僵尸企業可以被救活

馬懷春

[摘要]供給側的改革，使得解決僵尸企業的問題迫在眉睫，本文認為，并購是解救“僵尸”企業的良藥，而且按照管理者過度自信以及并購效應理論，在仔細分析海信并購僵尸企業科龍這一案例后，我們發現，主并方海信公司管理層是穩健的，不存在過度自信的問題，而被并方科龍是一家僵尸企業，倆家公司都是家電行業，而且存在相對規模差異，并購后的市場效應和財務效應并購都是正向的。所以，解決僵尸企業的路徑并不是簡單的清退，穩健的管理層能夠正確的分析其剩余價值，進而做出正確的并購策略。

[關鍵詞]僵尸企業 并購 市場效應 財務效應

一、引言

2015年3月，國務院總理李克強在考察國家工商管理總局時用了“僵尸企業”這個詞，后來，2015年11月4日和11月18日，國務院召開的兩次會議中，均提出要解決僵尸企業的問題。所謂僵尸企業這一名詞，首先是由經濟學家彼得·科伊提出的，就是指那些已停產或半停產，連年虧損、資不抵債，無望恢復生機而只能靠政府或銀行貸款勉強維持經營的企業。并購重組和清退處置是處理僵尸企業的主要手段。要想讓這些僵尸企業的發揮余熱，提高資源利用，并購重組是一個良好的選擇。

然而，并購重組未必真的能夠為并購企業帶來新的價值，這些僵尸企業被并購后能否扭虧為盈，健康持續的經營。國內外有很多研究表明，我國上市公司的并購行為總體上并沒有給公司帶來良好的價值（如張新，2003；李善民、朱滔，2006）。

為什么有的并購成功了，而有些并購卻以失敗告終。本文我們通過對并購雙方的行業、相對規模以及并購方管理層的角度分析并購效應的正負，我們發現同行業的并購往往比跨行業的并購效應更優，并購相對規模差別越大，并購效應則更好，管理層越穩健也會對并購效應產生正向的影響。

二、文獻綜述

（一）行業對并購效應的影響

并購按照并購雙方所在行業的異同可以分為跨行業并購和行業內并購。跨行業并購并購方通過并購不同行業的公司可以進入不同的行業實現多元化經營、公司業務的轉型以及擴大產業鏈等目的。同行業并購則可以增加本公司在行業內的市場份額，提高自身的行業地位和影響力。

Richard在對并購研究中的出同行業并購績效更優，且有利于企業價值的創造（2005）。陸貴賢在對2015年的37期并購事件研究中得出，同行業的并購更有利于企業價值的增加（2012）。徐曉慧在對2003-2013年間我國上市公司并購事件研究中得出并購雙方行業的相似性與并購的成功率為正相關關系。

（二）公司規模對并購效應的影響

在并購事件中，并購目標的規模往往對并購績效有著一定的影響。事實上，并購的目標公司相對規模越大，并購效應就相對較差。賽羅沃在對并購案例的實證研究中發現目標公司規模越大，并購績效越差的結論（2000）。李善民，鄭南磊在對青島和燕京啤酒的并購案例中得出“大吃小”的并購效應比“強強聯合”的并購效應更優（2008）。

（三）管理層過度自信對并購績效的影響

管理成過度自信理論最初由Roll（1986）提出。他率先開創了自大假說，即并購企業決策者會高估被并購企業的價值以及并購帶來的收益提升，而且會忽視或輕視并購過程中的風險以及并購后的各種問題。這種自大心理就是過度自信的表現。

國外學者發現，管理層過度自信與企業并購決策的實施是正相關的，越過度自信的管理層越傾向于做出這一決策（Brown andSarma；2007），Malmendier and Tare（2008）的研究表明，過度自信的管理層所促成的并購決策往往顯示出負的并購效應。謝海東（2006）認為高官的過度自信會影響并購決策的發生已經并購效應的下降。李善民，陳文婷（2010）提出管理層過度自信會導致企業并購效應為負，即并購給企業帶來的不利價值。

三、案例研究

（一）并購案例介紹

海信集團是一家同時擁有有海信、科龍和容聲三大馳名商標的集團，2016年8月，海信名列全國500強企業第153名。2005年9月，為了擴大海信集團的規模開始宣布并購廣東科龍電器，家電產業的規模更加龐大。

科龍集團成立于1984年，主要產品包括冰箱、空調和洗衣機等家用電器。但是，后來由于不當的人事調整和組織變動以及管理層挪用資金，公司業績大幅下滑，營業利潤多年為負。2005年9月，海信集團與科龍達成并購協議，海信打算出9億元人民幣購買科龍26.43%的股份。隨后，海信出于謹慎穩健態度對科龍企業價值進行重新評估，最終于2006年以6.8億元購得科龍電器26.43%的股份，成為科龍第一大股東。

（二）并購主體分析

1.并購雙方行業與規模分析。海信和科龍集團都屬于我國的家電行業，具有相同的產業基礎，因此海信并購科龍可以充分利用科龍企業的設備和原有的品牌等經濟資源，進而擴大自身的生產規模，節省生產成本，提高自身在家電行業的市場分額和競爭力，從而繼續做大做強。其次，海信集團是我國家電行業龍頭企業，公司規模排名前列，2004年，海信集團實現銷售額273億元，同年科龍集團銷售額為84億，雖然科龍集團在我國家電行業也具有相當高的地位，但是由于自身的問題，科龍逐漸淪為一家僵尸企業，市場價值急劇下跌。最終海信集團對科龍的價值進行多次謹慎評估以6.8億元完成對科龍企業的收購。

2.并購公司是否存在管理層過度自信。本文，我們選取如下指標：一是管理層薪酬相對比例（Hayward andHambrick，1997～Brownand Sarma，2007姜付秀2007），我們用管理層薪酬最高的三個人占年度薪酬總體的比重來衡量這一比例，薪酬比例高則表明管理層在公司內部的地位越重，他們重要性越高，傾向于產生過度自信的心理。二是企業業績預測（Lin Hu and Chen，2005；姜付秀，2009；余明桂；2013），企業盈利預測超過企業實際盈利水平越多，表明管理層高估企業營業利潤，以及經營決策帶來的價值，低估了決策可能帶來的風險和損失，這就是過度自信的特征之一。

表1展示了海信集團2006-2009年管理層相對薪酬比例，可以明顯看出，前三名管理層薪酬占比一直較低，2006和2007年只有20%多一點，到了2008和2009年才超過30%。

其次，企業業績預測結果可以用來判斷企業管理層是否過度自信。通過表2，可以看出海信集團對于企業的業績預測一直都保持著穩健、謹慎的態度，因此，他們的預測結果也都比較可以，與實際結果基本一致。

3.被并購公司是否為僵尸企業。中國人民大學國家戰略與發展研究院，提出如果企業的息稅前利潤高于最低應付利息，則不被定義為僵尸企業。然后又引入了持續信貸標準，如果企業當年息稅前利潤低于最低應付利息，上年外部債務總額超過總資產的一半，而且概念債務還在增加的話，則該企業應該被視為僵尸企業。國發院的標準就是，如果一個企業連續兩年FN-CHK方法評為僵尸企業，則該企業是僵尸企業。

根據由銳思數據庫搜集得財務數據，我們編制了表3。從表3中可以看出，科龍企業2004和2005年息稅前利潤都是負的，而且還都小于最低應付利息（有短期借款乘貸款利率得到），再來看企業債務，2004、2005和2006年企業流動負債都高于企業資產的一半，而且從2002年到2005年負債總額一直在逐年上升，因此按照國發院的標準，科龍電器在2006年被并購之前可以被稱為僵尸企業。

（三）并購績效評價

財務指標法則是對比公司并購前后財務指標的變動，是一種適合長期研究并購效應的方法。主要從公司的盈利能力指標、營運能力指標、償債能力指標和發展能力指標的變動來分析公司的并購績效。

表4是由銳思數據庫搜集的海信電器并購科龍后作為存續企業的海信科龍的財務數據。首先看盈利能力，在樣本年份內，海信科龍的資產凈利率持續上漲，營業利潤率和每股收益總體也是呈現不斷上升趨勢，這些指標的改善都表明海信科龍企業的盈利能力較之前有了大幅度的提升，逐漸擺脫僵尸企業的頭銜。之后看表中營運能力指標，從總體來看，總資產周轉率呈上升趨勢，存貨周轉率也大幅上升。總的來說企業的資金運營能力有較大改善，資金使用效率有所提高。然后是償債能力，資產負債率大幅下降，速動和流動比率逐年上升，表明企業資產負債比漸趨合理結構，短期還債壓力越來越小。最后是企業的發展能力指標，總資產增長率從2006的-16.42%到2013年的30.05%，企業資產規模擴大了不少，營業收入增長率由負轉正，企業營業能力較好，總體良好。綜上可知，并購事件發生后的幾年內海信科龍的財務指標總體來說都有了極大改善，科龍也從一個連年虧損的僵尸企業，變成扭虧為盈，不斷成長的健康企業。因此，我們可以說海信并購科龍企業的并購效應是極好的。

四、結論

本文的實踐意義在于說明僵尸企業是可以救活的。并不是所有的僵尸企業都要清退的，部分僵尸企業還是有并購的價值的。本文提出建議：其一，從并購主體來看，在發起決策是要看提出并購的高管是否是過度自信的，那些穩健的高管往往能夠正確分析并購僵尸企業的價值，比如規模經濟、成本效應以及分散風險的作用。其二，從并購方來看，被并購企業如果和主并購企業處于相同行業，這些僵尸企業可以給主并購公司提供大量的基礎設施、貸款以及產品品牌等無形資源，進而達到提高規模效應，降低生產成本，增加市場份額等而實現并購的正效應。其三，主并購方在并購僵尸企業時可以選擇規模較小的僵尸企業，一方面可以更好的認清起剩余價值，另一方面能更好的應對并購后的管理風險。