全球金融變革與新時代中國的貨幣政策

【摘要】 在國際金融危機之后變化的金融環境中，中國的金融業如何進一步發展，如何在發展中盡可能地避免危機的發生，從而更好地服務于實體經濟，成為危機后必須回答的重要課題。比如金融結構不盡合理、金融業核心競爭力尚未形成等方面亟需深化改革和加強。中國的金融業已經在國際競合中不斷發展和壯大，正在匯率、儲備等方面向世界作出貢獻。但需要注意，一方面是中國的金融開放，它體現了市場有可能會失靈，而且美中之間協調一致的救市措施意味著政府會進行更多的干預和控制，這可能使中國在放松管制和金融化方面放緩步伐。另一方面是中國的貨幣政策，這也是一個穩定的力量。

【關鍵詞】貨幣政策 金融危機 人民幣國際化 金融變革 利率市場化

【中圖分類號】 F11 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.004

金融體制是社會主義市場經濟體制的重要組成部分。改革開放以來，中國社會主義市場經濟體制逐步建立健全，適應市場經濟要求的金融體制基本建立，金融宏觀調控和金融監管體制不斷完善。金融資源是現代經濟的核心資源，要使市場在資源配置中起決定性作用，應該健全商業性金融、開發性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系；構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行機構體系；推動一批具有國際競爭力和跨境金融資源配置權的中資金融機構快速穩健成長；依托合作經濟組織，引導合作性金融健康發展，形成廣覆蓋、可持續、補充性組織體系；提高金融機構服務質量，降低企業融資成本；完善國有金融資本管理制度，增強國有金融資產的活力、控制力和影響力。

后金融危機時代，中國在未來國際貨幣政策與金融體系改革中，應在應對國際貨幣體系由美元體制向多級體制過渡中出現的不確定性的同時，從中國改革開放自身需要出發，堅持參與國際金融機構治理、擴大東亞區域貨幣合作，以及人民幣國際化這三大對外金融戰略并行。從金融學的角度來說，中國在改革伊始是需要外匯儲備的，而美國當時是可以印刷美元的唯一的國家，所以最初就有了這樣一個契合點，兩個國家才走到了一起。發展中國家，包括中國現在還是非常熱衷于美元，希望能夠把美元作為中國外匯儲備的主要貨幣，這也是現在希望美元能夠不要那么快貶值的原因。但無論是中國還是其他的發展中國家，如果想要脫離盯住美元的匯率制度是存在困難的，因為這些國家一直都是實行這種政策，而且中國的金融市場也不是特別成熟。

在匯率、儲備等問題上中國是可以向世界作出貢獻的，但是有幾點需要注意。首先關于中國的金融開放，它體現了市場有可能會失靈，而且美中之間協調一致的救市措施意味著政府會進行更多的干預和控制，這可能使中國在放松管制和金融化方面放緩步伐。其次是中國的貨幣政策，這也是一個穩定的力量。

從亞洲金融危機中可以發現，中國的政策和亞洲的政策有著非常大的外部影響，中國的貢獻對于美國具有非常重要的意義。還有人民幣國際化的問題，現在是提出這個問題的最佳時期。只要中國繼續成長，市場就會繼續為中國所用。并且人民幣的可兌換性會增強，未來人民幣很有可能成為世界的主要貨幣之一。

全球金融變革與中國金融定位的啟示

國際金融危機后，金融格局發生了一定的變化，中國在全球金融業不斷調整的過程中需要重新定位。

危機前的全球金融格局。二戰之后，世界各國在政治、經濟、軍事等方面的實力發生了重大調整。自19世紀70年代在此基礎上建立起來的布雷頓森林體系實際上是一個以美元為中心、帶有明顯等級性質的全球金融格局。其特點是美元充當國際貨幣并且與黃金掛鉤，其他國家的貨幣則與美元掛鉤。通過國際貨幣基金組織、世界銀行、國際清算銀行，以及關貿總協定等國際組織的協調，布雷頓森林體系在一定程度上保證了世界金融和經濟秩序的暫時穩定。在這一時期，美國還充當了資本積累發動機的角色，它所提供的廣闊市場和投資機會吸引了大量的商品資本和貨幣資本。但是由于特里芬難題、國際競爭、種族主義、冷戰等諸多因素，這一階段在1970年前后終結了。

取而代之的是1976年達成的“牙買加協定”。盡管此時美國的超群地位已經隨著歐洲和日本的復興，以及新興國家的崛起而不斷下降，但是牙買加體系還是極大地保留了布雷頓森林體系所確立的美元的壟斷地位。更為重要的是，在美元停止與黃金兌換之后，國際貨幣體系自此失去了堅實的物質基礎，一下子滑入到了以美元這一信用貨幣作為主要儲備貨幣的階段，從而擺脫了在金本位和布雷頓森林體系下國際儲備貨幣發行的硬約束。通過以美元為中心的浮動匯率機制，美國還獲得了向其他國家征收鑄幣稅和通貨膨脹稅的權力，這進一步加劇了美國與世界經濟多元化發展之間的矛盾。

20世紀末21世紀初歐元的誕生，是歐洲國家不斷提升其政治和經濟地位的結果和訴求，是國際金融體系自19世紀70年代布雷頓森林體系瓦解以來最重要的一次調整，它取代了已經衰落的日元并極大地挑戰了美元的主導地位，改變著各國中央銀行儲備貨幣的構成以及私人投資的方向，促使歐盟內部和外部大量的美元資產轉化為歐元資產，因而對全球金融市場，尤其是貨幣市場影響深遠。

此外，金融的全球化與自由化和經濟的金融化也在不斷地重塑著全球金融格局。過去30多年在微電子、信息技術和現代信息學領域的技術革命，幫助在銀行內和銀行間建立起了廣泛而復雜的聯系，在實現信息共享的同時，降低了交易、結算等業務的成本，并且使之變得更為迅速；各種非銀行金融機構，如投資銀行、保險公司、共同基金、互助基金、退休基金等大量涌現，并成為全球金融市場上的重要參與者。它們在追求利潤最大化的過程中，刺激了金融產品與金融市場的創新，據不完全統計，證券化的債券幾乎是全球GDP的1.4倍，而金融衍生工具超過了全球GDP的8倍。同時，歐洲美元市場的快速發展和新興國家市場的逐步開放又為資本的全球流通提供了便利，但也在客觀上造成金融和經濟風險在世界范圍內的累積和擴散。在這種情況下，如何在世界范圍內建立起有效的監督和檢查機制，以及防范危機的聯動機制，成為國際金融體系不可或缺的重要組成部分。

總之，在2008年國際金融危機爆發之前，全球金融格局從國際貨幣的角度看，歐元成為美元在國際市場上的主要競爭對手，如果算上“失去”的日元，國際貨幣實際上存在著“兩大（美元、歐元）一小（日元）”相互博弈的局面；從經濟區位的角度來說，歐美尤其是美國的金融機構和金融市場仍然占據著主導地位，而科學技術的進步和金融自由化與全球化的發展已經將世界各國的金融部門聯接成為一個整體，并將后者的積累邏輯作為一種普適價值向全社會推廣，使得資本能夠超越時間、空間、物質形態以及自身的局限實現利潤最大化。但是在這一格局背后，始終隱藏著美國經濟地位下降與美元壟斷地位、發達國家與發展中國家，以及實體經濟與虛擬經濟之間的矛盾，這些矛盾的長期累積為危機的爆發和全球金融格局的重新調整創造了條件。

危機后的全球金融變革。全球金融理念、模式和格局在此次危機中進行了深度反思，從長期來看，需要通過進一步變革才能為經濟的可持續發展提供堅實的基礎。

全球金融的規模和經營方式將發生劇烈變化。在金融危機的沖擊下，這些金融資產的名義價值大幅縮水，銀行資產的規模也將快速收縮。金融衍生產品交易、債券交易、杠桿融資等表外業務會逐漸減少。隨著花旗銀行被分為花旗銀行和花旗控股，傳統銀行極力追求全能銀行的經營模式也受到了質疑。

全球金融市場將發生結構性變化，國際金融的多元化趨勢不可避免。美國在金融危機中受到的沖擊較大，大批企業破產，失業加劇，其經濟實力明顯下降。歐元區為了應對此次危機，紛紛采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，在一定程度上推動了該地區經濟的整體復蘇。但是由于經濟增長乏力，以及財政赤字增加，歐元區國家如冰島、希臘等，很快又陷入了主權債務危機的泥潭，歐元的崛起仍有待時間的進一步考驗。經過多年的努力，亞洲正在成為世界經濟增長的中心，這與美國、歐洲和日本經濟增長率的下降形成鮮明對比。與此同時，亞洲在國際金融市場中的地位也逐漸上升，其數額巨大的官方外匯儲備對全球金融市場的影響舉足輕重，而主要國家如中國等在數次危機中的負責任態度更是受到國際社會的充分肯定和贊揚，因此，在全球重新定義金融市場結構之際，亞洲將會受到更多關注，東京、香港、上海等主要城市將引來新的發展機遇，全球金融格局呈現不可避免的多元化發展趨勢。

主權基金異軍突起，正在成為國際金融市場的新興力量。長期以來，國際金融市場一直是西方私人金融資本的舞臺。在金融危機的影響下，這些私人金融機構的實力在去杠桿化和國有化的過程中大大削弱了。2007年金融危機爆發之后，西方發達國家主要金融機構紛紛尋求主權基金的注資，包括阿布扎比投資委員會、科威特投資委員會、中國投資有限責任公司、新加坡政府投資公司等在內的非西方主權財富基金相繼入股花旗、高盛等金融巨頭，其投資規模達到數百億美元，極大地穩定了國際金融市場。

全球金融監管框架亟待重建。此次危機充分暴露了原有巴塞爾協議的弱點和漏洞，使各國都認識到并表監管、統一監管和全球間監管的重要性。目前，幾乎所有金融股機構、金融市場和金融工具都將得到適度監管，這一思想已經在美國和歐盟出臺的金融監管改革方案中得到體現和落實。此外，針對資本的快速、大規模流動，國際社會在監管方面的磋商與協調也會空前緊密，雙邊和多邊金融合作將成為國際金融的重要形式。

當然，全球金融格局在上述四個維度的發展將是一個各種經濟、金融、政治、軍事勢力之間復雜的競合與動態博弈過程，涉及世界本位貨幣、國際儲備和國際收支等核心和敏感問題，需要各國不斷在競爭中謀求合作，求同存異，共同避免全球性金融危機的再次爆發，促進世界經濟的可持續發展，也需要主要發達和發展中國家承擔起推動協商、建立國際金融新秩序的責任和義務。

危機后中國金融在全球的定位。受國際金融危機和國內諸多因素的影響，中國在宏觀經濟總體形勢、經濟增長方式、對外直接投資，以及出口貿易等方面仍面臨著較大挑戰。但中國經濟和金融整體規模和發展水平在過去幾十年來的穩步提高也是一個不爭的事實，美國和美元相對地位的下降更是為中國金融的加快發展打開了“機會之窗”。未來10至20年，全球經濟、金融格局均會發生巨大轉變，作為世界上最大的發展中國家，中國必須未雨綢繆，盡早籌劃，努力建立與大國地位相適應的國際話語權，積極推動國際金融新秩序的形成，展示出作為一個崛起中大國理應具備的責任心和領導素質。為此，中國金融應該在全球金融新格局的不斷變動中找準定位，實現跨越式發展。

中國應努力成為全球性金融中心之一。中國已經是世界第二大經濟體和第一大出口國，并且擁有3萬億美元的外匯儲備，因此需要建立與自己的經濟發展水平相適應并服務于自身發展需要的國際金融中心。為此，需要積極按照國際金融業經營管理的基本原則來規范國內金融機構的日常運作，加快金融基礎設施和配套設施的建設，促進金融產品的研發，提高金融服務的效率和水平，并努力保證金融系統的穩定性，積極推動將香港、上海等地發展成為區域性乃至全球性的金融中心。

人民幣應成為世界主要貨幣之一。大國貨幣成為世界貨幣是歷史的必然趨勢，從英鎊到美元、歐元，都說明了這一點。自人民幣匯改重啟以來，人民幣兌美元已累計升值5.5%，表示出國際市場和主要機構對人民幣乃至中國經濟金融未來發展的信心。世界銀行于2011年6月15日公布的預測報告也宣稱，在今后10到15年內，人民幣有望和美元、歐元一道，成為主要的國際貨幣。但是，基于中國經濟長遠發展的考慮，人民幣國際化的進程應該在盡力保證國際收支平衡的同時，促進周邊地區的經濟發展，因此必然是漸進式的，并在很大程度上取決于國際金融新格局的發展狀態和趨勢。目前，人民幣已經實現經常項目可兌換和資本項目的部分可兌換，下一階段可以在適當的時候探索人民幣資本項目可兌換的實現方式和路徑。

中國應有一批實力雄厚的金融機構躋身世界同行前列。中國金融地位的鞏固，離不開一批在世界范圍內都有一定影響的金融機構的支持。在美國銀行業遭受危機重創，以及歐日銀行休養生息之際，中國工商銀行于2009年6月底以2570億美元的市值成為全球最大的銀行，建行與中國銀行亦分列二、三位。但是，中國也要充分認識到，金融競爭力更多地依賴于人才、技術、管理、文化等軟實力，乃至政府監管能力的全面提升，在這些方面中國與發達國家仍然存在著不小的差距。因此，中國的金融企業在擴展全球業務和網絡，抓住機遇盡快“走出去”的同時，應該著力培養和提高自身的管理水平和創新能力。

中國應成為維護全球金融穩定的積極因素。多年來，中國經濟保持了高速增長的態勢，在經濟總量、增長潛力和對世界的貢獻度等方面均舉足輕重。依靠這一強大的經濟后盾，中國金融為區域和世界金融體系的穩定貢獻了力量。早在1998年的亞洲金融危機中，中國政府從維護本地區穩定和發展的大局出發，做出了人民幣不貶值的承諾，有效地遏制了危機的進一步擴散，展現出了一個金融大國的風范；面對2008年全球性金融危機的嚴峻考驗，中國經濟和金融繼續保持運行平穩，增強了世界各國走出低谷和危機的信心。

中國應成為區域金融合作的主導者和全球金融新秩序建立的推動者。廣大發展中國家已經并將繼續在全球經濟中發揮越來越大的作用，中國應依托不斷崛起的新興市場，在“10+1”、“10+3”、上海合作組織、“金磚國家”等合作框架和機制內，進一步促進區域間的金融合作，實現各方的互惠、互利、共贏。同時，中國還應積極參與世界各國應對危機的聯合行動，增進與發達國家在金融領域的互動，加強國際金融新秩序建立的談判、磋商、協調與合作，努力為發展中國家爭取更多的話語權，這既是國際金融競爭發展的趨勢所在，也是提升中國國際地位、促進世界經濟可持續發展的必然要求。

中國金融實現全球戰略定位的挑戰

在世界金融格局調整變化的格局中，中國金融業要實現全球的戰略定位必須厘清面對的主要困難與挑戰。

金融市場化程度有待提高。麥金農和肖在20世紀六七十年代的研究就已經指出了金融發展與經濟增長之間存在著相互推動和相互制約的關系，認為發展中國家應該實施金融市場化和自由化改革，以解除金融抑制，推動金融深化，促進經濟增長。另一方面，不適當的金融市場化和自由化又會威脅金融系統的穩定，進而引起經濟衰退和社會動蕩，此次國際金融危機充分說明了這一點。盡管如此，從國際金融體系的演變和發達國家的歷史經驗來看，一國尤其是像中國這樣由計劃經濟向市場經濟轉變的發展中大國，要想在全球金融格局中占據一席之地，實現后危機時代金融的戰略定位和跨越發展，一個自由而開放的宏觀金融環境必不可少，因此，在今后一段時期內，中國應不斷深化金融改革，提高金融市場化程度，努力克服以下三大障礙：

一是利率市場化障礙。利率是金融產品和服務的基本價格，是其他眾多金融創新和衍生產品定價的參照基準，因此在發揮市場配置資源作用方面有著極為重要的意義。通過利率市場化，金融機構能夠自主地提供多樣化的金融產品和服務，并在消費者的自由選擇中實現優勝劣汰，從而平衡差異性金融產品和服務的供求關系，幫助企業對風險做出正確的判斷和定價，促進資金的優化配置。此外，市場化的利率還是建立順暢、有效的貨幣政策傳導機制的基本保證，反映了經濟宏觀調控的需要。中國的利率市場化是一個承上啟下的過程，經歷了放開國內外幣存貸款利率，擴大銀行貸款和存款利率的浮動范圍，在企業債、金融債、商業票據方面以及貨幣市場交易中全部實行市場定價，擴大商業性個人住房貸款利率的浮動范圍等階段，但這遠未達到社會主義市場經濟對資金價格市場化的內在要求，因此必須繼續有規劃、有步驟、堅定不移地推進利率市場化改革。

二是資本流動障礙。隨著中國經濟改革的穩步推進和經濟空間的逐步拓展，資本市場也獲得了長足發展，其重要性日益明顯。目前，中國在國際經濟方面發揮的作用越來越大，而在國際資本市場中的影響力卻微乎其微，其中一個重要原因就是資本市場的開放程度不高，從而阻礙了國際資本的流入。盡管對資本流動的管制能夠有效地防止資本快速流動引發的風險，但是也失去了在全球范圍內優化資源配置的好處。未來中國要想在經濟發展和資源利用間找到平衡點，擴大在國際金融市場上的作用，就要適當地解除資本的流動障礙，保證在市場經濟條件下的公平競爭。

三是匯率障礙。根據克魯格曼的“不可能三角”模型，一國不可能同時實現資本的自由流動、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定。未來中國要想在實現資金全球配置的同時，擁有獨立的貨幣政策，匯率的市場化改革勢在必行。更為重要的是，匯率制度改革還能夠為人民幣的國際化創造良好的貨幣環境。今后仍需進一步推動人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率的彈性，提高在資本開放過程中的抗風險能力，為人民幣成為世界主要貨幣之一的戰略目標奠定基礎。

金融結構不盡合理。目前，中國的金融結構系統仍然以銀行為主，這突出表現在：銀行資產在全部金融資產中占有絕對優勢，資本市場的發展盡管增加了直接融資的比重，但間接融資的主導地位仍未得到根本性轉變，保險業、信托和金融租賃業發展緩慢，社會融資風險高度集中于前者。過多的貨幣性資產無疑會壓縮社會融資的途徑和空間，降低金融創新的能力和動力，使得企業的負債水平居高不下，不利于金融結構的優化和實體經濟的發展。其資源分配又主要集中于國有企業和大型企業，從而將大多數中小企業和民營企業排斥在有組織的金融市場之外，這在客觀上催生了各種形式的民間金融市場，在加劇金融系統不穩定因素的同時，增加了金融監管的難度。

中國金融城鄉二元結構明顯，東西差距較大。一方面，農村和欠發達地區產業化程度低，經濟效益不明顯，信息成本較高，又缺乏足夠的抵押擔保品和防范風險的可替代手段，從而導致金融機構往往不愿意在上述地區開展業務，造成“市場失靈”；另一方面，通過政府補貼和非營利性組織捐助等形式注入的資金，由于逆向選擇和道德風險等原因，在實踐中使用效率較低，違約情況時有發生，影響了資金的循環使用，并降低了農村和欠發達地區的整體信用狀況，造成“政府失靈”。上述兩種“失靈”反過來又會產生明顯的虹吸效應，引起資金從農村到城市、從西部到東部的逆向流動，進一步阻礙當地的經濟發展和合理、均衡的金融結構的形成。

因此，中國金融要在國際金融危機后實現戰略崛起，必須首先著力解決自身存在的結構性難題，不斷優化金融業的內部結構，建立統一的全國金融市場，推動金融系統的健康發展。

金融業核心競爭力尚未形成。通過20多年的金融改革，中國的銀行業、證券業和保險業都有了長足進步，但是金融業的國際競爭力仍然較低。在2010年由英國《銀行家》雜志聯合英國品牌顧問公司發布的“全球金融500強”排行榜中，國內最大的工商銀行位列12，較2009年初下降了7名，這一變化充分說明了金融機構的品牌價值和核心競爭力并不完全取決于市值和資產，而是硬實力和軟實力的綜合較量，涉及產品開發、市場影響、人力資源、信息技術、風險管控、公司治理等多個方面，中國的金融業恰恰在這些維度上與發達國家存在不小的差距。

主要商業銀行資產質量不高。銀監會逐季披露的《商業銀行不良貸款情況表》顯示，近年來雖然中國商業銀行的不良貸款余額呈下行趨勢，不良貸款率也從曾經的10%以上降至1%左右，但這主要歸因于2005年啟動的不良資產剝離和整體改制，以及新的經濟周期，而非經營能力的實質性改善，其資產結構和質量有待進一步優化和提高。

金融創新相對比較落后。金融創新和金融產品研發的出發點是活躍金融市場交易，有效提高金融業的服務水平和效率。在此次國際金融危機之后，西方國家開始重新審視金融創新和金融衍生產品的交易減緩。因此，金融創新是一把雙刃劍。但就中國當前的情況而言，金融創新還處于“初級階段”，很多改善金融機構經營管理、促進資本市場和提高金融系統效率的創新還沒有出現或形成規模，在現階段大力推動金融創新，豐富金融產品，有助于提升中國金融業的核心競爭力。

風險管理能力不強。隨著金融自由化和經濟全球化的發展，以及信息技術的突破，資本流動的規模和速度日益增加，金融創新和衍生產品交易不斷膨脹，金融風險變得更為復雜多樣，因此對金融風險的識別、度量和控制顯得格外重要。中國大部分金融機構還沒有獨立的風險管理部門，內部組織結構和治理結構尚未完善，再加上缺乏有效的信息披露機制和分散風險的金融創新產品，從而在客觀上增加了風險管理的難度。另一方面，中國金融機構的風險防范意識較為淡薄，在國際金融市場的交易中對金融產品和金融風險的理解和認識不夠深入，往往造成金融風險在其內部的積累和巨大的投資損失。

中國的金融業要在國際競合中不斷發展和壯大，至少需要在以上三個方面關注自身的發展，努力培養和形成自己的核心競爭力，參照國際標準，借鑒國際經驗，不斷學習、提高和創新，以期在危機后的世界金融格局變革中占據一席之地。

國際貨幣體系改革與人民幣國際化的策略

人民幣已經成功加入國際貨幣組織（IMF）的特別提款權（SDR），IMF總裁拉加德在發布會上表示：“人民幣進入SDR將是中國經濟融入全球金融體系的重要里程碑，這也是對于中國政府在過去幾年在貨幣和金融體系改革方面所取得的進步的認可。”這距離上一輪IMF對人民幣評估歷時整整五年，IMF終于批準人民幣進入SDR。

后金融危機時代的國際金融規則改革，必將以實現國際儲備貨幣多元化、提高新興市場在規則制定中的話語權，以及建設以維護全球金融穩定為目的的全球金融安全網為要點。人民幣成為國際儲備貨幣盡管是一個相對長期的過程，但是國際儲備貨幣多元化的趁勢已經成為后金融危機時代不可逆轉的進程。

盡管人民幣在真正意義上成為全球儲備貨幣仍有很長的路要走，但進入SDR無疑是人民幣和中國金融市場邁向國際舞臺的新起點。分析認為，儲備貨幣的主要功能是通過保持足夠數量的外匯，用以應對在發生外部沖擊和危機時出現對外融資困難；用以提供償還外債以及用外部資產提供本國貨幣支持；為政府提供應對外債以及應對國內自然災害的手段。然而，為了保證上述功能的正常實施，適當的外匯儲備管理十分關鍵。適當的外匯儲備管理，一是確保適當的外匯儲備規模；二是確外匯儲備的流動性，控制外匯儲備對市場和信貸風險的暴露；三是在中長期，在確保流動性和風險有效的控制的前提下提供一定的盈利性。然而，本次金融危機對外匯儲備持有國的儲備管理帶來重大的挑戰。由于美元一直以來是各國外匯儲備中的主要貨幣，美元長期貶值使得外匯儲備保值成為各國面臨的重要難題。可以預料的是，國際貨幣體系改革在未來5到10年間將以美元霸權削弱、國際貨幣多元化為主要特征。

利用美國QE政策退出，繼續推動人民幣國際化。人民幣國際化本身發展也面臨著前所未有的機遇，同時人民幣在后金融危機時代，也必將成為國際貨幣體系改革的重要組成部分。人民幣國際化既有收益，也有成本，但收益整體上遠遠大于成本。因此，應該利用美國QE政策退出之機，積極創造國際化的有利條件，逐步穩妥推進人民幣國際化。

與此同時，加大從新興經濟體收購或并購大宗商品及戰略資源。隨著大宗商品價格下跌，人民幣的持續升值，中國的對外商品貿易和戰略資源條件顯著改善。從需求的角度來看，盡管中國正處于經濟結構調整、需求下降的關鍵時期，但隨著經濟改革的不斷深入，中國的城市化和基礎設施資源仍有較大的需求空間。因此，現在正是合并或收購海外新興經濟體大宗商品和戰略資源的好時機。

全球金融市場將發生結構性變化，國際金融的多元化趨勢不可避免。美國在金融危機中受到的沖擊較大，大批企業破產，失業加劇，其經濟實力明顯下降。而為穩定市場、刺激經濟而發行的大量債券和美元會牽連美元的壟斷地位，從長期來看，勢必導致美元的貶值，給現行的主要釘住美元的浮動匯率體系造成巨大壓力。歐元區為了應對此次危機，紛紛采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，在一定程度上推動了該地區經濟的整體復蘇。但是由于經濟增長乏力，以及財政赤字增加，歐元區國家如冰島、希臘等，很快又陷入了主權債務危機的泥潭，歐元的崛起仍有待時間的進一步考驗。經過多年的努力，亞洲正在成為世界經濟增長的中心，這與美國、歐洲和日本經濟增長率的下降形成鮮明對比。與此同時，亞洲在國際金融市場中的地位也逐漸上升，其數額巨大的官方外匯儲備對全球金融市場的影響舉足輕重，而主要國家如中國等在數次危機中的負責任態度更是受到國際社會的充分肯定和贊揚，因此，在全球重新定義金融市場結構之際，亞洲將會受到更多地關注，東京、香港、上海等主要城市將引來新的發展機遇，全球金融格局的多元化趨勢不可避免。

美元面臨的新挑戰。特里芬難題仍未解決，“雙逆差”難以持續。特里芬難題指出，任何一國的貨幣要充當國際貨幣，必然會處于兩難境地：一方面為滿足國際貿易、支付和儲備的需要，該國必須保持長期國際收支逆差；另一方面為保持幣值穩定，該國又必須是一個長期順差國。在當前國際美元本位的貨幣體系下，特里芬難題仍未得到解決。金融危機爆發后，大量資金轉向亞洲和歐洲金融市場，使得美國雙逆差的局面難以持續。不斷擴張的美元輸出與相對縮減的美元回流無法達成平衡，美元貶值的壓力日益增大。

美國享受著由美元本位帶來的經濟、政治、文化等各方面的諸多好處，而在責任承擔方面一方面缺乏相應的約束機制。以“中心—外圍”理論來解釋，各國將原材料、石油及各類價格低廉的工業產品出口到“中心國”美國，獲得國際貨幣——美元，而美國則憑借發達、完善的金融市場將債券等金融產品“出口”到各國，以此形成美元的回流。兩方面結合的結果是美國金融業飛速發展，虛擬經濟極其發達，實體經濟方面呈現“去工業化”的趨勢，在國際分工中處于絕對的優勢地位。由于這種嚴重的不對等，其他國家也不愿意長期維持現狀，而是致力于探索和建立新的國際貨幣體系。

由于世界經濟發展的不平衡性，近年來美國經濟霸主的地位逐漸動搖，歐洲國家、日本和以中國為代表的亞洲國家利用后發優勢奮起直追，這些國家的貨幣也走上了國際化道路，美元的首要國際貨幣地位正在受到歐元、日元、亞洲新興貨幣等其他國際貨幣越來越大的沖擊。

金融危機之后，世界各國對美元的霸主地位提出了質疑。首先，盡管美國的經濟總量仍然居于世界首位，但其債臺高筑、財政和國際收支雙赤字不斷惡化的經濟情況使得國際社會對美元的信心產生了動搖，對于美國償債能力的擔憂影響了國際社會對于美元的長期預期。第二，在缺乏監管和限制的情況下，美國長期靠印發貨幣維持其高消費、高赤字的發展模式，不注重承擔國際貨幣應承擔的義務，也引發了諸多質疑。這種單一主權貨幣主導的貨幣體制的不穩定性日益凸顯，使得國際社會希望盡快打破這種制度，建立更為穩定、合理的國際貨幣體系。

國際貨幣體系改革方向。目前主要存在兩類觀點：一個方向是尋求一種超主權貨幣來替代當前國際貨幣體系中美元的地位，從而徹底解決特里芬難題。其終極形態是將國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）設立為全球儲備貨幣，并推進SDR的全面應用。另一個方向是建立多元化的國際貨幣體系，接納更多主權貨幣進入全球主流貨幣，包括歐元和未來的亞洲貨幣等。

超主權貨幣——SDR取代美元成為國際儲備貨幣的可能性。SDR作為國際貨幣既有優點，也有缺點。SDR作為國際貨幣具有以下優點：首先，使用SDR作為國際儲備貨幣完全避免了主權國家貨幣充當國際貨幣時所必須面對的“特里芬難題”。第二，以SDR為國際儲備貨幣有利于規避匯率風險。第三，以SDR為主要國際貨幣更有利于公平。使用SDR作為國際貨幣后，IMF發行SDR所獲得的鑄幣稅等收入可以由全球各國共同分享，有利于世界經濟的共同發展和前進。盡管如此，SDR本身仍存在一些問題，使其作為國際貨幣的功能受到了限制：首先，SDR的發行額度很小，使用非常有限。其次，SDR的分配范圍小而且不合理。當前SDR的大部分額度分配給了以美國為首的發達國家，發展中國家分得的額度很小。第三，SDR的定值貨幣籃子范圍較窄。當前SDR的定值貨幣只有美元、歐元、英鎊和日元四種，范圍非常有限，代表性不強。第四，SDR要成為國際儲備貨幣，其發行機構必須具備強大的控制力和決策能力，完全的獨立性、公正性和非主權性，不受任何主權國家的干涉和左右。而當前的IMF在這方面顯然做得不夠。

針對SDR目前存在的問題，學術界探討了一系列涉及各個方面的改革方案。概括而言，主要包括以下三個方面的建議：第一，擴大SDR的使用范圍，提高發行額度；第二，改革SDR籃子組成，將諸如“金磚四國”等新興市場國家的貨幣也納入其中；第三，設立替代賬戶，具體做法是允許各國央行將該國的部分外匯儲備兌換成SDR，并以SDR的形式存放在IMF的“替代賬戶”中，在需要的時候再兌換成外匯。

綜合以上分析，以超主權貨幣取代當前美元本位的國際貨幣體系改革方式可謂是困難重重，即使最終能夠實現，也需要經過一個非常漫長的時期。

與在SDR基礎上創建超主權貨幣相比，國際貨幣多元化的改革思路相對更為腳踏實地，也更易于實現。未來國際貨幣體系必將會繼續呈現出多元化的發展趨勢。首先，美元將會在較長一段時間內繼續保持其在國際貨幣體系中的主體地位，但其地位會逐漸衰退。其次，歐元的國際影響力將會繼續擴張。盡管歐元長期的發展潛力也不如人們想象的那么大，但歐元區一直走的是腳踏實地、穩扎穩打的發展道路，其作為國際貨幣的地位在長期是呈現平穩上升趨勢的。第三，人民幣作為最具有發展潛力的貨幣，在亞洲關鍵貨幣的地位將會穩步提升。應該抓住后金融危機時代，全球國際貨幣體系改革的這一大好機遇穩步推進。當然，構建多元化國際貨幣體系需解決如下問題：第一，要創建獨立、公正、專業的國際監管機構；第二，建立更加合理、有序的匯率約束機制；第三，盡快推動亞洲關鍵貨幣——人民幣的國際化進程。在未來主要國際貨幣——美元、歐元、亞洲貨幣形成三足鼎立的格局中，人民幣將會作為關鍵性貨幣，在亞洲貨幣中起中流砥柱的作用。建設多元化國際貨幣體系新格局的進程中，必須穩定、有序地推動人民幣國際化，使其盡快具備與其他兩“足”鼎立的能力和地位。

綜合以上論述，筆者認為在創建超主權貨幣和國際貨幣體系多元化兩種改革方案中，后者是更具可行性的。而國際貨幣體系多元化則是一種更貼合現實的改良主義的變革方式，有利于平衡各方利益、緩解這些矛盾和沖突。在長期，可以將國際貨幣多元化的體系看作是實現創建超主權貨幣的理想狀態之前的一個過渡階段。

人民幣的歷史機遇。金融危機是人民幣走上國際舞臺的一個良好契機，削弱了美元作為首要國際貨幣的地位也為人民幣國際化營造了更為開闊的國際環境。中國應抓住機遇，積極主動地推進人民幣的國際化。

國際貨幣體系改革與人民幣國際化的戰略機遇。全球金融危機對金融市場和經濟產生的深遠影響的同時，也暴露了以美元作為主要國際貨幣體系的缺陷。這對于作為世界第二大經濟體的中國來說，人民幣的國際化面臨著前所未有的機遇，更是國際貨幣體系改革的重要組成部分。

全球金融危機爆發的同時，也暴露了國際貨幣體系的內在缺陷。2008年，由美國次貸危機所衍生的全球金融危機的爆發打破了國際金融市場原本的繁榮。美聯儲前主席格林斯潘公開表示，這場金融危機百年一遇，其引發經濟衰退的可能性正在增大。關于此次金融危機爆發的原因，不同學者從不同角度給出了不同的判斷，可謂眾說紛紜。概括起來，有金融創新過度說、評級機構推動說、金融監管不力說以及國際會計準則失效說，等等。總體而言，這些對金融危機爆發原因的分析大體上都是從某一個側面入手，基于金融危機爆發的現實狀況抽象歸結出危機爆發原因。辯證地來看，各類學說都有一定的道理，但都沒有將研究深入到危機爆發原因的本質問題。可以說，現行國際貨幣體系的缺陷是危機爆發的最重要的原因之一。全球金融危機所揭示的最根本的問題就是現行國際貨幣體系存在內在缺陷。那么，如何認識當前的國際貨幣體系？當前國際貨幣體系存在何種內在缺陷？為什么說現行國際貨幣體系的內在缺陷是全球金融危機爆發的最重要的原因之一？

現行的國際貨幣體系，一個是“布雷頓森林”國際貨幣體系（1944年）。該體系確立了美元獨霸天下的國際地位，使得美元成為全球唯一的本位幣，并以美元為中心，構建了全球美元與黃金掛鉤“雙掛鉤”金匯兌的本位幣制。此舉確立了美元的超級儲備地位；第二個是“牙買加協議”。1976年該協議使早已出現的黃金體制兌換、匯率自由浮動行為得到了法律性的認可。“協議”的核心也可以概括多元本位幣和浮動匯率機制兩條。理論上講，“牙買加協議”旨在打破美元作為單一本位幣的國際貨幣體系，同時確立一個多元本位加浮動匯率的國際貨幣體系。然而，現實的情況往往超出“協議”設計者的想象。

基于私人產品與公共產品視角的分析表明，國際貨幣與主權貨幣存在深刻矛盾。美元作為主權貨幣單一承擔國際貨幣的職能，這也是世界各大國政治經濟博弈的歷史選擇。這一結果體現了美國國家的利益，同時也在一定時期內和一定程度上被世界各國所接受。可以說，美元國際化在一定程度上便利了國際貿易和投資，促進了經濟全球化以及世界經濟的繁榮增長。然而，同樣必須強調的是，這種單一主權貨幣國際化的安排實質反映了主權貨幣和國際貨幣的矛盾。分析這一矛盾，可以從多種角度展開。從其本質來講，可以借鑒私人產品與公共產品理論的基本框架進行分析。從世界各國范圍看，一國的主權貨幣及在此基礎上衍生的貨幣制度具有極其明顯的私人產品屬性。主權貨幣在該國范圍內行使流通手段、價值尺度、貯藏手段和支付手段的職能。央行的貨幣政策服務于本國的經濟增長、充分就業、物價穩定以及國際收支平衡。不同的貨幣政策工具產生不同的政策效果，并且這種效果只作用于本國范圍內的居民，其他國家無論有任何的政策訴求都無權干預該國的貨幣政策的實施。主權貨幣及主權貨幣制度的私人產品屬性說明，一國政府的貨幣制度供給是基于本國的政策邊際成本和邊際收益權衡的結果。從理論上分析，主權貨幣制度的均衡供給，應當滿足于政策的邊際收益與邊際成本相等。然而，充當本位貨幣的國際貨幣及在此基礎上衍生的國際貨幣體系具有極其明顯的公共產品屬性。國際貨幣是在世界范圍內充當價值尺度、支付手段、流通手段、貯藏手段以及世界貨幣職能的貨幣。

二者之間存在明顯的矛盾。具體就美元與國際貨幣而言，則反映為兩個方面不可調和的矛盾。一方面，主權國家政策成本與國際經濟運行成本的不對等。另一方面，政策理性促使“搭便車”行為惡性循環，最終導致流動性泛濫下的全球經濟失衡。不可否認，在此制度安排下的任何主權國家的經濟政策都是理性的。美國為了攫取“美元本位”的經濟利益，理性的政策促使其屢試不爽地搭載“美元超發”的便車，通過連續啟動QE1、QE2、QE3，刺激本國實體經濟的振興，轉嫁高額美元債務的成本；其他國家為了繁榮本國的資本市場，獲取廉價資金的超額利益，也不假思索地乘載“美元超發”的便車，通過國內資本市場的開放，充實本國虛擬經濟的資金，暢通國際資本流動的渠道。這種惡性循環的“搭便車”行為，以及即期獲取的“搭便車”利益，使得美國與其他主權國家在短期利益上達成了高度的默契。而在長期，這種惡性循環的“搭便車”行為成為一種固化模式，形成世界經濟運行的基本格局。其最終造成的結果是全球流動性泛濫；資本流出國產生大量的經常賬戶收支逆差，資本流入國形成巨額的經常賬戶收支順差和資本金融賬戶收支順差，同時伴隨著超額的外匯儲備；國際游資充斥著全球主要經濟體的市場，不斷地吹生、吹大資本市場泡沫，形成嚴重的全球經濟失衡。

近年來，由于國際經濟形勢的變化和美元本位的自身缺陷，國際貨幣體系改革已經成為國際社會的共識。

人民幣國際化的對策與建議。強化對跨境資本流動的監管，推進人民幣資本項目可兌換。新興市場動蕩主要是由于美聯儲的量化寬松政策退出而引發資本外流。中國的資本項目在尚未完全開放的條件下，受到的影響沖擊比較有限，但中國不能孤立地推遲資本項目可兌換的進程。監管部門應加強對國際短期資本流動的完整性監控，改變熱錢，提高中國資產的熱錢流入市場機制的統計分析，并形成一個完整的監測系統交叉跨境資金流動，切實防范金融風險。加強海關、外匯、工商、央行監管部門合作，以防止進入外匯交易套利的陷阱。

審慎推進人民幣匯率改革機制。目前人民幣匯率接近均衡水平，在短期內，新興市場貨幣匯率波動的增加，可以帶來一定的人民幣匯率貶值的預期，以及雙向波動。應該抓住這一有利時機，推動實現由市場供求確定的利率市場化改革的目標和需求決定的匯率形成機制。繼續推進匯率市場化改革，提高國際地位和影響力。中國應密切關注人民幣匯率變動的能力，繼續擴大人民幣匯率波動的范圍，并進一步提高人民幣匯率的靈活性；人民幣匯率形成機制的完善中間價，真實地反映市場供求關系；擴大外匯市場參與者和交易。

利用美國QE政策退出之機促進人民幣國際化。在新興經濟體的背景下，美國的量化寬松政策面臨流動性壓力，因此造成了緊張局勢。在這個時候，我國可以有條件地開始簽約國之間的貨幣互換，如金磚國家建立了100美元十億外匯穩定基金，推出了一系列以人民幣計價的金融產品和信貸，借此機會加強廣泛使用人民幣跨境結算和投融資，迫使各國政府認識到人民幣作為東南亞一些國家、東歐歐洲和非洲的儲備貨幣之一的重要作用。雖然人民幣國際化是一個漫長的過程，但可以利用QE的退出之機以及縮表的過程，全面推進人民幣的結算、儲備和投資三大要素的國際化水平。

適當調整外匯儲備的投資策略。中國應積極主動調整外匯儲備的投資策略，穩步推進外匯儲備資產多元化。從長遠的角度來看，應該遏制不斷增長的外匯儲備，以減少外匯儲備占外幣資產的比重，“隱藏”變革的方向。同時，創新外匯儲備的運用，大力支持中國企業“走出去”，建議在養老和能源方面設立一個主權財富基金，在全球范圍內展開另類投資，以提高外匯儲備的投資回報。

加大從新興經濟體收購或并購大宗商品及戰略資源。隨著大宗商品價格下跌，人民幣的持續升值，中國的對外商品貿易和戰略資源條件顯著改善。從需求的角度來看，盡管中國的經濟結構調整，需求下降，但隨著經濟改革的不斷深入，中國的城市化和基礎設施資源仍是空間較大的需求。因此，現在仍是合并或收購海外的商品和戰略資源的好時機。

參考文獻

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責 編/馬冰瑩