從京東白條看互聯網消費金融資產證券化的應用

杜忠鶴

[摘 要] 互聯網金融一經問世，便獲得了巨大的關注。以余額寶“花唄”、京東白條等為代表的消費金融產品深受消費者喜愛。基于互聯網金融的信用活動互聯網化、風險控制互聯網化、經營模式互聯網化的特點，以京東白條ABS為例，對京東白條應收賬款證券化案例進行了介紹，分析了互聯網消費金融資產證券化的優勢、劣勢，并從提高資產證券化市場活躍度、強化信息披露、完善風險隔離機制三方面提出了加快推動企業資產證券化發展的建議，希望能夠為企業資產證券化融資未來發展提供借鑒。

[關鍵詞] 京東白條；互聯網消費金融；應收賬款；資產證券化

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）01-0170-03

一、引言

金融資產證券化指將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，同時最大化提高資產的流動性。近年來，隨著信息技術的飛速發展，促進了各行各業的革新，在這樣的背景下，傳統行業開始與互聯網行業進行融合發展，實現了行業升級。互聯網金融也在這個過程中迅速崛起，我國資產證券化業務明顯加速。特別是阿里小貸、京東白條資產證券化等一些新興產品的相繼問世，為解決互聯網消費金融平臺融資問題提供了新的思路，也促進了我國金融業的繁榮發展。資產證券化起源于美國，很多西方國家都已經發展得比較成熟。與這些國家相比，我國資產證券化業務還存在一些問題，已經對當前的金融發展帶來了不小的影響，需要引起重視并加以解決。基于此，以京東白條ABS為例，分析了互聯網消費金融資產證券化的應用，期望能給此類相關課題研究者以啟發。

二、互聯網金融的主要特點

互聯網金融并不單純意味著互聯網與金融的普通融合，而是通過利用網絡技術和信息通信技術與金融業務的有機結合，來完成一些金融功能和服務模式的一種新興金融業態，是互聯網時代一種新型的金融模式，也是金融行業在互聯網時代發展形成的新形態。其主要特點包括：

（一）信用活動互聯網化

大數據時代的到訪，徹底改變了很多人的思維方式和日常習慣，居民的生活也被深刻地改變著。人們在社交網絡產生了大量信息，特別是電商平臺交易產生的一些數據流，這些信息匯在一起，形成了龐大的數據信息，利用大數據技術強大的分析歸類能力，對這些龐大、海量的數據進行分析、歸類、提取關鍵詞、邏輯判斷等，可以很容易得到客戶信用資質、消費能力、償還能力方面的完整信息。不僅如此，借助于互聯網，資金供需雙方完全可以通過設定好的軟件系統，自行完成信息甄別、匹配、定價和交易，除上網產生的流量外，無任何交易成本。且其具體業務基本由電腦自主完成，運行效率更高，也更為準確，為客戶節省了排隊等候的環節，大大提高了工作效率。

（二）風險控制互聯網化

傳統金融機構風險控制主要依賴于制度和人兩方面因素，制度即金融機構制定的一系列防范金融風險的制度措施，包括一些固定的操作流程等。人即員工的綜合素質，包括員工的業務能力、風險意識、自律意識、道德意識和責任感等。而互聯網金融征信系統尚未與人民銀行征信系統進行連接，缺乏風險防控機制，且對客戶的了解并不是那么詳細準確，也無法實現對客戶的實地調查，風險控制方面只能依賴于互聯網手段來獲取客戶的相關信息，以此分析出客戶的信用狀況、支付能力等，降低信息不對稱風險等等。比如通過電商平臺積累的數據庫等，來分析客戶狀況，提高防范風險能力。

（三）經營模式互聯網化

對于金融機構來說，客戶就是一切，就是實現健康穩定發展的保證，沒有客戶，有意味著沒有資金來源，會導致資金流斷裂甚至公司破產。傳統金融機構營銷模式更加注重產品的改進和提升，對于客戶的管理，更多的是依靠積累和記錄，這種方式不僅獲取的數據少，而且對客戶消費習慣、購買力等把握不準。相對而言，互聯網金融更加注重客戶管理，在用戶體驗方面擁有更大優勢。一方面，利用大數據分析，互聯網金融能夠獲悉客戶的日常習慣、購買心理等，為客戶提供個性化、差異化的互聯網金融服務，也可以隨時根據客戶需要來定制產品，從而穩定客戶源，提高自身競爭力。另一方面，互聯網金融與客戶互動性較強，可以實現與客戶的實時溝通，設計開發出一些滿足客戶融資需求的產品，不斷改善自身產品質量和服務水平。

三、京東白條應收賬款證券化案例介紹

（一）原始權益人概況

原始權益人即發起人。京東白條ABS的發起人是京東（北京京東世紀貿易有限公司）。京東作為中國標志性自營式電商企業，自成立之初就獲得了社會各界的廣泛關注，特別是近年來業績突飛猛進，取得的成就舉世矚目。如今，憑借著優質的商品和服務以及高效率的物流體系，帶給越來越多消費者愉快的購物體驗，很多消費者的日常生活已被深深地打上了京東的印記。根據京東2016年財務報告，2016年京東全年凈收入超過2600億元人民幣，同比增長44%，凈利潤達10億元人民幣。在2017年“中國互聯網企業100強”評選名單中，京東位列第四。京東于2014年在美國鳴鑼上市，上市當天發行價為19美元，如今已大于40美元。在央視CCTV品牌計劃中，京東也成功入選，成為了一家充滿發展潛力的電商企業。

（二）基礎資產狀況

根據證監會對于基礎資產的定義，基礎資產是指“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”。以京東白條ABS為例，其基礎資產就是京東的應收賬款，即消費者在京東商城購買商品所賒欠的賬款。

（三）交易參與方

在交易結構中，參與方主要包括原始權益人、計劃管理人、托管人、登記托管機構、評級機構等。以京東白條ABS為例，交易參與方分別為：

原始權益人：京東世界貿易有限公司；

計劃管理人：華泰證券（上海）資產管理有限公司；endprint

托管人：興業銀行股份有限公司；

登記托管機構：中國證券登記結算有限公司深圳分公司；

評級機構：聯合信用評級有限公司；

交易結構主要分成幾個環節：

第一，計劃管理人（華泰證券資產管理公司）設立專項計劃，向投資機構和投資者發行資產支持證券，其中優先1級、優先2級資產支持證券由合法投資機構完成認購，投資者需簽訂認購協議。這種證券可在深交所自由流通。次級證券由原始權益人負責認購。

第二，計劃管理人（華泰證券資產管理公司）將從投資機構和投資者處募集到的所有認購資金，用于購買原始權益人（京東世紀貿易）的基礎資產。

第三，原始權益人（京東世紀貿易）作為資產服務機構，負責對基礎資產進行管理。由于京東白條ABS采用的是循環交易結構模式，待應收賬款到期后，由計劃管理人（華泰證券資產管理公司）安排原始權益人（京東世紀貿易）再次購買一些基礎資產，一直持續到循環期滿。

第四，托管人（興業銀行）依據《托管協議》管理專項計劃賬戶，執行計劃管理人的劃款指令，負責辦理專項計劃名下的相關資金往來，并按照專項計劃管理人的指令劃撥資金。除此之外，托管人（興業銀行）還擁有監督權利，負責對計劃管理人（華泰證券資產管理公司）履職情況、操作合規性進行監督。

第五，計劃管理人負責按合同分配基礎資產收益。優先兌付優先級的本金和收益，最后將剩余收益支付于次級投資人。

第六，計劃管理人（華泰證券資產管理公司）委托登記托管機構（中國證券登記結算深圳分公司），把本息支付給投資者。

第七，在存續期內，由評級機構（聯合信用評級公司）負責對京東白條資產證券化優先1級、優先2級進行跟蹤評級。

（四）信用評估與增級

京東白條ABS的信用增進方式為內部增信，分為證券分層和信用觸發機制兩種。

其一，證券分層。與一般的資產證券化一樣，京東白條ABS也將資產支持證券進行了分級，分為優先檔（京東優01）、次優檔（京東優02）和次級檔，所占比例分別為75%、13%、12%。當資產池現金流進行分配時，其次序為：先確保優先級和次優級證券利息，其次保證優先級和次優級證券本金，最后才保證次級的收益。

其二，信用觸發機制。京東白條ABS設置了信用觸發機制，若加速清償事件被觸發，基礎賬戶資金將全部劃至專項計劃賬戶，由專項計劃管理人對專項計劃資產進行分配。在分配順序上，在償付應繳稅金和其他相關費用后，優先清償優先級的預期收益，再清償優先級的本金，其次才是次優級的收益和本金，最后再對次級進行分配。這樣就最大限度保證了優先級的利益。相應地，結合風險與收益相對的原理，由于優先級證券風險最小，收益也較低。而次優級證券雖然風險高于優先級，但收益率也高于優先級。次級由于一般是由發起人持有，通常不設預期收益率。

四、京東白條應收賬款證券化的優勢

（一）信用增進成本較低

內、外部增信措施是目前資產證券化市場常用的兩種方式。由于京東白條ABS增信方式僅采用內部增信方式，且原始權益人并無作出提供差額補足的承諾，也沒有第三方信用證或其他機構提供擔保，因而其信用增進成本較低。

（二）產品投資風險較低

一方面，京東白條使用者為京東商城消費客戶，貸款額度小，期限短，京東擁有這些客戶的注冊信息、消費記錄等詳細數據，并且利用大數據，能夠成功分析出客戶的信用狀況、支付能力等，為客戶提供相應的白條信用額度，從而降低信息不對稱的風險。這是一般的資產證券化無法比擬的優勢。另一方面，京東白條風險防控措施較為到位。在人員素質方面，風控人員占到了京東消費金融團隊接近三分之一，大部分具有建模分析能力和風險防范經驗，這使得在制定產品規則方面更具科學性。在制度建設方面，設置了多道風險防火線，成立了“四大發明”模型工具體系，分別從風險預測（司南）、量化營銷（火藥）、用戶洞察（活字印刷）、大數據征信（造紙）等層面，進一步甄別出優質客戶，排查出信用不良客戶，從而降低潛在風險。

（三）資產支持證券本身具有較強的風險抵御能力

資產支持證券源自西方，最早起源于上世紀70年代的美國金融市場，雖然在我國起步較晚，但西方資產支持證券幾十年的發展經驗，特別是在風險抵御防控方面，已經有了一些成功經驗，為我國發展這一業務提供了借鑒。除了內部增信外，京東白條ABS交易結構采用循環交易結構，這種交易結構大大降低了提前償還風險給投資者帶來的損失。

五、京東白條應收賬款證券化的不足之處

（一）投資主體較為單一，證券流動性不足

京東白條ABS對于投資者要求比較嚴格，主要面向不足200人的合格機構投資者。值得注意的是，這里對于合格機構投資者的條件要求較為嚴格，需要是一些金融機構或者資金充足、實力雄厚的非金融機構，再就是一些年收入不菲的個人。不僅如此，京東白條ABS只能在深圳交易所綜合協議交易平臺進行轉讓和交易，其他交易平臺尚不支持，因此投資主體相對單一，流動性不足。

（二）尚未實現真正意義上的風險隔離

在風險防范上，京東白條ABS也沒有做到完全的風險隔離。一方面，與傳統資產證券化相比，京東白條ABS項目缺乏信托和擔保方式，直接將基礎資產交由華泰證券資產管理公司管理專項計劃，而從法律意義上來說，專項計劃管理人并不具有獨立性。這樣一來雖然節省了資金成本，但也帶來了一些不確定的風險。另一方面，京東白條ABS僅僅采取內部增信的方式，由次優檔（京東優02）為優先檔（京東優01）提供信用增級，由次級檔支持證券為優先檔（京東優01）和次優檔（京東優02）提供信用增級，這種單純的內部增信方式，無法達到信用風險隔離的目的。

六、加快推動企業資產證券化發展的建議

（一）提高資產證券化市場活躍度endprint

目前很多資產證券化產品多為非公開發行，普遍缺乏流動性。流動性不足也導致合格投資者購買積極性不夠，發起人不得不溢價發行，從而增加了企業融資成本。為此，建議一方面降低門檻，進一步放寬合格投資者的條件，避免“想買的沒資格，能買的不想買”的局面。另一方面要豐富基礎資產品種。目前總體上基礎資產種類還不夠豐富，可供合格投資者選擇的品牌較少。事實上，在西方資產證券化比較成熟的國家，很多無形資產包括一些收費權都已經被用來當做基礎資產來發行資產證券化產品。要不斷豐富基礎資產種類，吸納一部分合格投資者參與到市場中來，從而活躍交易市場。

（二）強化信息披露

良好的信息披露機制是減少信息不對稱、降低投資風險、保護投資者合法利益的重要舉措。目前很多資產證券化產品信息披露不完善，沒有做到公開、透明，特別是產品底層資金和現金流不在市場公開發布，使得很多投資者對于產品的相關情況不甚了解，阻礙了資產證券化市場未來長期穩定發展。要完善信息披露制度，不僅要注重對參與主體的信息披露，還要注重把資產證券化全過程進行信息披露。值得注意的是，信息披露要把握好度，要處理好信息披露與隱私保護的關系，不能損害了投資者的切身利益。

（三）完善風險隔離機制

首先，應學習借鑒美國等西方國家比較完善的做法，吸取有益的經驗，明確專項資產管理人獨立法律主體地位，通過利用法人的獨立性，有效實現與發起人的風險隔離。其次，要完善有關政策法規，特別是有關風險防控方面的法律法規，以保證出售人對資產證券化的基礎資產不享有追索權。最后，在信用增級方面，可適當增加一些外部增信方式，以減少風險發生，確保風險有效隔離和消除。

七、結束語

隨著互聯網消費金融的蓬勃發展，各類企業融資難問題也越來越受到企業和社會的關注。京東白條ABS的成功實施，無疑給互聯網金融企業帶來了很多啟發，也給其他金融機構和小微企業帶來了互聯網金融的發展思路，促進了他們的業務創新和轉型。通過以京東白條ABS為例，分析了互聯網消費金融資產證券化的應用。希望通過此研究能給企業資產證券化融資未來發展提供借鑒，并希望能夠促進我國金融業更好地發展。

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[責任編輯：紀晨光]endprint