論我國證券發行注冊制改革

陳淑娟

摘要：核準制與注冊制屬于兩種不同的股票發行審核制度模式。核準制對股票發行實行實質審核，有一定的優勢，但也存在一系列弊端。注冊制以市場為導向，對股票發行實行形式審核，從制度上消除權力尋租等弊端，且信息披露為中心等，有著諸多的優勢。十八屆三中全會宣布“推進股票發行注冊制改革”，證監會隨即推出一系列新股發行的改革方案，讓大多數證券市場參與者看到了久違的曙光，期望注冊制能夠讓證券市場重新煥發青春與活力。本文主要分析目前我國實行核準制存在的問題，進而著重探討我國證券發行注冊制改革的必要性以及實現路徑。

關鍵詞：注冊制 信息披露 實現路徑

一、我國核準制的利與弊

核準制是指證券發行人在履行信息披露義務，符合證券法規定的證券發行條件的同時，還要接受證券監管機關對其資格及其所發行的證券進行審查并作出決定的制度。核準制不僅強調公司信息披露，同時還要求符合一定的實質條件，如企業盈利能力，公司治理水平等。核準制通過監管機關的實質審查，能大量排除沒有投資價值或者投資價值太小的證券發行，減少投資者的投資損失，保護投資者的利益。

但是，主管機關審核的要素及證券發行的程序極其復雜，隨著經濟市場的快速發展，核準制的弊端日益顯露，嚴重阻礙市場經濟的發展。比如，實行核準制，可能使很多公司喪失股票發行上市的機會，阻礙新興產業的發展且減少投資者的投資方式，進而不利于活躍市場經濟；核準制審核程序繁復，導致審核質量不高，監管部門工作量大，監管成本過高，不利于建立證券監管部門市場公信力；另外，核準制審核程序過多，經手的部門相對也較多，這樣極有可能導致裁量權濫用，進而產生權利尋租及工作人員腐敗的問題。而注冊制以市場為導向，監管部門只是進行形式審查，有著諸多優勢，因此，我國證券發行由核準制向注冊制改革勢在必行。

二、我國證券發行由核準制向注冊制轉變的必要性

首先，注冊制強調公開原則，即發行公司必須真實、客觀、全面地提供公司資料，證券監管機構對發行公司提供的申請文件的真實性、充分性進行審查，防止發行公司公開信息中出現虛假、缺漏、錯誤或者容易使人產生誤解的言辭。而對于發行公司所發行股票的投資價值等實質問題，證券監管機構不進行審查也不負責。注冊制所表現的價值觀念是經濟的自由性，在這一理念的支持下，無論發行者的籌資行為，還是公眾投資者的投資行為，都必須經過市場的選擇，以實現市場競爭、優勝劣汰的目的。

其次，注冊制的核心在于信息披露，公司申請上市的周期短、效率高，真正的把選擇權交給投資者和市場，讓投資者對公司的價值和能力自主判斷，自擔風險。所以證監會要了解投資者的相應需求，督促及審核發行人和中介機構披露的信息是否及時、真實、全面、準確。同時對虛假信息、欺詐上市等違反法規的行為進行嚴厲懲處。證券發行有核準制走向注冊制，并不代表降低發行標準和放松監管，恰恰相反，注冊制對事后監管的要求更高，對信息披露的要求會更加細致，財務報告的審查門檻也會進一步提高，證監會的監督重心從上市公司轉移到投資者合法權益的保護上，監管部門把精力集中在打擊證券市場犯罪、查處市場違法違規行為、維護市場等方面。

最后，推行注冊制是革除我國股票發行核準制弊端的需要。一方面。核準制一直未能從根本上解決從審批制就存在的股票發行過程中出現的眾多上述所提弊端。另一方面，推行注冊制有助于調整我國經濟結構整體布局，也是我國市場經濟體制下的迫切需要，既為中小企業上市融資創造條件，也為國內投資者提供更多投資機會，有效發揮資本市場配置資源的能力，也使市場參與各方的職能更加明確。這樣不僅有利于培育和發展市場主體，發展新興產業，推動我國經濟轉型升級；有利于緩解長期存在的隱性擔保成本與代理成本問題，有效避免投資者的道德風險問題；而且有利于轉變政府職能，提高監管效率，體現政府對私人自治的高度尊重。

三、我國證券發行注冊制改革的實現路徑

對于實施注冊制的復雜性，不可能一蹴而就，需要一系列配套的制度改革予以支撐。本文筆者對中國證券市場注冊制實現路徑所必須具備的各種條件極其復雜性進行闡述并提出個人意見。

筆者認為，我國證券市場實現注冊制改革至少看三個方面。首先，看我國多年養成的炒作習慣能否在短期內能夠有效扭轉；其次，看上市公司惡意圈錢之風能否得到有效遏制；最后，看配套的司法制度建設能否及時跟進。綜上，筆者認為，可以從以下三個方面來實現我國注冊制改革。

第一，破產清算有效推動注冊制改革。目前為止，實現我國證券發行注冊制改革任務還相當艱巨，但筆者認為監管部門有意推動少數重大違法或者完全沒有挽救價值的上市公司走向破產清算能夠有效推動注冊制最終的實現。在目前的市場環境下，單純的股票退市制度對中小企業的威懾力非常有限。但若上市公司被破產清算，相當于被判了死刑，其所有的股東定會全力維護自身的權益，這就迫使地方司法部門有所作為，從而推動我國司法環境的改善，制定與注冊制相配套的司法制度。

第二，重新定位上市公司及投資者角色。無論是核準制還是注冊制，上市公司的欺詐、內幕交易等違法行為都有可能發生。但這并不影響注冊制相對于核準制的比較優勢。在注冊制下，證券發行由市場選擇，市場參與各方充分競爭，優勝劣汰，資源有效配置，進而形成企業自我強化的良性循環。

第三，選取漸進式變革的實現路徑。筆者認為，注冊制是一種釋放市場活力的信號燈，其核心在于以信息披露為中心，一方面注重資本形成；另一方面注重投資者的保護。因此，注冊制改革是一個艱難而漫長的改革過程，選擇漸進式變革的實現路徑，借鑒我國香港保薦人新規，繼續完善我國的保薦制度。

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