我國IPO注冊制的推行建議研究

鄭運周

摘要：證券發行監管的主要目的在于完善信息披露，即確保賣方披露出真實、確切、有效的信息，從而使買方得以確認證券本身的價值。現如今，IPO注冊制改革已成為大家普遍關注的話題，相關學者也提出了很多建議。本文將從如今IPO監管制度的缺陷入手，結合分析國內外其他國家和地區的監管理念，從而提出對注冊制推行的相關建議，更充分的達到其信息披露的目的。

關鍵詞：證券發行監管；注冊制；推行

IPO的發行階段，投資者的關注點在于證券本身的價值，因此保證證券的價值是證券發行監管機制需要達到的目標。而證券的價值正是通過發行人所披露的信息所體現，因此具體到實踐，IPO的發行監管應當確保賣方披露出真實、確切、有效的信息。從2013年，中共十八屆三中全會發布推進證券發行注冊制改革，到2015年注冊制改革作為資本市場頭等事被提上議程，IPO的注冊制改革已經成為一件對證券市場影響巨大，引起各界權威和專家分析與評估的大事，本文將從現階段核準制的缺陷入手，結合美國、日本、香港等國家和地區的股票發行制度，對此番注冊制的改革提出討論。

一、我國IPO發行現狀

上世紀九十年代，我國實行股票發行審批制，即以行政為主導，政府對股票發行總額度與總指標進行限制管理，這種方法為國有企業改制上市以及籌集資金起到了一定的積極作用。至于信息披露方面，審批實際上是政府機關對發行人的價值判斷，很容易給投資者留下政府為企業進行信用背書的印象，即對投資人造成了一定的假象，又不利于非國有企業的競爭。同時在股票發行由行政掌控，腐敗現象又是一無法避免的難題，容易使股票發行審批中出現尋租現象。

自1999年7月1日《證券法》正式實施后，中國證監會對股票發行制度作出改變，退出了核準制，即以市場為主導。《證券法》頒布之前，證券市場上被改變的只有價格，當時政府認為只要把控住股票的價格，老百姓就能賺錢，因此以前有限價發行，但實施證明證券市場是自由的，單純的限制價格并不能左右變幻莫測的股市，市場主導更適合市場經濟的大變革。現如今，核準制具體表現為“保薦”，即由有資格的保薦人推薦符合條件的公司，為擬發行人提供擔保，承擔連帶責任，并監督和督促擬發行人信息披露等相關義務。

雖然自2000年開始實行核準制，但其審批制的實質并沒有發生改變。我國所制定的核準制并沒有做到以信息披露監管為核心，相反制定了極為嚴苛的上市門檻與審核標準，實際上對行政部門的依賴極大，并沒有發揮到市場的自由裁量。

強大的行政管制從多個方面阻礙了IPO資本市場的健康發展：IPO的發行被人為控制節奏，強烈干預市場供求關系，一定程度上造成價格不合理，助長了市場投機行為的風氣；破壞了市場原本優勝劣汰的機制，許多創新型企業或新興企業被一些審核標準排除在資本市場之外，進一步發展艱難；新股發行高市盈率、高股價、超高募集資金等“三高”問題，仍未被解決，如發行人與中介機構利益合謀，進行超額募資；一些創業板擬上市公司多樣的主業，專業性強，導致其審核標準人為解釋性強，發審委自由裁量權大，尋租問題嚴重；非上市公司對比上市公司在市場競爭中處于弱勢，間接的政府背書使上市公司更得投資人的信任，[1]而這一點不利于市場公平競爭以及多樣化發展。

核準制適于投資者大多無法判斷證券的投資價值以及風險承受力差的證券市場，政府本著“父愛”的慈心為發行人制定嚴格的市場準入機制，既可以保證投資者可以根據公開信息進行投資判斷，又能在初始為市場排除低劣的公司，避免投資人產生巨大損失。但是結合上文，其漫長的審核周期、嚴苛的審核標準、滋生腐敗的極大可能、對行政部門的強大依賴，已經不再適合如今發展迅速，爭相“排隊上市”的中國資本市場。從這個方面來看注冊制改革勢在必行。

二、IPO注冊制的國際實踐

國際資本市場中，IPO注冊制以美國、日本為代表；審核制以歐洲、中國香港為代表。近些年，隨著國際資本市場的發展，審核制與注冊制之間的區別已經不太明顯，在比較成熟的國家和地區，監管的重點都在于，事前的信息披露與事后的監管措施，而不是僅僅著眼于事前的實質審批，正如美國。

美國的聯邦證券發行體制是最典型的注冊制，以信息披露為核心，雖然sec聲稱其“只檢查公開的內容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內容是否真實可靠，公司經營狀況的好壞”，但實際上在其審核過程中，會有專門組織包括律師、分析師等人針對文件進行提問，從而使發行人提供資料時就承擔巨大的風險與壓力，申請資料也會盡可能的真實、可靠，認可度高。[2]

美國市場IPO以及后續的監管都是sec負責，其重心在于信息披露的內容與質量，而非如國內是防范欺詐行為，即在信息披露原則與實質審查差原則中，聯邦證券法選擇了信息披露原則。一方面是歷史原因，立法之時，聯邦政府面對的是根深蒂固的各州立法，以及呼風喚雨的利益集團以及歷史悠久、自律監管的交易所，在多方思量之下，選擇了更加柔和的信息披露原則[3]；另一方面，在美國，證券發行更大程度上被認為是每個企業的商事權利，是企業應該享受的權利，因此其準入門檻比較低，只要滿足需要達到的條件就被允許發行，因此對于sec來說，更重要的是確保信息披露的真實、準確與有效。同時，支撐這一方面的就是以1933年的《證券法》與1934年《證券交易法》為根本的美國證券監管法律體系，其中對信息披露等做出了大量而詳細的規定，如各市場主體應該承擔的具體的刑事責任、行政責任、民事責任；界限清楚地違法違規事項以及極大地懲罰力度，信息披露過程并不簡單且責任義務規定嚴厲而明確，并且在其以案例為參考的法律體制下，整個監管法律體系也是隨著市場的發展而發展，立法緊跟市場的腳步，與時俱進。[4]

三、中國注冊制改革的推行建議

中國注冊制改革的優勢在于，第一新股發行效率提高，注冊制下，企業是否發行以及發行新股的數量由發行人與交易所決定，原則上與監管部門無關。多年來企業一直審核限制發行，一旦改革，開始階段新股發行數量極大可能大幅增加；第二“借殼上市”現象將逐步消失，優勝劣汰成為市場主規則，核準制下，公司上市嚴格的準入標準阻擋了大量的優質公司，其中部分公司為盡快上市會選擇“借殼”，如前段時間的順風，即使順風這般不論業務還是口碑都是業界佼佼者的優質企業都不得不借殼上市，可見核準制下的準入標準確有其僵化不適合市場發展之處，而在注冊制下，只要發行人按規定進行信息披露，上市不再需要“排隊”，也不會再有不論優劣IPO一經上市就被瘋搶的局面，同時市場講發揮“優勝劣汰 ”的作用，由市場決定公司的去留，填補了以前退市政策的缺口[5]；第三注冊制可以起到正本清源的作用，利于投資人對價值的判斷，證券市場以往“劣幣驅逐良幣”的現象會隨著注冊制的改革慢慢減少，沒有以前僵化嚴苛的準入標準的限制，大量優質企業將涌入a股市場，爛公司會因失去其所謂的“上市公司”光環而業績減少，發展更爛，優質公司可以通過自己的業務能力吸引到更多的投資人，而原本的殼公司也會失去它的價值，在市場形勢更加明朗的情況下，會有更多的資本涌入證券市場，從而是整個市場的流通性更強，有利于整體經濟的發展；最后，有利于投資者的成熟和整個代理行業的崛起，投資應該是需要分析的一類行當，我國整體股價定價嚴重扭曲的情況下，很多人是并非通過分析來投資，而是散戶通過各種消息來“炒股”，而一經股市較為明朗之后，大家不再是通過盲目認定，而是通過分析或通過中介代理機構，代理投資，會更加利于中國整體證券市場的穩定。endprint

中國進行注冊制改革的好處不止以上的九牛一毛，但同時中國進行注冊制改革的道路上也有一些亟待改進的方面。

首先法律方面，為了保障注冊制能夠推行與維持下去，需要一個完善健全的法律體系，不僅是為了定義完善整個IPO發行制度，更是為了確定一個明確而又有震懾力的標準，使參與其中的各個主體清楚明白自己的責任以及違法違規要承擔的處罰，同時詳細嚴密的規范各部門運行標準，尤其是監管部門要對證券發行后期的相關情況進行一定程度的掌握，對虛假披露進行嚴懲，保證投資人的利益。而之后最為重要的就是證券訴訟制度，在現行法明確規定了以上信息之后，讓投資者有準確的指引申訴也是法律應該著重關注的一點，監管部門與投資人合作對發行方進行監管才是最有力度的方式。

其次是投資者方面。證券發行的過程中，不論在那種情況下，收益最大的都是發行人和中介機構，而中小投資者在整個融資過程中處于劣勢，這種情況并不滿足市場公平。中小投資者與發行人之間總是處于信息不對稱的狀態，針對這一點，應當完善的是中介機構以及證券律師這幾個領域，中介機構可以代替中小投資者投資，提供專業的服務的同時，不僅可以解決信息不對稱的問題，還可以產生規模經濟效應，為投資者找到更加適合的投資組合；[ ]注冊制下的證券上市更加合法和合規，其信息披露方面有更嚴格的要求，發行人與中介機構在過程需要相關的專業人員，對其行動是否合法、合規以及事后的風險利弊進行評估以及給出相關的意見，所以這方面來說，這兩個行業是需要著重關注的。

最后是社會方面。注冊制最核心的部分在于信息披露，而信息披露往往是需要社會各界的合作完成，因此這一方面也是容易滋生腐敗、責任真空或者責任重疊等問題的地方。涉及到信息披露的各方，如會計師事務所、發行方、中介機構、律師團隊等，應該建立起一個公開透明的平臺，從而使證券市場的信息披露能夠真實、準確、有效。同時各方的責任義務應該互相明確，相互監管的同時，做到自己一方無可指摘，為監管機制的再監管節省投資，也避免腐敗等現象產生在政府部門。

四、結語

首先，本文認為IPO的注冊制改革利大于弊，中國如今的市場遠不再是曾經千禧年初脆弱單一相對弱后的資本市場，核準制已不再適合現在的中國，同時如今證券市場的股價定值嚴重混亂、退市艱難、借殼上市等情況的突出，若繼續如今生硬僵化的資本準入機制以及上市高門檻，不利于證券市場的流通性與價值的正規性。雖然中國還未實行注冊制，但國際上有如美國這樣的國家，為我們做出優秀的典型示范，相信在結合中國現狀的情況下，我們也必然可以在注冊制的大前提下通過一系列的改革，找到從事前的信息披露到事后的各方監管最適合中國的模式。

注釋：

[1]參見李文華、中國式注冊制下的信息披露監管問題探析，證券與保險，2015（3），第36頁。

[2]參見曾勇鋼、A股發行注冊制全面解讀，首席財務官，2014（6），第85頁。

[3]參見王嘯、美國注冊制的四大難題與中國資本市場改革的思考，證券市場導報，2015（1），第6頁。

[4]參見李恩洋、對我國IPO注冊制的思考及建議，經濟論壇2015（8），第63頁。

[5]參見徐璐、股票發行注冊制改革帶來的影響，合作經濟與科技2014（10），第76頁。

[6]參見張君承、關于注冊制可行性的分析，理論研究，2014（9），第81頁。endprint