證券投資學課程實踐教學案例分析

張紹合+潘芷涵

摘 要：“中國式”注冊制下股票投資風格的轉變，股票價值投資理念正得到越來越多投資者的重視與認可。本文以“問題上市公司”作為研究對象，在簡述注冊制下股票投資風格與公司股票價值估值方法的基礎上，著重分析了“問題上市公司”中影響其股價下跌的諸多因素。如經營業績虧損、信息披露違法違規、伴有解禁、減持等。目的是使投資者在股票投資中，合理判斷公司股票價值，在執行買入決策時有效回避“問題上市公司”，事前控制投資風險。

關鍵詞：注冊制；股票價值；解禁；信披違規；

2016年以來，股票發行規模加快已是不爭的事實，很多學者稱此種現象為“中國式”注冊制。與之相伴的現象是，我國A股市場上上市公司股價表現為漂亮“上證50”與悲慘3000并存，股票價值投資理念開始得到市場重視與認可。IPO發行節奏加快，導致股票價格下跌不斷回歸價值，價值投資或成為今后我國股票市場的投資主流。因此，對于投資者來說，適應“中國式注冊制”帶來的投資風格變化，學會合理且有效判斷上市公司價值及其方法，在執行買入決策時回避“問題上市公司”，是控制投資風險的重中之重。

本文以“問題上市公司”作為研究對象，在簡述注冊制下股票投資風格與公司股票價值估值方法的基礎上，著重分析了“問題上市公司”中影響其股價下跌的諸多因素。如經營業績虧損、信息披露違法違規、伴有解禁、減持等。目的是使投資者在股票投資中，合理判斷公司股票價值，在執行買入決策時有效回避“問題上市公司”，事前控制投資風險。為投資者投資上市公司股票，提供了事前控制風險的方法與途徑，對于股票投資者具有重要的借鑒意義。

一、注冊制下注重公司股票價值

證券發行可分為核準制與注冊制。核準制是指發行人發行證券，不僅要在遵守信息披露義務，還要符合證券發行的實質性條件，證券主管機關有權依照公司法、證券交易法的規定，對發行人提出的申請以及有關材料，進行實質性審查，發行人得到批準以后，才可以發行證券。注冊制是指證券發行人依法公開與證券發行有關的一切信息，監管機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。多數成熟的資本市場均采用注冊制。形式審核（注冊制）與實質審核（核準制）的區分在于審核機關是否對公司的價值作出判斷，是注冊制與核準制的劃分標準。

注冊制實施后，在降低公司上市門檻的同時，改變了我國股市上市公司的供需關系與股票市場的估值體系，此時監管的重點在于上市公司的信息持續披露，其中信息披露的真實性、準確性、完整性均由發行人和中介機構負責。隨著新股的加快發行，投資者面臨的股票選擇也將增多，增加了股票的供給，使得市場估值逐步回歸正常，投資更加趨于理性，因此，在注冊制下，上市公司的質量顯得尤為重要，價值投資或將成為股票投資的主流風格。

二、公司股票價值的估算方法簡評

關于公司股票的估值方法，一般有相對估值法與絕對估值法兩種，現做如下評述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又稱相對估值法。市盈率是評估股票價值時經常使用的財務指標，市盈率=指每股價格/每股收益，即每股價格=市盈率×每股收益。其中，具體估算方法如下，市盈率由通過計算出行業平均市盈率或人為確定得到，每股收益則由公司財務報表得到，從而按上述公式計算出公司股價。

市盈率的高低是直觀判斷股價是否穩健的重要指標。過高的市盈率表明市場投機氣氛濃重，股價嚴重偏離了股票的內在價值。據市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易變化，常常是公布季報、半年報、年報時才會發生變動，此時過高的股價只有通過降低分子股票市場價格來實現，從而導致股票價格的大幅下跌，以此來降低市盈率。綜上，從價值投資的角度看，股票的每股收益是決定公司股價最核心的因素。

（二）股利貼現模型

股利貼現模型又稱絕對估值法。股利貼現模型也是對股票價值進行估值的常用方法。股利貼現法的核心思想是，任何資產的內在價值是由該種資產在未來時期中所帶來的現金流決定的。如（1）式：

（1）式是股利貼現模型，常用來估算股票的內在價值。其中PV為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內在價值是其逐年期望股利的現值之和。由（1）式可以發現，其中分子Dt是造成股票內在價值差異的主要因素，同時所有上市公司面臨的K值都一樣。因此，股票的估值可以簡單地由Dt決定，Dt主要來源于公司的利潤，公司的利潤越大，潛在的Dt越大，公司的股票價值越大，根據價格與價值的波動規律，隨著時間的推移，股票的價格理應越高。按照這種邏輯，Dt成為判定股票價值的重要參考，現實市場上，很多上市公司多年未進行分紅，即使上市公司分紅，上市公司含息價與除息價對投資者來說本質上無差異，這樣看來，上市公司的內在價值理應由公司的盈利大小決定。

綜上所述，無論是股利貼現模型，還是市盈率估值法，都與公司的經營業績密切相關。公司的盈利大小都顯著影響股票的內在價值。

三、 “問題上市公司”股價的影響因素分析

本文所指“問題上市公司”是指那些經營業績虧損，信息披露違法、違規，伴有解禁、減持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司從過往的股價走勢來看，往往跌幅巨大，應引起投資者的特別關注。

（一）經營業績虧損

上市公司的經營業績是影響股票內在價值的主要因素，公司股票的價值由公司的盈利狀況決定，經營業績虧損，則使得（1）式中的Dt為負值，從而降低公司的價值，根據股價與價值的波動規律，進而引起公司的股價下跌。

葉德磊等（2014）通過研究上市公司的經營業績與股價關系發現，公司經營業績與股價表現為正相關的關系。【1】現實股票市場交易中，許多投資者仍然熱衷于虧損股的交易，甚至豪賭“重組”、借殼，進而忽略了業績虧損公司帶來股價下行風險。我國自1998年開始，滬、深證券交易所開啟了對財務狀況和其他財務狀況異常的上市公司股票交易進行特別處理的先河。若上市公司經營連續二年虧損，將冠以ST，上市公司連續三年虧損，退市預警，被冠以*ST。縱觀我國A股市場上上市公司被實施ST、*ST前后的股價表現，公司股價跌幅巨大，若公司業績在未來的經營中無明顯改善或扭虧為盈，公司將面臨更糟糕的境地，諸如暫停、中止、終止上市，甚至退市。一旦公司被實施特別處理，公司的股價跌幅慘不忍睹。數據顯示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST眾和18個一字跌停，*ST眾和17一字個跌停，給參與交易的投資者造成巨大損失，由此可見虧損股的股價風險巨大。再如，業績虧損的上市公司缺乏分紅送轉的能力，缺乏提振其股價的基因，股價往往難有好的表現。【2】endprint

（二）信息披露違法、違規

上市公司信息披露違規是指上市公司在信息披露的過程中，違反相關法律、法規等，編制和對外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實的信息披露行為。一般分為虛假陳述和延遲披露兩種類型。上市公司的信息披露義務人包括發行人、上市公司及其他信息披露義務人。上市公司信息披露義務人理應合法、合規地進行信息披露，其中《證券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理辦法》等都對信息披露的相關內容進行了明確的規定。上市公司信息披露違法、違規會受到證監會的處罰。

黃政和吳國萍（2013）通過研究上市公司的信息披露違規處罰公告，發現信息披露違規處罰公告向市場傳遞了顯著的負面消息，信息披露違規處罰會給市場造成負面沖擊，造成信息披露違規公司股價下跌，對違規公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會波及同行業其他公司的投資者，產生相應的負面沖擊效應。【3】

信息披露違法、違規會最嚴重的影響就是公司的再融資。上市公司若需再融資需得到證監會的核準，若公司信披違規，證監會則實行“一票否決”。公司在無法獲得再融資的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身資源發展積累，無法借助外部資源的支持，降低了未來的盈利預期，從而影響公司的價值。尤其對于那些信息披露違法、違規嚴重的情形，如粉飾業績、欺詐上市、財務造假等，公司可能面臨退市。同時，我國主板與創業板的退市制度安排不盡相同，主板有過渡期，而創業板是直接退市，可見創業板上市公司的風險巨大。從我國瀕臨退市的股票價格運行來看，如新都退市、金亞科技等股價跌幅巨大，投資者損失慘重。

（三）伴有解禁、減持

我國上市公司在IPO與再融資過程中，發行股份的流通時間存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通時間內禁止在二級市場買賣，一旦過了限售期，大量的股份面臨解禁，大股東等股份持有者就有減持股份的需求，從而影響該股價格的短期或長期走勢。由于限售股成本極低，解禁即拋售現象已非常普遍，甚至“清倉式”減持已屢見不鮮，從而造成該股短期內供求關系發生重大變化，導致股價大幅大跌。

齊美東和宣飛（2012）通過研究限售股解禁股與股價走勢發現，限售股解禁股對股價走勢的影響程度受到股市所處行情階段影響。在行情上漲階段和一般行情階段，對股價走勢的影響能力有限；在行情下跌階段，在大的解禁洪峰來臨前做適當的逢高減倉操作。【4】從2017年面臨解禁的股票與其價格走勢來看，股價尤其受大額解禁的影響大，解禁股股價“閃崩”現象時有發生，如“第一創業”、“無錫銀行”等數家上市公司股價在解禁時股價跌幅巨大，給持有這些公司股票的投資者帶來了巨大損失。數據顯示，2017年有70余只股票年內任意連續5個交易日最大跌幅超過30%，次新股被認為是今年以來閃崩股票的主要來源。

四、結論與啟示

綜上所述，在IPO加快發行與監管趨嚴的背景下，價值投資越來越得到監管者和投資者的認同，公司的股價表現越來越反映其基本面，上市公司的股價運行正表現出與其價值密切相關且極度分化，從2016年3月“股災”結束以來上市公司股價的漲幅來看，業績好的上市公司股價表現要遠遜于業績差的上市公司，且這種現象有延續的趨勢，未來上市公司質量或經營業績的好壞或成為投資者獲利與否的關鍵因素。在證券投資學課程教學中，應讓投資者來做好以下方面的工作：首先，投資者在進行投資決策時，應詳盡了解公司的基本面信息，如行業信息、經營信息、財務信息、公司的重大事項等，了解公司的過去、現在和未來的相關規劃，以及公司信息披露違法、違規等。如信息披露違規、大股東、高管違規、違法減持，遭證監會立案調查、譴責等，找出“問題上市公司”，其次，從“問題上市公司”股價的運行趨勢來看，股價下行風險巨大，投資者在股票投資執行買入決策時，真正做好事前分析，要盡可能地避免買入“問題上市公司”股票，從而減少或杜絕“踩雷”、股價“閃崩”，提高在股票市場盈利的概率，真正做到事前控制風險。

參考文獻：

[1] 葉德磊，孟穎，劉雨寧.流通股變動、業績增長與股價表現——基于創業板市場的分析[J].華東師范大學學報（哲學社會科學版），2014（6）：113-120.

[2] 張紹合. “超高送轉”上市公司股價漲幅影響因素的實證分析——來自不同市場環境的證據[J].投資研究，2017（6）：64-74.

[3] 黃政，吳國萍.信息披露違規處罰的市場反應及其對投資者利益的影響[J].東北師大學報（哲學社會科學版），2013（03）：66-71.

[4] 齊美東，宣飛.大小非解禁和股價波動關系的實證分析[J].上海經濟研究，2012（02）：94-104.endprint