創(chuàng)“寶萬之爭”事件以來股價新高的29元。期間包括證監(jiān)會、交易所、保監(jiān)會、國資委以及深圳市委在內(nèi)的相關者都正式、非正式的介入到了事件進展中[1]。隨著2017年1月、6月華潤及恒大相繼將股權轉讓給深圳地鐵，寶能受罰，創(chuàng)始人王石謝幕，萬科股權之爭進入終局。

隨著我國資本市場的長足發(fā)展以及機構投資的不斷壯大，杠桿和資本的力量已不可同日而語，借助資產(chǎn)驅(qū)動負債掌握數(shù)十萬億的保險資金成為了影響資本市場的重要力量，而隨著“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，優(yōu)秀的上市公司自然成了險資追逐的目標。寶能、安邦以及恒大皆是這一背景，而股權分散的萬科成為了這一背景下的必然。

毫無疑問，萬科是一家擁有高信用、經(jīng)營良好的上市公司。而以控制權為目的的“惡意收購”通常具有強烈的對抗性，而作為管理層及創(chuàng)始人，王石是否有權選擇大股東，上市公司該代表誰的利益？

所有權與經(jīng)營權相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度最核心的特征之一，而股權的相對分散使得控制權集中于經(jīng)營者之手，造成股東與經(jīng)營者之間的代理問題。萬科股權結構高度分散，內(nèi)部治理機制不完善，存在內(nèi)部治理外部化的問題，所以才會陷入“零和博弈”的困境。

“寶萬之爭”的輿論中貫穿始終的，是以王石代表的管理層幫助萬科樹立的獨特氣質(zhì)和情懷。這不僅是王石將這家公司帶到世界第一的位置，更是因為他們帶給這家公司的不一般的公司文化，給中國公司帶來的獨特價值，這也是對于整個中國上市公司的特殊意義。然而現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權制度的核心就是產(chǎn)權。上市公司是創(chuàng)業(yè)團隊的，大股東的，還是經(jīng)營管理層的？從真正的產(chǎn)權角度考慮，萬科現(xiàn)在的管理層只是接受股東委托代理的公司運營團隊，哪怕他們曾經(jīng)是創(chuàng)始人，也必須得接受資本化帶來的后果，這個后果就是所有權的變化。王石的創(chuàng)業(yè)團隊完成了一個從所有權者到經(jīng)營權者的轉變，萬科已不再是王石的了，企業(yè)家精神無法替代產(chǎn)權。萬科的高管團隊本質(zhì)上是個受雇傭者，而不是所有者。情懷不能與市場經(jīng)濟商業(yè)規(guī)則之間對立。市場不愿意看到對規(guī)則的損害。任由規(guī)則遭到損害，最終一定會以對萬科的傷害結束。

2 機構投資者對上市公司治理影響

本文涉及的機構投資者主要指證券投資基金、養(yǎng)老基金、社會保險基金及保險公司等，既通過一級、二級持股成為上市公司股東的專業(yè)投資機構。

實證研究表明，機構投資者由于更大的預期收益及擁有大量股權，有效地約束了公司的管理層，減少了管理層的投機行為，機構投資者更有可能阻止那些可能有損股東利益的議案[2]。因此，機構投資者具備了參與公司經(jīng)營治理的能力和動機。

在機構投資者參與公司治理的實踐中，人們漸漸認識到“用腳投票”無疑是一種低效率的方式，許多機構投資者開始放棄“用腳投票”的消極方式，而對公司事務表現(xiàn)出極大的關注，機構投資者開始介入公司治理，形成了機構法人主導型公司治理。機構投資者參與公司治理所得不菲，這也是機構投資者介入公司治理的重要動因[3]。

無論是基金、險資還是社保，其以募集方式的資金來源性質(zhì)決定了機構投資者勢必以信托責任致力于上市公司的建設與維護，另一方面，基于政策因素，基金考核、排名與面臨投資者的贖回壓力也促使機構投資者投身于公司治理之中，通過改善公司治理績效以獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

以公募基金為例。我國的公募基金管理公司實行公司投資決策委員會領導下的基金經(jīng)理負責制。公司投資決策委員會主要職責是根據(jù)有關法規(guī)和基金合同，審議并決策公司投資研究部門提出的公司整體投資策略、基金大類資產(chǎn)配置原則，以及研究相關投資部門提出的重大投資建議等。同時，監(jiān)察稽核部、風險管理部以及督察長在內(nèi)的獨立條線進一步對基金經(jīng)理的投資決策進行監(jiān)督及制衡。同時，媒體、基金持有者、托管銀行以及證監(jiān)會系統(tǒng)形成了更廣泛的基金公司治理機制。可以說作為委托理財?shù)墓蓟鸪钟猩鲜泄竟善保浔旧砭褪且粋€多層委托代理關系，如何有效發(fā)揮治理效用，維護好基金持有人利益，規(guī)避基金公司聲譽及違規(guī)風險，行使好上市公司股東權利是一個十分復雜和重要的論題。

3 混改視角下的“寶萬之爭”

“寶萬之爭”讓人唏噓的不僅是創(chuàng)始人王石的謝幕，還有央企背景的華潤的退出。曾經(jīng)的第一大股東，看似牢牢在手的控制權，再到股權爭奪中一再的被動和無措。無論是創(chuàng)始人王石的企業(yè)家情懷還是華潤幾任掌門人與王石的個人關系最終證明都無法替代有效的公司治理機制及安排，曾經(jīng)引以為傲的卻是最致命的。萬科前身是徹底的國企，隨后完成了股份制改造，再到后來引入了央企背景的華潤，再到深圳國資背景的深圳地鐵的入主，始終伴隨著國企、民企的混合所有制的轉化，一家擅長經(jīng)營管理的巨頭在公司治理上不足帶來了數(shù)次翻天覆地的變動和沖擊。而原來國資背景的控股股東曾經(jīng)的信任最后變成了放任，更深層次的是國資作為股東方、資本方在治理層面的準備不足，沒有應有的準備和掌控。尤其在現(xiàn)代企業(yè)建設以及完成國有企業(yè)保值增值大背景下值得深思，具有十分重要的警示和借鑒作用，尤其是目前國有企業(yè)深化改革，加大混改力度的潮流下。

探索建設符合我國國情，具有中國特色的現(xiàn)代國有上市企業(yè)制度，要堅持黨對國企的領導以及現(xiàn)代法人制度兩個“一以貫之”。正確理解黨對上市國企的領導，不能簡單當作意識形態(tài)，而是從公司治理機制的視角，這既是《公司法》明確的治理定位，也是《黨章》賦予基層黨組織的重要職責。正如交通銀行黨委書記牛錫明指出：積極探索在現(xiàn)代公司治理結構下發(fā)揮核心作用的方法和路徑，建立黨委決策溝通機制，注重強化與董事會、監(jiān)事會、高級管理層的協(xié)調(diào)配合，切實形成“黨委領導核心，董事會戰(zhàn)略決策，監(jiān)事會獨立監(jiān)督，高級管理層全權經(jīng)營”的現(xiàn)代公司治理體系。證監(jiān)會主席劉士余近期也表示：證監(jiān)會、上市公司協(xié)會正在會同有關部門正對上市公司治理準則進行修訂，修訂過程中既要對接國際標準，又要融入中國原則，以期通過修訂后的準則推動各上市公司在章程中進一步明確黨組織的架構、任務、規(guī)則。另一方面，中央經(jīng)濟工作會議指出混改是國企改革重要突破口。混改將從另一層面提升國有上市公司治理水平。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟能夠提高治理效率，獲得治理紅利[4]。通過國企所有權的多元化，改善國企公司治理，從而提升國企的盈利能力和經(jīng)營效率。同時，我們要深刻吸取借鑒“寶萬之爭”事件的經(jīng)驗教訓，正確處理好國有與民營、資本與實體之間的辯證關系，確保上市公司長期穩(wěn)健經(jīng)營、保障民營資本在內(nèi)的股東權益，形成市場規(guī)則下良好的公司治理運行機制。既能提升國有企業(yè)的經(jīng)營效率，也從機制和規(guī)則上解決了民營資本的“后顧之憂。”如果當初華潤可以更早看到這一點，確保萬科黨委及國有資本在上市公司治理層面的話語權，結局可能完全相同。

【參考文獻】

【1】蘇振華.論機構投資者介入上市公司治理[J].浙江社會科學，2002（2）： 61-64.

【2】李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK 的經(jīng)驗研究[J].南開管理評論，2008（1）：4-14.

【3】郝云宏，吳俏.機構投資者參與公司治理的理性決策分析[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2005（8）：69-73.

【4】吳曉暉，姜彥福.機構投資者治理效率研究[J].統(tǒng)計研究，2006（9）：33-36.