重點項目融資模式與創新

中國人民銀行贛州市中心支行課題組

[提 要]贛州市作為欠發達革命老區，經濟發展任務艱巨，解決重點項目融資問題，著力側重無現金流、無收益或低收益、無特許經營權項目融資模式的創新。結合當前投融資體制改革背景，現實考察重點項目融資遇到的新瓶頸，改變傳統上按融資項目分類的思路，創新性地提出按融資模式分類的思路，即“先模式，再項目”。由此而提出“民建公租”、“公建民租”、“資源補償”和“ABS專項”四種融資模式，為當前重點項目融資提出了一套實操性較強的方案。

[關鍵詞]重點項目;融資模式;民建公租;公建民租;資源補償

[作者簡介]（課題組組長）劉 葵（1962—），男，中國人民銀行贛州市中心支行，高級經濟師，行長，研究方向為經濟金融;（課題組副組長）楊 暉（1967—），男，中國人民銀行贛州市中心支行，高級經濟師，副行長，研究方向為經濟金融;（課題組成員）幸澤林（1982—），男，中國人民銀行贛州市中心支行，經濟師，科長，研究方向為經濟金融;（課題組成員）李貞（1982-），女，中國人民銀行贛州市中心支行，經濟師，副科長，研究方向為宏觀經濟;（課題組成員）鐘以君（1984-），女，中國人民銀行贛州市中心支行，經濟師，科員，研究方向為宏觀經濟;（課題組成員）周子龍（1994—），男，中國人民銀行贛州市中心支行，科員，碩士研究生，研究方向為宏觀經濟;（課題組成員）劉立剛（1976—），男，江西理工大學經濟管理學院教授，研究方向為金融經濟學、投資與資本市場。（江西贛州 341000）

作為欠發達革命老區，贛州市經濟發展任務艱巨。全市“十三五”規劃明確了打好“主攻工業、精準扶貧、新型城鎮化、現代農業、現代服務業、基礎設施建設”六大攻堅戰重點任務，加快推進贛南蘇區振興發展，努力實現與全國同步全面建成小康社會的目標。“六大攻堅”重點項目直指贛州市發展的重點領域和關鍵環節，是贛州市振興發展的關鍵。然而，2017年國家相繼出臺了一系列規范政府融資行為，防范和化解政府債務風險的規范性文件，“財預〔2017〕50號”進一步規范了地方政府舉債融資行為;“財預〔2017〕62號”規范了地方政府土地儲備專項債券管理;“財預〔2017〕87號”明確禁止地方以政府購買服務名義違法違規融資;“財辦金〔2017〕92號”規范了政府和社會資本合作（PPP）。隨著這些政府融資新規相繼落地實施，依靠政府舉債的重點項目建設面臨資金瓶頸，“六大攻堅”重點項目急需制定新的融資模式來引進其發展所需的資金。

目前，很多學者對政府項目融資做過研究，Mara Anderson（2005）等認為，在政府融資渠道中最主要有四種方式：政府利用其信用發行市政債券、向政府提供的產品和服務的使用者征收稅金或租金、向金融機構借貸資金和政府轉移。[1]此外，國外研究重點集中于基礎設施項目融資上，認為政府將資金投向基礎設施不僅滿足了政治需要，還能夠以此促進經濟發展。國內學者對于政府項目融資的研究主要從政府融資現狀、政府融資方式和重點項目融資研究三方面展開。一是政府融資現狀研究。巴曙松（2009）認為過度負債的地方投融資平臺所形成的風險是多元化的，微觀上地方投融資平臺信貸規模高速增長加大了財政的隱形負債;[2]宏觀政策角度看，投融資平臺大規模的借貸直接制約了宏觀貨幣政策的調整空間。劉煜輝、沈可挺（2011）認為現有的公共資本投融資體制存在缺陷，可持續的融資模式要以市政債券市場為基礎，在加快轉變地方政府職能的同時構建多元化融資模式。[3]二是政府融資方式研究。傳統政府融資方式包括財政資金、銀行借款等，趙慧和予齋文（2010）分析了銀行借款方式的優缺點，認為銀行借款程序相對簡單，但該方式成本較高，銀行對地方政府的監督有限，會存在管理上的漏洞。[4]新型的政府融資方式研究主要集PPP模式、資產證券化、發行債券等。余逢伯（2015）認為經濟新常態下，應用PPP模式可以滿足地方政府基礎設施投融資需求，但是PPP模式的進一步推廣面臨著作用認識不到位，政府合作誠信基礎不牢，相關法律法規不完善，項目運行機制不健全等問題。[5]三是重點項目融資研究。張偉（2012）分析了平潭綜合實驗區投融資現狀及問題，在預測政府主導重點項目投資需求、政府出資能力、最低資本金需求的基礎上，提出了系統性投融資方案和完善投融資配套措施等建議。徐幸（2015）借鑒重慶及其兩江新區經驗，建議浙江重大建設項目融資要大力培育國有資本運營公司、擴大公開市場融資規模及促進地方政府融資平臺轉型升級。[6]楊曉瓊、許悅和鮑益波（2016）基于云南省重點項目融資現狀及融資難制約因素深入分析，認為該地區重點項目依靠財政、地方融資平臺、中短期銀行貸款等3個渠道籌措資金的方式存在很大的局限性，未來很長一段時間仍然需要充分發揮好投資，尤其是固定資產投資的關鍵作用。[7]

現有研究表明政府正在積極尋找新的融資模式來推動項目實施建設。本文從融資模式角度分類，結合模式特點和項目性質，創新提出“民建公租”、“公建民租”、“資源補償”和“ABS專項”四類實操性較強的項目融資方案。

一、重點項目融資現實考察

（一）融資現狀

固定資產投資建設是重點項目建設的主要領域，由于歷年重點建設項目融資數據的不完整性，本部分采用固定資產投資數據進行分析，有助于深入了解全市重點建設項目融資的規模和規律。表1列示了2012-2017年贛州市全社會固定資產投資與GDP的相關數據。從絕對數上看，2012-2017年贛州市固定資產投資規模逐年增長，固定資產增速大于同期GDP增速，固定資產規模占GDP比重不斷提升，2016年、2017年比重達到100%。從增速上看，固定資產投資較大程度上拉動了全市GDP增長，但兩者的增速呈現逐年下降趨勢，GDP增速從2012年的11.9%下降至2017年的9.5%。固定資產投資增速從2012年的35.5%下降至2017年的14.2%，一方面是由于基數值變大，另一個方面則在一定程度上暴露了當前贛州市經濟增長方式的弊端，融資規模與經濟增長的不協調性造成了項目建設投入與產出不成正比。

（二）項目融資存在的困難

一是政府隱性債務顯現化。“財預〔2017〕50號”劃清了市政府與融資平臺的債務關系，制度規定政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，地方政府的隱性擔保將逐步轉化為市場化操作的顯性擔保。例如，2017年，轄內某平臺公司財務報表披露總資產共計908.46億元，總負責共計491.79億元，資產負債率54.13%，低于60%的債務風險控制標準參考值。但由往年注入該公司的土地資產高達316.2億元，占總資產比重34.8%，去除這部分土地資產后，公司總資產總計約為592.26億元，此時負債率高達83.04%，高出風險控制標準參考值23.04個百分點。公司債務風險由于土地注入而被隱性化，下一階段如何破解政府與融資平臺雙方的債務風險成為難題。二是用地缺口制約項目建設。2017年，贛州市土地成交宗數（667宗）同比增長32.9%，成交總面積（約30890畝）同比增長57%，但興贛高速北延項目、瑞興于快速交通走廊項目、三南快線等項目存在建設用地未解決問題。三是專項債券融資運用矛盾大。“89號文”加快了地方政府性基金收入項目分類發行專項債券的步伐，而“194號文”對融資平臺直接融資的資產認定、信用評級等又造成了重大影響。首先專項債券發行主體單一。省、自治區、直轄市政府為土地儲備專項債券的發行主體。市級政府無發行專項債券權限;其次額度調整難度增加。在嚴格執行法定限額管理的約束下，地方政府專項債務余額不得突破專項債務限額，市級專項債券額度不足或者不需使用的部分，要由上級財政部門會同國土資源部門于每年8月底前向財政部提出申請。財政部可以在國務院批準的該地區專項債務限額內統籌調劑額度并予批復，抄送國土資源部，嚴格約束的操作流程增加了專項債券調整的難度。

二、重點項目融資模式設計

當前，部分重點項目面臨形勢復雜、融資缺口大等諸多風險。文章針對重點建設項目中無現金流、無收益或低收益等特點，按融資模式分類，提出了一套實操性較強的項目融資方案，以期為重點項目融資提供切實可行的參考。

（一）“民建公租”模式

“民建公租”的模式進行融資，具體采用BLT融資模式，即（Build-Lease-Transfer/建設-租賃-移交）。該模式中，民營部門參與項目的基礎設施投資和建設過程，并將完工后的設施租賃給項目主體，民營部門通過收取租金而回收投資。在該開發模式中，民營部門具有融資方、施工方和出租人三重角色。BLT融資模式的全過程可以劃分為項目準備、招投標、施工、租賃和移交5個階段，主要涉及到的參與主體包括項目、民營部門組建的項目公司、設計施工總承包商、銀行等金融機構和監理單位。

對于小學校園、文化藝術中心、全民健身中心、公路升級改造、農村公路改造等建設項目，由于其建設周期（1-2年）偏短、項目所需資金（10億元左右）中等偏小，加上近年來民營資本在基建市場的迅速發展，此類項目可以采取“民建公租”模式。

（二）“公建民租”模式

“公建民租”模式主要分為兩塊內容：一是構建農業投資公司項目融資平臺，整合開發農業資源。市政府帶頭引領、整合轄內可供開發利用的農業資源，以政府財政投入為支撐，積極籌備組建農業投資項目融資平臺（如贛州市農業投資集團），將農業投資公司作為市級統貸模式的承貸主體，實行“統一借貸”。二是PPP實施項目。融資平臺公司面向社會資本方吸收資金，具體項目的投融資、建設由項目公司負責，項目建成后，由項目公司負責建設項目全部設施和設備的運營維護及管理。

農業領域，如蔬菜基地建設，高標準農田建設，油茶改造，低質林改造等，由于農業的弱質性，農業保險和農業證券化建設落后，信用體系建設初級階段與銀行等金融機構借貸門檻較高的矛盾使得農業產業化項目融資面臨較大困難，使得企業資金積累不足。因此，農業產業化項目的融資應廣開思路，可以采取“公建民租”的模式，加快現代農業項目的建設進程。

以蔬菜基地建設為例，項目資本金比例為項目總投資的40%，其中，融資平臺股權占資本金比例為5%，社會資本股權占資本金比例為95%;項目公司融資占項目總投資的60%。在協議期滿后，SPV公司將蔬菜建設項目無償移交給政府或其指定機構，并保證所移交資產（軟硬件）通過性能驗收，處于安全穩定、正常運營的狀態。項目合作期限可以設在15年左右，其中建設期2年，運營期為13年。

（三）“資源補償”模式

朱蕊（2011）提出一種RCP融資模式，[8]該模式研究了如何合理開發利用一個優質資源，主要的設計思維是用優質資源（如礦產、土地、旅游）的開發權出讓給項目公司作為捆綁配套項目，這種模式存在的優點是能夠最大限度的滿足政府和投資者的利益，一是能夠提高投資者的獲利能力，保證投資者的合理回報;二是能夠減輕政府財政投入，加速資源開發和城市建設。

此類模式針對無現金流、無收益類的項目建設具有重要意義。目前，操作性最強、最熟練的方式是考慮將土地資源作為配套補償，通過對該方式的研究發現，試點推廣過程最棘手的問題是如何使土地使用權合法化。當前，“作價入股、捆綁招標和土地出讓金補償”等三種方式常被運用于解決上述難題，三種方式各有優劣，具體見表3：

贛州市重點建設項目中城市公園、高鐵新區等無收益或低收益項目，并不適合傳統融資模式，一是因為該類項目對民間資本的吸引力也較差;二是項目主體無法承擔高昂的融資成本。可以將此類項目打包作為優質資源，進行補償，采取“資源補償”PCR融資模式。另外，政府公園建設、高鐵新區等公眾項目要持有適度的控制權，并盡可能的避免操作上的法律風險，這樣既發揮企業的專業優勢，又能保證民眾利益。所以，根據表2的三種方案的優劣對比后，可采用作價入股的方式使土地使用權的獲得合法化。項目合作特許權協議期限可以設為70年，土地使用期限為70年（含建設期），其中建設期2年。具體模式：

（四）“ABS專項”模式

隨著融資體制改革向證券化方向發展，積極探索資產證券化（ABS）專項融資模式對解決上述項目融資難問題有重大意義。證券化模式最大的優勢是能夠盤活現金流較差的資產，該模式是一個較為復雜設計和流通的過程，其有效的運作需要每一個相關機構的支撐。通常，該模式分為四個步驟：

第一：項目發起人將優質資產出售給SPV（專項計劃管理，我國主要是信托公司）; 第二：SPV以優質資產為支持發行證券，出售給投資者;第三：SPV將發行資產對價給項目發起人獲取現金流;第四：項目發起人將現金流資金投入項目建設。

贛州市城市道路改造、城市管網、海綿城市以區域性綜合交通樞紐和能源保障建設為主，“十三五”鐵路建設、高速公路建設、電廠建設和天熱氣管網建設正在逐步構筑比較完備水平的現代化基礎設施體系，這些項目可積極探索ABS專項融資模式。

三、政策建議

（一）強化政府在重點項目融資中的引導與協同作用

一是加強對稅收和信貸政策的引導。通過稅收優惠和信貸支持幫助項目公司減負，同時，引導社會資金形成合力促進項目公司生產積極性和運營效率;二是加強對各類基金的引導。積極引導產業基金與項目對接。政府對已設立的各項基金逐項提出使用計劃，對設立一年以上未使用的基金，予以清理和取消。明確政府投資重點，用好轄內保險資金，推進保險資金“支農支小”直接投資試點等工作。三是加強對融資能力建設的引導。加快國有融資平臺公司改革重組，積極組建農業投資公司，通過置入資產、股權、合并報表等方式，擴大市屬國有企業資產規模，提升國有企業信用等級。

（二）創新融資模式

一是擴大直接融資。拓寬融資市屬融資平臺直接融資渠道，研究創新金融產品，以企業債券（專項債、項目收益債、中長期債）緩解資金壓力，支持市屬融資平臺發行綠色債券和永續類票據，支持經濟實力較強的縣區發行企業債券，解決項目融資難問題。二是深化與銀行金融機構合作。加強與政策銀行對接，積極爭取政策銀行支持，推動“六大攻堅戰”易地搬遷、整村整改、基礎設施、教育、衛生等鄰域的信貸支持規模。鼓勵政策銀行與商業銀行合作組建銀團貸款，用活貸款方式，推動重點項目建設與金融機構信息互通平臺，將經營性與非經營性項目進行市場化嫁接，建立起項目自求平衡融資模式。

（三）積極探索PPP融資模式

以投融資政策文件為指導，完善政府與社會資本合作項目（PPP）模式實施機制。一是成立市PPP項目監測委員會，對政府與社會資本合作申報項目按照“92號文”入庫標準嚴格篩選，通過競標方式選擇PPP符合要求的合作主體。二是創新投資回報機制。以“50號文”為執行標準，通過補助、貼息等創新方式分散項目投資風險。三是鼓勵項目公司靈活運用各類金融工具，拓寬融資渠道，構建多元化、可持續的PPP項目資金保障機制。

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[責任編輯：黃貝如]