跨境場外衍生品交易結算研究

陳紫瑤

摘 要 2008 的年國際金融危機暴露了場外衍生產品市場雙邊交易和清算的巨大風險。本文介紹人場外衍生品的風險特征與國際的監管背景，再從我國對外貿易狀況得出中國的場外衍生產品交易需要更為高效率的清算風險管理的結論，最后給出了中國內地跨境場外衍生產品交易結算需要考慮的因素。

關鍵詞 場外衍生品；風險；交易結算；監管

一、場外衍生品的風險特征

2008年全球金融危機爆發，當時場外衍生工具市場因具有缺乏透明度、產品越來越復雜，并且滲透到金融市場內的各個領域等特點，被認為是導致全球性金融危機和系統性風險的重要因素。特別是場外衍生工具交易缺乏監管，加上本身顯著的雙邊交易的特點，國際主要監管機構在反思危機之后，均認為這是導致市場缺乏透明度和明顯動蕩的重要原因之一。

金融危機暴露了有效的場外衍生品監管對維護金融市場穩定的至關重要性，特別是暴露了對場外衍生品交易對手風險監管的缺陷。交易對手信用風險存在以下幾點特征：（1）交易對手信用風險與場外衍生品、類回購交易以及證券融資交易相關。其價值取決于諸如匯率、利率等變動性強的市場因素，因此，其相應的風險暴露也往往難以計量。（2）交易對手風險是雙向風險。雙向風險是指某類金融工具從持有者的角度來看，在此刻是一項資產，但在未來某一時候，由于相關市場因素的變化，卻可能轉變為一項負債。（3）場外衍生品的價值計量采用市場公允價值計量，也就是說，場外衍生品的價值需逐日盯市，本質上取決于市場參與者判斷。因此，在市場波動加劇的情況下，場外衍生品的價值也必然隨之發生劇烈波動，從而引發損益的劇烈波動。

二、場外衍生品交易結算改革的國際金融背景與趨勢

1.G20峰會關注場外衍生品交易結算改革

2009年9月，為反思全球金融危機，應對全球性金融風險， G20峰會提出系統的監管改革計劃，特別是針對場外衍生品交易，監管者希望通過一系列改革措施來提高市場交易的透明度，降低場外衍生工具可能造成的系統性風險，嚴防市場濫用行為。改革計劃最初包括下列各項：（1）所有標準化場外衍生工具應在交易所或電子交易平臺買賣；（2）所有標準化場外衍生工具應通過中央清算對手結算；（3）場外衍生工具合約應向交易資料儲存庫匯報；（4）非中央清算的衍生工具合約應符合較高的資本要求。

2011年11月，二十國集團峰會同意在監管改革計劃中進一步加入對非中央清算衍生工具的保證金要求。保證金要求的其中一項重要原則是，所有涉及非中央清算衍生工具交易的金融機構及具有系統重要性的非金融實體，必須根據交易對手的風險而交換適當的初始及變動保證金，交換初始保證金不可按凈額計算。

2.《巴塞爾協議Ⅲ》的資本要求

《巴塞爾協議Ⅲ》在實施過程中，全球金融機構要遵循更嚴格的資本規定。銀行的資本對風險加權資產比率必須維持在一個更高水平的最低要求以上。風險加權資產的計算方法通常是將資產價值乘以權重因子（風險權重），因此，安全性較好的產品其所需資本也相對較少。場外衍生工具一般被視為風險資產，其風險權重會因應交易對手的類型而有所不同。通過合資格中央清算對手結算的場外交易，其風險權重可低至2%～4%；而按雙邊基準計算，風險權重可高達20%或以上，因此需消耗的資本也更高。

3.全球主要金融市場的場外衍生產品監管及實施

從2012年12月起，美國商品期貨交易委員分階段對場外衍生工具交易實施強制性中央清算，對多個類別的IRS及CDS實施。2013年7月2日，美國聯邦儲備系統管治委員會通過一項最終規則，來實施《巴塞爾協議Ⅲ》中的資本規定。美國針對非中央清算衍生工具的保證金要求也已于2016年9月1日起分步生效，并將于2020年9月1日全面生效。歐洲委員會于2015年8月為《歐洲市場基礎設施監管規則》（EMIR）引入新規則，強制要求多個場外利率衍生工具交易須通過CCP進行結算。香港市場上第一階段對場外衍生工具交易強制中央清算已于2016年9月啟動，其中涉及主要交易商之間訂立的標準化IRS工具。此外，包括新加坡、澳大利亞、日本在內的全球其他場外衍生品主要交易市場，同樣積極推進場外衍生產品相關監管法規的改革，持續推動場外衍生品的有效監管和健康發展。

三、中國的場外衍生產品交易需要更為高效率的清算風險管理

1.中國金融機構管理其外幣資產風險的需求不斷增加

近年來，隨著人民幣國際化進程和利率及匯率市場化改革的推進，人民幣在國際貨幣體系中的地位和作用不斷提升，人民幣利率和匯率形成機制也更加市場化。在此背景下，中國的金融機構越來越多地開拓海外和國際業務，外幣資產及負債不斷增加，市場對有效對沖風險的管理工具的需求大幅提升。然而，標準化場內工具如債券期貨未必能很好匹配中國內地金融機構的獨特需求，促使更多投資者以利率掉期作對沖用途。同時，隨著人民幣匯率的市場化改革帶來的外匯風險增加，中國內地金融機構紛紛通過買賣外匯衍生產品作為對沖，帶動境內銀行間市場的外匯衍生品交易急劇增長。

2.“一帶一路”使得內地企業管理外幣資產風險的需要日益增加

隨著“一帶一路”建設的推進，中國內地金融機構也越來越多地與境外金融機構開展國際業務。根據普華永道估計，2016年，“一帶一路”相關國家新公布的項目總額上升至4000億美元左右，同比增幅2.1%。中國與“一帶一路”相關國家的貿易額約為9535.9億美元，工程合約總額約為1260.3億美元。“一帶一路”基建項目需要大量的資金，在中國內地金融機構的資產負債表中，外幣的占比將不斷增加，外幣資產的利息收益會受到利率風險及匯價風險的影響。因此，中國內地金融機構對使用風險管理工具對沖外幣資產利率及匯率風險的需求將不斷增加，中國內地金融機構除越來越多利用境內場外市場上的風險管理工具外，也需與境外機構進行場外利率及外匯衍生產品交易，為其日益增加的外幣資產作對沖，使得相關需求也逐步增加。

四、中國內地跨境場外衍生產品交易結算需要考慮的因素

按全球當前有關場外衍生工具的新監管規定，中國內地金融機構與境外交易對手買賣場外衍生工具時，將會因為不能使用中央清算服務而支付高昂費用，承擔更高資本壓力。再者，中央清算的多邊凈額結算程序可大大降低保證金要求，這將遠低于分別與多方交易對手進行雙邊結算所需的保證金總額。因此，隨著中國內地金融機構在其與境外交易對手的場外衍生工具交易逐步增加，選擇中央清算應該是更理想的選擇，其中最重要的考慮因素，在如何選擇成本較低的中央清算所；同時，也應該考慮中央清算所是否能夠為其提供量身定制的產品和服務。此外，時區差異、溝通效率和倉位的保密性等因素也應該在考慮范圍之內。

參考文獻：

[1]李軼鳴.非中央對手清算場外衍生品保證金制度研究[J].上海金融，2017（03）：54-59.

[2]劉倩.巴塞爾協議Ⅲ框架下場外衍生品交易資本監管要求變革研究[J].經濟法論壇，2016，17 （02）： 143-157.