企業戰略、終極控制人與現金持有水平

陳彥百+陳如焰

內容提要：本文以2011-2015年我國A股上市公司的數據為樣本，從不同類型企業戰略的視角探討企業現金持有水平的變化，分析終極控制人產權性質是否會影響企業戰略與現金持有水平之間的相互關系。研究發現，相比防御型企業，探索型企業的現金持有水平更高，這主要是因為探索型企業比防御型企業面臨的融資約束程度更大，預防性動機更強，會導致其現金持有量更高，并且探索型企業的委托代理問題更加嚴重，也會導致其持有更多的現金。進一步分析發現，與非國有企業相比，國有企業中企業戰略的激進程度對現金持有水平的正向作用會得到加強；與中央國有企業相比，地方國有企業中企業戰略的激進程度對現金持有水平的正向作用會得到弱化，這主要是政府對國有企業的扶持之手和掠奪之手共同作用的結果。本文得到以下啟示：研究現金持有水平影響因素不僅要關注企業的財務、治理水平和宏觀經濟狀況，還要考慮企業的戰略類型；探索型企業的管理者進行現金持有水平決策時，應充分考慮其面臨的融資約束，更應注重現金的使用效率；而企業股東則更應加強對企業管理者侵占動機的監督。

關鍵詞：企業戰略；現金持有水平；終極控制人；產權性質

中圖分類號：F831.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）12-0117-10

一、引言

現金對企業來說是至關重要的，直接關乎企業的興衰存亡，因此，現金持有水平決策是企業一項非常重要的財務決策。特別是在當前全球宏觀經濟形勢不太穩定，我國資本市場不完善的情況下，現金持有水平更是關乎我國企業的生存與發展。現金儲備不足可能導致企業面臨資金周轉失靈的風險，最后陷入財務危機，而現金儲備過多可能致使企業的管理層濫用現金，甚至會導致企業錯失較好的投資機會。Dittmar et al.（2003）利用1998年世界范圍的經驗數據研究發現，美國企業的現金持有比率為6.4%、英國為8.1%、日本為15.5%、新加坡為10.2%、韓國為8.9%、印度為3.4%、中國臺灣為11.6%、中國香港為13.1%。祝繼高等（2009）通過同樣的方法計算了1998年我國上市公司的現金持有比率，比率約為16.8%，他們也用同樣的方法測算了1998-2007年間我國上市公司的平均現金持有比率，比率約為24%。可見，中國企業的現金持有比率較高。楊小平（2014）通過研究發現，2005年至2012年我國上市公司的現金持有比率由14.41%上升16.07%。可見，我國企業的現金持有比率在逐漸提高。由此說明，現金在我國上市公司中占據重要地位，因此哪些因素影響企業的現金持有水平成為相關研究關注的重要問題。

關于現金持有水平的影響因素，以往大多數文獻都從公司治理、財務特征、經營環境、宏觀經濟、行業特征、融資約束、終極控制人特征等視角進行研究分析，國內文獻的研究中尚未探討企業戰略這一因素對現金持有水平產生的影響。企業戰略決定了企業未來的整體發展方向，其競爭戰略和職能戰略，其中便包括現金持有水平這一重要的財務職能戰略（王福勝等，2012）。可見，企業戰略對企業確定現金持有水平具有重大的影響。

企業戰略會對現金持有水平產生影響的主要原因是：其一，企業戰略不同，企業面臨的融資約束程度不同。對于實行不同戰略的企業，面臨的經營風險和不確定性程度不同（王化成等，2016；Miles et al.，2003），銀行不愿意為風險高的企業提供貸款或者高風險企業的貸款成本高，使得實行不同戰略的企業面臨的融資約束程度不同，預防性動機的強弱不同，進而會影響企業的現金儲備量。實行不同戰略的企業信息不對稱程度不同，企業信息不對稱程度越高，企業面臨的融資約束越大，會傾向于持有更多的現金（章曉霞等，2006；Myer et al.，1984）。實行不同戰略的企業，內部控制機制的穩定性不同（王化成等，2016；Miles et al.，2003），較為完善和穩定的內部控制制度有利于提高會計信息質量，降低代理成本，進而降低外部融資成本（Kim et al.，2011），企業面臨的融資約束會變小，為了減少持有現金的成本企業會減少現金持有量（連玉君等，2011）。其二，企業戰略不同，企業面臨的委托代理問題嚴重程度不同。對于實行不同戰略的企業，股東與管理層之間的信息不對稱程度和利益不對稱程度不同（王化成等，2016），委托代理問題嚴重程度不同，委托代理問題對現金持有也具有重要的影響（楊小平，2014；楊興全等，2014），代理理論認為過度持有現金是管理層侵害股東利益的一種表現形式（彭桃英等，2006）。但企業戰略會對現金持有策略產生怎樣的影響，這是一個值得探討的問題。

另外，考慮到終極控制人在我國企業中普遍存在，且他們能通過一系列控制鏈對企業進行實際控制（王福勝等，2012），同時終極控制人會為了自身的利益會對企業的經營行為產生影響（楊小平，2014），可見，終極控制人的產權性質會對企業的財務決策產生重要的影響。所以，在研究企業戰略對現金持有水平的影響時，本文還將結合終極控制人的產權性質，進一步探討其是否會影響企業戰略與現金持有水平之間的關系。

本文研究的意義主要在于：第一，本文從企業戰略這個新的視角探討企業現金持有水平的變化。國內文獻中關于現金持有水平的影響因素的研究中，忽略了企業戰略這一因素對現金持有水平的影響。確定現金持有量是企業最為重要的財務決策活動之一，而且企業戰略會對其目標、經營模式產生影響。因此，企業戰略對現金持有水平的影響值得研究和探索。第二，拓寬了企業戰略在會計研究中的應用領域。國內關于企業戰略的文獻主要研究企業戰略對會計穩健性、盈余管理程度、投資效率的影響等（孫健等，2016；王化成等，2016；劉行，2016），尚未研究企業戰略對現金持有水平的影響，本文的研究對已有的文獻是一個重要的補充和拓展，同時為未來深入研究企業戰略對企業財務決策活動的影響具有一定的意義。第三，結合我國企業普遍存在終極控制人的特點，在研究探討企業戰略對現金持有水平的影響時，考察了企業戰略與終極控制人的產權性質交互項對現金持有水平的影響。目前已有文獻主要是研究終極控制人的產權性質對現金持有水平的影響，尚未有文獻對企業戰略與終極控制人的產權性質交互項對現金持有水平影響進行研究，本文的研究結果進一步豐富了終極控制人的產權性質方面的相關文獻。第四，探討了企業戰略對現金持有水平的作用機理，對于進一步解釋我國企業現金持有行為具有重要的意義。第五，本文通過實證研究發現企業戰略會對現金持有水平產生影響，終極控制人的產權性質會進一步影響企業戰略與現金持有水平之間的相互性關系，研究結果對企業管理層確定現金儲備量具有實踐意義。endprint

二、理論分析和研究假設

（一）企業戰略與現金持有水平

目前國內外的研究主要集中在現金持有的預防性動機和企業內部人的自利動機（陳德球等，2011）。 “預防性動機”認為企業的經營總是面臨不確定性的，企業為了預防經營的不確定性會持有一定量的現金，降低企業的風險沖擊，特別是外部融資約束較大時，這種動機更為強烈。“企業內部人的自利動機”認為，嚴重的代理問題會導致企業維持更高水平的現金。

企業戰略不同，企業面臨的融資約束程度不同，委托代理問題嚴重程度不同，從而會對企業現金持有水平產生影響。首先，探索型企業力求開發新產品，尋找新的市場機會，在研發支出、廣告支出等方面更多，產出具有較大的不確定性，探索型企業更容易由于現金流不足而陷入財務困境（劉行，2016；Miles et al.，2003），可見，與防御型企業相比，探索型企業面臨的風險更高（王化成等 2016）。銀行不愿意為風險高的企業提供貸款或者高風險企業的貸款成本高，而且探索型企業的無形資產較多，銀行更傾向于為實物資產較多的企業提供貸款，這也使得探索型企業的貸款能力較弱（王化成等，2012）。在信息不對稱情況下，籌集外部資金的成本要高于使用內部資金的成本，信息不對稱程度越高，企業面臨的融資約束越大（章曉霞等，2006；Myer et al.，1984），根據以前的文獻發現，探索型企業的信息不對稱程度更高（王化成等，2016），面臨的融資約束更大，傾向于持有更多的現金。而且，探索型企業的內控機制更加分散，改動較為頻繁，不利于提供較高的會計信息，代理成本高，導致外部融資成本高（Kim et al.，2011）。因此，探索型企業很難從外部來為他們有價值的投資活動進行融資，且融資的成本很高，其預防性動機較強，更傾向于持有更多的現金。防御型企業致力于效率的提升，產出的不確定性較小，產生業績不良的風險較小，內部控制較為集中和穩定（王化成等，2016；Miles et al.，1979；Miles et al.，2003），與探索型企業相比，防御型企業外部融資約束更小，以前有關文獻研究表明，企業融資約束越小，其傾向于持有更少的現金（韓忠雪等，2011）。

其次，企業戰略不同，股東與管理層之間的信息不對稱程度和利益不對稱程度不同（王化成等，2016），與防御型企業相比，探索型企業股東與管理層之間的利益不對稱程度可能更高，委托代理問題也更加嚴重。管理者出于自利動機，他們可能會不愿意承擔風險而拒絕一些給企業或者股東帶來利益的投資機會（楊小平，2014；Ozlan et al.，2014），他們也可能讓企業持有超額現金而不是將現金發放給股東（陸正飛等，2013），Gao et al.（2013）也發現企業內部的代理問題會導致企業維持高額現金。

根據以上的分析，可以得出相對于戰略保守的企業，戰略較為激進的企業的現金持有水平更高，因此，本文提出假設1：

企業戰略越激進，其現金持有水平越高。

（二）終極控制人的產權性質、企業戰略與現金持有水平

終極控制人的產權性質是由企業最終為哪一類企業或個人所控制來決定。首先，根據終極控制人是否為政府將企業分為國有企業和非國有企業（王福勝等，2012）。

一方面，相對于非國有企業來說，國有企業具有外部融資優勢，預防性動機更弱，現金持有水平更低。國有企業以政府聲譽為擔保，經營風險相對較低（陳德球等，2011），財務狀況較好和信用水平較高的企業更容易獲得銀行的貸款，且銀行在判斷國有企業為暫時性財務困難后也可能更愿意通過借新還舊、合約展期等方式來助其度過難關（謝德仁等，2009）。而且目前我國銀行體系仍為國有銀行主導，在政府同時作為上市公司的控股股東和商業銀行控股股東的條件下，國有銀行會放松對國有企業的貸前審查和貸后監管（謝德仁等，2009；白云霞等，2013），使得國有企業更容易獲得貸款。而對于非國有企業來說，銀行會更加關注其信貸風險控制，銀行對其貸前審查更加嚴格，貸后的監管也會更加到位（謝德仁等，2009；王福勝等，2012），導致非國有企業更難獲得銀行的貸款，非國有企業的融資約束較大。而且國有控股股東能夠借助國家的權威積極監督公司的管理層（黃磊等，2008），能夠弱化管理層對股東的侵占動機，從而降低企業的現金持有水平。可見，國有企業的現金持有量比非國有企業更少。

另一方面，國有企業的終極控制人更可能侵占企業的利益，會導致國有企業維持較高水平的現金。政府為改善所在地的形象，并最終給政府及政府官員帶來利益，會不斷促進所在地的經濟發展，解決就業問題等（夏立軍等，2005）。政府為了保證對上市公司的控制力對國有股份的流通具有一定的限制性，國家監管和法律約束也難以限制政府權力，可見政府的動機會對國有企業會產生重大的影響，已經研究表明，國有企業承擔了政府的多重目標，例如經濟發展、社會穩定、就業、稅收等（夏立軍等，2005）。可見，政府既有動機又有能力將其自身的社會性目標內部化到其控制的企業中。當國有企業承擔政府的社會性職能時，會使企業的活動偏離企業價值最大化的目標，進而損害企業價值，從而使得國有企業的終極控制人對企業具有更強的侵害能力（夏立軍等，2005），沈藝峰等（2008）、楊小平（2014）也發現與非國有企業相比，國有企業的終極控制人具有更強的略掠奪動機，也擁有更多的侵占機會。政府更傾向于掠奪企業的現金等流動性資產（陳德球等，2011），主要原因是現金等流動性資產具有易轉移的特性，更容易侵占企業的利益。因此，國有企業的終極控制人對高額現金持有具有更強的偏好。白重恩等（2005）和姜毅（2015）研究結果表明，政府控制的上市公司的公司治理水平低于非政府控制的上市公司，公司治理水平越低的企業，越傾向于持有更多的現金（廖理等，2009）。可見，國有企業的現金持有量比非國有企業更高。

基于上述兩個方面的分析，終極控制人的產權性質對企業戰略與現金持有水平之間關系存在何種影響還需要進行實證分析。因此，本文建立以下零假設2a：endprint

不同產權性質下的企業，企業戰略對現金持有水平的影響不存在差異。

其次，根據終極控制人的政府層級，將企業分為地方國有企業和中央國有企業。一方面，地方國有企業比中央國有企業的融資約束程度更小，其現金持有水平會更低。在國有企業中，與中央國有企業相比，地方國有企業能更容易地從銀行獲得融資（夏立軍等，2005；巴曙松等，2005）。相對于地方政府而言，中央政府更加注重自身形象，中央政府對所控制的企業在貸款申請和貸款使用方面都可能會有較高的約束，以促使資金得到更好的配置（夏立軍等，2005）。中央政府承擔著國有企業改革和發展資本市場的重任，中央政府作為一個監管者可能會通過降低其通過信貸軟約束干預來支持企業發展。地方政府對城市商業銀行具有一定的控制力，能夠獲得大量金融資源（巴曙松等，2005），而地方政府出于自利動機，會對其控制的企業極盡保護，積極為企業爭取各種可能的資金（李勝楠，2011）。因此地方國有企業更容易獲得貸款，面臨的融資約束較小。可見，地方國有企業比中央國有企業的現金持有量更低。

另一方面，地方國有企業的終極控制人對其控制的企業的利益侵占動機更強，使得其現金持有水平更高。對于不同控制層級的國有企業，層級較高的政府更可能注意自己的形象，約束自己的行為（夏立軍等，2005），而且政策法規的制定者更接近于中央國有企業的終極控制人，能夠更好地制約中央國有企業的終極控制人對國有企業利益的侵占行為。不同的地方政府之間存在著競爭關系，地方國有企業的終極控制人為了追求政績工程的利益，可能會通過罰款直接掠奪企業的資源，也可能通過各種政治壓力迫使或誘使其管轄的企業向政府倡導的政績項目和其他公共設施工程捐資出力（周雪光，2005），從而間接地掠奪企業的資源，為當地的發展做貢獻。可見，地方國有企業的終極控制人對企業的利益侵占動機高于中央國有企業的終極控制人，使得地方國有企業會維持較高水平的現金。

基于上述兩個方面的分析，終極控制人的政府層級對企業戰略與現金持有水平之間關系存在何種影響還需要進行實證分析。因此，本文建立以下零假設2b：

不同政府層級控制的國有企業，企業戰略對現金持有水平的影響不存在差異。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選擇2011-2015年我國A股上市公司的面板數據為研究樣本，并按以下原則進行篩選：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除計算企業戰略的變量不足5年的樣本；（3）剔除在2011-2015年間其他變量數據不完全的樣本；（4）剔除在2011-2015年中，出現ST的上市公司樣本；（5）為了剔除極端值的影響，除了企業戰略、終極控制人是否為政府等虛擬變量外，對所有連續性變量進行雙側 1%的winsorize處理。經過上述的篩選，最后得到7714個觀測值。本文所需數據全部來自于國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1. 現金持有水平。借鑒楊興全等（2007）、王福勝等（2012）、Opler et al.（1999）等的研究方法來衡量企業的現金持有水平。現金持有水平用現金持有比率衡量。首先將現金及現金等價物定義為貨幣資金和交易性金融資產等短期性投資的總和，凈資產定義為總資產與現金及現金等價物的差額，然后用現金及現金等價物與凈資產的比值得出現金持有比率。

2.企業戰略。本文借鑒孫健等（2016）、王化成（2016）、劉行（2016））、Bentley et al.（2013）等的研究方法使用6個變量來描述企業戰略的不同方面，共同構建企業戰略的衡量指標。

（1）研發支出占銷售收入的比重：由于進攻型公司通常有更多的創新行為，他們會有更多的研發支出。

（2）員工人數與銷售收入的比值：該指標度量公司生產和派送產品及服務的能力，相比于防御型企業，探索型企業對效率的要求較低，因此每一單位銷售收入所需的人員更多。

（3）銷售收入的歷史增長率：探索型企業通常有更強的成長能力，采用銷售收入歷史增長率度量公司的成長性。

（4）銷售費用和管理費用占銷售收入的比重：探索型企業通常會有較高的銷售費用和管理費用，從而進行產品市場的擴張。

（5）員工人數波動性：探索型企業通常會有較弱的組織穩定性和較短的員工任期，將員工波動性作為組織穩定性的度量。

（6）固定資產占總資產的比重：探索型企業通常會有較高的人力資源密度，而防御型企業通常會有較高的資本密度。

本文將上述6個變量取過去5年的平均值。對于上述前5個變量，在每一個年度—行業樣本中從小到大平均分為五組，最小組賦值為1分，次小組賦值為2分，以此類推，最大組賦值為5分。對于第6個變量，將最小組賦值為5分，次小組賦值為4分，以此類推，最大組賦值為1分。對于每一個公司—年樣本，將6個變量的分組得分相加，得到6-30分的度量變量Strategy。較高的Strategy值意味著企業戰略較為激進，而較低的Strategy值意味著企業戰略較為保守，參照 Bentley（2013）、孫健等（2016）和王化成等（2016）的方法，當Strategy≥24時企業戰略為探索型企業戰略，當Strategy≤12時企業戰略為防御型企業戰略，處于二者之間的企業戰略為分析型企業戰略。

3.終極控制人的產權性質。本文借鑒陳德球（2011）和王福勝等（2012）的研究方法來確定終極控制人的產權性質，終極控制人的產權性質用終極控制人是否為政府的虛擬變量度量，國有企業賦值為1，非國有企業賦值為0。進一步根據終極控制人的政府層級將國有企業劃分為地方國有企業和中央國有企業，地方國有企業賦值為1，中央國有企業賦值為0。

4. 控制變量。本文借鑒楊興全等（2007）、廖理等（2009）、陳德球等（2011）、王福勝等（2012）、楊小平（2014）的研究方法來確定和衡量控制變量，控制變量包括投資機會、現金流量比率、現金流量波動程度、現金替代物、銀行債務、債務期限結構、凈資產收益率、企業規模、財務杠桿、資本支出、股利分配、行業類別、年份等。endprint

四、研究結果

（一）描述性統計分析

首先，用2011-2015年的7714個總體樣本進行描述性統計，見表2。其結果顯示：（1）現金持有水平的平均值為0.224，這與祝繼高等（2009）得出1998年至2007年中國企業的平均現金持有比率為0.24、與王福勝等（2012）得出2004年至2010年中國企業的平均現金持有比率為0.22、與楊興全等（2016）得出2003年至2012年中國企業的平均現金持有比率為0.21的研究結果類似，由此驗證現金在我國企業的重要地位。現金持有水平的平均值大于中位數，這與祝繼高等（2009）、王福勝等（2012）、楊興全等（2016）的發現一致，說明我國企業現金持有水平整體偏高，進一步說明現金在我國企業的重要地位。現金持有水平的最小值為0.0108，最大值為1.352，極差為1.341，標準差為0.228，說明不同企業的現金持有水平存在明顯差異。（2）企業戰略的平均數和中位數都是18，說明我國大部分企業實行的是分析型企業戰略。企業戰略的極差為24，標準差為4.364，說明不同企業實行的企業戰略存在較大的差異。（3）終極控制人是否為政府的平均值為0.551，終極控制人的政府層級的平均值為0.672，說明總體樣本中，有55.1%的企業為國有企業，44.9%的企業為非國有企業，國有企業中有67.2%的企業為地方國有企業，32.8%的企業為中央國有企業。（4）控制變量中，各變量的標準差和極差都較大，說明企業之間存在差異。

其次，對2011-2015年各年度樣本中主要變量的均值進行統計，見表3。其結果顯示：（1）現金持有水平在2011-2015年間每年的均值都在0.22左右，進一步說明現金在我國企業中的重要地位。2011-2015年現金持有水平整體呈現上漲的趨勢，這與祝繼高等（2009）、楊小平（2014）的結論是一致的。（2）企業戰略從2011-2015年的均值都是18，進一步說明我國企業多為分析型企業，這與孫健等（2016）、王化成等（2016）的發現一致。（3）企業是否為國有企業在2011-2015年間幾乎每年的均值都大于0.5，說明我國企業大部分為國有企業，但是從2011年到2015年，企業是否為國有企業的均值在不斷下降，主要是因為我國實行了國有股權分置改革，使越來越多的國有產權退出市場（張卓元，2008；周學東，2013）。終極控制人的政府層級在2011-2015年間每年的均值均在0.67左右，說明我國地方國有企業更多。

最后，對全體樣本的現金持有水平進行分組檢驗，見表4。結果顯示，2011-2015年間防御型企業的現金持有水平與探索型企業的現金持有水平存在顯著差異，而且探索型企業的現金持有量更高，支持了假設1。2011-2015年間國有企業與非國有企業的現金持有水平存在差異，非國有企業的現金持水平更高。2011-2015年間地方國有企業與中央國有企業的現金持有水平存在差異，中央國有企業的現金持有水平更高。

（二）相關性分析及多重共線性分析

用2011-2015年的全部樣本數據進行Pearson相關性分析，結果見表5。從表5可以看出，企業戰略與現金持有水平在1%的水平上顯著正相關，支持了假設1。控制變量中，各變量與現金持有水平都在5%的水平上顯著相關，說明這些控制變量的選擇是合理的。值得注意的是，除現金持有水平與各自變量存在相關關系外，一些自變量之間也存在顯著相關性，這種相關性是否會造成多重共線性需要進一步檢驗。多重共線性檢驗結果發現，各個變量共線性檢驗膨脹系數在0到1之間，膨脹因子都在1到10之間，說明現金持有水平、企業戰略、企業戰略與終極控制人產權性質的交互項等變量之間不存在嚴重的多重共線性問題①。

（三）回歸分析

根據上文的建立的模型，以2011-2015年的面板數據為樣本進行回歸分析，并運用全體樣本和國有企業樣本分別進行。首先，為了驗證企業戰略對現金持有水平的影響，運用全體樣本進行回歸分析，見表6中的模型1。表6中的結果顯示，模型1的調整后R2為0.3326，F值為121，說明各解釋變量對被解釋變量的聯合作用在1%的水平下是顯著的，模型1通過了檢驗。模型1的結果顯示，企業戰略（Strategy）的回歸系數為0.00296，且在1%的水平下顯著，說明企業戰略與現金持有水平顯著正相關，即企業戰略越激進，其現金持有水平越高，驗證了假設1。控制變量中，除了債務期限結構、股利分配與現金持有水平的關系不顯著外，其他的控制變量均與現金持有水平顯著相關，進一步驗證了控制變量引入的正確性。

其次，為了考察不同的終極控制人產權性質下，企業戰略對現金持有水平的影響是否會存在差異，運用全體樣本進行回歸分析，見表6中的模型2a。表6中的結果顯示，模型2a的調整后R2為0.333，F值為114，說明各解釋變量對被解釋變量的聯合作用在1%的水平下是顯著的，模型2a通過了檢驗。模型2a的結果顯示，企業戰略（Strategy）的回歸系數為0.00184，且在5%的水平下顯著正相關，說明企業戰略的激進程度依舊與現金持有水平正相關，進一步支持了假設1。同時終極控制人是否為政府虛擬變量與企業戰略（Strategy×Ugov）交互項的系數為0.00226，且在5%的水平下顯著，說明與非國有企業相比，國有企業能夠強化企業戰略的激進程度對現金持有水平的正向作用。這一結果表明，對于企業的現金持有決策來說，政府對國有企業的扶持之手的效應明顯低于對國有企業的掠奪之手的效應，政府為了改善所在地的形象，會將企業社會性目標內化到國有企業的目標中，并且會損害國有企業的利益，政府在侵占企業利益時更偏好于侵占企業的現金，導致國有企業會維持較高的現金持有水平。

由于根據終極控制人的政府層級不同，可以將國有企業進一步劃分為地方國有企業和中央國有企業。為了考察不同政府層級控制的國有企業，企業戰略的激進程度對現金持有水平的影響是否存在差異，運用國有企業樣本進行回歸分析，見表6中的模型2b。表6中的結果顯示，模型2b的調整后R2為0.3773，F值為76，說明各解釋變量對被解釋變量的聯合作用在1%的水平下是顯著的，模型2b通過了檢驗。模型2b的結果顯示，終極控制人的政府層級虛擬變量與企業戰略（Strategy × Ulocal）交互項的系數為-0.00314，且在5%的水平下顯著，說明不同政府層級控制的國有企業，企業戰略的激進程度對現金持有水平的影響存在差異，即與中央國有企業相比，地方國有企業能夠減弱企業戰略的激進程度對現金持有水平的正向作用。這一結果表明，地方政府會可能會通過降低其控制的企業的貸款成本，放松其控制企業的貸款條件，降低地方國有企業的融資約束，進而降低地方國有企業持有現金的動機，而且對于現金持有決策來說，地方政府對其控制的企業的扶持之手的效應高于對其控制企業的掠奪之手的效應。endprint

（四）穩健性檢驗

本文采用Bentley et al.（2013）、孫健等（2016）等的方法衡量企業戰略，由于企業戰略的衡量是利用企業的財務數據和基本數據計算得到的，這些數據每年都會發生一定的變化，數據的波動性會影響企業戰略的衡量，對于數據波動較大的企業有可能出現企業戰略在相鄰年份差異較大，而Miles et al.（1978，2003）認為，對同一家企業來說，企業戰略應該在一段時間內保持穩定。因此，本文參照孫健等（2016）的方法對構建的企業戰略Strategy的穩定性進行測試。

在全部的7714個觀測值中，其中有1543個觀測值的企業戰略Strategy與企業前一年相同，占全部樣本的20.00%；有2274個觀測值的企業戰略Strategy與企業前一年的變化值為1，占全部樣本的29.47%；有1128個觀測值的企業戰略Strategy與企業前一年的變化值為2，占全部樣本的14.62%；有441個觀測值的企業戰略Strategy與企業前一年的變化值為3，占全部樣本的5.72%；有360個觀測值的企業戰略Strategy與企業前一年的差距超過3，占全部樣本的4.67%。企業戰略Strategy當期值與滯后一期的值的相關系數為0.9107（p<0.01），表明對于一家企業來說企業戰略Strategy在時間維度上表現出較強的穩定性。孫健（2016）用同樣的度量方法對我國2003-2013年的上市公司的企業戰略進行了研究，其中企業戰略Strategy的當期值與滯后一期的值不變、變化為1、變化超過3的樣本分別占全體樣本的17.85%、28.96%、8.8%。企業戰略Strategy當期值與滯后一期的值的相關系數為0.823。可以看出，本文的結果與孫健等（2016）的研究結果大體一致，我國企業的企業戰略表現出較強的穩定性，與Miles et al.（1978，2003）關于企業戰略一般會保持相對穩定的觀點一致。

本文以企業戰略與企業前一年相同的1543個觀測值為樣本進行實證檢驗，結果表7顯示，企業戰略（Strategy）的回歸系數為0.00184，且在5%的水平下顯著正相關，說明企業戰略的激進程度依舊與現金持有水平正相關，進一步支持了假設1。

五、研究結論與啟示

本文以我國2011-2015年的上市公司為樣本，從企業戰略這個新的視角探討了現金持有水平的影響因素，考慮終極控制人在我國企業中普遍存在的情況，進一步考察了終極控制人的產權性質對企業戰略與現金持有水平之間的關系的影響。

本文研究發現，首先，企業戰略激進程度與現金持有水平呈正相關關系，即與防御型企業相比，探索型企業的現金持有水平更高。其次，通過研究揭示了我國企業戰略對企業現金持有水平的影響機理。由于探索型企業的經營風險較高，未來投資收益的不確定性或者是陷入財務危機的可能性更大，面臨的融資約束更大，其預防性需求更高，導致企業會提高企業的現金持有水平；而防御型企業在進行投資活動和經營活動是更加小心謹慎，陷入財務危機的可能性更小，面臨的融資約束更小，預防性需求不強，為了降低持有現金的成本，防御型企業會降低現金持有水平。探索型企業的委托代理問題也更加嚴重，會導致企業的現金持有量更高；防御型企業的委托代理問題較弱，使企業現金持有量比較合理。本文的研究結論也支持了預防性動機理論和代理理論。

本文研究發現，終極控制人的產權性質會對企業戰略與現金持有水平的相互關系產生顯著的影響。由于不同產權性質下的企業受到的融資約束不同和終極控制人的利益侵占程度不同，所以企業戰略對現金持有水平的作用程度有所不同。具體而言，企業戰略對現金持有水平的正向作用在國有企業中要比非國有企業中明顯，這主要是因為對于現金持有決策，政府對國有企業的掠奪之手的效應明顯高于政府對國有企業放松貸款等扶持之手的效應。在國有企業中，企業戰略對現金持有水平的正向作用在中央國有企業比地方國有企業更明顯，這主要是因為地方國有企業比中國有企業更容易獲得貸款，而且對于現金持有決策來說，地方政府對其控制的企業的扶持之手的效應高于對其控制企業的掠奪之手的效應。

本文在理論和實踐方面都有重要的啟示。首先，在理論方面的啟示，在考慮現金持有水平影響因素時，不僅要關注企業的財務狀況、治理水平和宏觀經濟狀況等，還要關注其實施的企業戰略類型。其次，在實踐方面的啟示，對管理者來說，探索型企業的管理者在在進行現金持有決策時應充分考慮其所面臨的融資約束，并且更應該注重現金的使用效率；對股東來說，探索型企業的股東更應該加強對管理者的監督，降低管理者對企業的侵占動機；我國政府對國有企業的掠奪之手的效應更為明顯，我國應加強國有企業改革，降低政府與國有企業緊密的關系。

注釋：

① 限于篇幅，文中未列示多重共線性檢驗結果。

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Abstract：Taking 2011-2015 data of A-Share listed companies in China as a sample， the paper explores the change of cash holdings level from the perspective of different types of enterprise strategy， and on this basis， it further explores whether the ownership property of ultimate controller will affect the relationship between corporate strategy and cash holding level. The research finds that the cash holding level of exploratory enterprises is higher than that of defensive enterprises. This is mainly because the exploration type enterprises face more constrained by the financing constraints and more preventive motivation than the defensive enterprises， which will lead to more high cash holdings level， and more serious principal-agent problem of exploratory enterprises will also lead to more cash holdings level. Further， our study proves that compared with the non-state-owned enterprise， the positive effect of radical degree of enterprise strategy of the state-owned enterprise on firm′s cash holdings level will be enhanced； compared with central state-owned enterprise， the positive effect of radical degree of enterprise strategy of local state-owned enterprise on firm′s cash holdings level will be weakened， which is mainly the result of the government′s supporting and looting on the state-owned enterprises. The following conclusions can be drawn from this paper： the factors that affect cash holdings level should not only concern corporate finance， governance level and macroeconomic status， but also consider the strategic types of enterprises； when exploring managers′ decisions on cash holdings， they should give full consideration to the financing constraints they face， and pay more attention to the efficiency of cash use； corporate shareholders should strengthen the supervision of business managers′ embezzlement motives.

Key words：corporate strategy； cash holdings level； ultimate controller； ownership property

（責任編輯：李江）endprint