融資約束、并購支付與財務績效交互式影響

張麗君 王保乾

【摘 要】 并購交易中應充分考慮融資約束條件、支付方式等作用，確保財務績效指標達成。確立579個并購樣本公司后，在CSMAR數據庫下載公司財務報告，并通過證監會數據庫獲取公司支付方式以及融資約束等信息。運用SPSS統計軟件對數據進行處理，并進行交互影響分析。結果表明：融資約束對支付方式有正面影響，融資約束水平越高，越偏好股份支付而非現金支付，相反則偏好現金支付；若公司既存在高水平融資約束，又采用股份支付，對公司財務績效有著突出的正向影響；當前并購案中，現金支付比例更大，但股份支付方式優勢更明顯。

【關鍵詞】 企業并購； 財務目標； 融資約束； 股份支付； 現金支付

【中圖分類號】 F275；F224 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）09-0029-05

并購交易在我國現代市場經濟中十分常見，成為塑造行業格局的主要推動力之一。根據“投中數據”機構統計結果，截至2016年底，我國并購交易數量超過11 000宗，相比較于2015年增長了20.5%；交易金額則超過8 500億美元，同比增長了24.27%。各行業之所以會出現大量并購交易，最終目的是增加企業價值，從而促進企業進一步奠定行業地位以及市場話語權[1]。在企業并購過程中，會受到諸多要素制約，其中最根本的是融資約束；基于該約束，企業需要進行理性分析，決定適當的支付方式；關于企業并購活動價值性，需對并購前后財務表現做對比分析。從這個角度來看，需要將融資約束、并購支付方式以及財務績效三個要素置于同一研究框架，從而最終評估并購決策的財務有效性[2]。以上市公司并購案為研究對象，對其中所采用的支付方式、融資約束程度表現等進行統計，并就二者對并購績效的影響性質、影響方式進行實證分析。希望有助于提升我國企業并購專業性，在幫助企業節省并購成本的同時，改善其并購財務效益。

一、研究設計

（一）研究假設

在正式進入實證分析之前，本研究提出四個假設[3]：

假設1：在并購交易過程中，若發出并購邀約的公司存在融資約束，則偏好采用股份支付；若該公司無融資約束，沒必要留存自有資本，會偏好使用現金支付。

假設2：發出并購邀約的公司無融資約束，若采用股份支付，外界會對該信號做出消極反饋；若采用現金支付，外界會對該信號做出積極反應。后者對公司財務績效提升會起到積極的作用。

假設3：若發出并購邀約的公司面臨高水平融資約束，并購決策會更加理性，有助于提升財務績效；相反，若面臨較低融資約束，則可控現金流越多，投資非理性可能性更大，不利于提升并購財務績效。

假設4：公司面臨高水平融資約束時，若采用股票支付方式，有助于增加投資者風險承擔意愿，從而提升并購財務績效；若采用現金支付方式，會加劇企業流動性緊張，從而不利于提升并購財務績效。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本研究中被解釋變量包括：并購支付方式（Payment），若為正值，表明采用股份支付，否則采用現金支付；并購財務績效（CAR）。

2.解釋變量

解釋變量是“融資約束程度”，其計算公式為[4-5]：

FCt=δ1Current+δ2Debt+δ3ROAt+δ4Divt+δ5Tobin's Qt

（1）

式中，Current表示流動比率；Debt表示資產負債率；ROA表示資產凈利率；Div表示股利支付率；Tobin's Q表示企業成長性。

3.控制變量

本研究包含如下控制變量：第一大股東持股比例（TOP1）；相對交易規模（Resize）；現金充足性（Cash）；投資機會（Invest chance）；關聯屬性（Related），是指并購交易雙方是否存在關聯關系；控股權屬性（Owner），國有企業或者民營企業；前三名高管薪酬（Salary）。

（三）樣本選擇

通過CSMAR數據庫，選擇參與并購交易的上市公司，從中提取出本研究所需財務數據、支付方式、公司資本狀況等信息。選擇2012—2016年在深交所以及滬交所上市的公司為樣本。

在選擇樣本時，依據如下標準進行[6]：（1）根據CSMAR數據庫準則，公司并購有且僅有如下類型：吸收合并、股權轉讓以及資產收購，其他類型不包含在內；（2）并購樣本只能從股票支付、現金支付兩類方式中擇其一，二者不能夠同時選用；（3）若并購公司為金融類企業，鑒于其財務指標特殊性，應將該類樣本剔除；（4）若并購公司被ST處理，數據嚴重異常，予以剔除；（5）若并購公司于2012—2016年間操作多項并購案，選擇交易金額最大的案例；（6）當并購交易金額很小（低于5 000萬元人民幣），上市公司對此類金額支付方式不敏感，予以剔除；（7）若公司2012—2016年間財務數據異常，或者存在重要財務指標缺失，予以剔除。通過篩選，最終確立579家上市公司為研究樣本。

二、實證分析

（一）融資約束對并購支付方式的影響分析

1.描述性統計

對7個變量的極大/極小值、標準差、均值以及偏度等進行計算，根據計算結果，可以對變量基本特征做出初步分析。各個變量具備如下特征：

（1）融資約束變量特征

FC均值為1.415，對應中位數為1.004。可見，在并購樣本中，普遍都具有較高融資約束水平。之所以會出現這種特征，與如下兩個因素有關：

其一，從并購公司內部環境來看，在并購過程中，如果邀約公司自由資本不足，就需要通過金融機構獲得融資。然而，由于我國多數上市公司處于快速擴張狀態，資本留存有限。因此，通常需要向金融機構申請信貸支持。后者在對前者進行信用評級時，會對公司財務健康程度、管理模式以及運營規模等進行嚴格審視。

其二，從并購公司外部環境來看，由于資本市場開放程度較低，對于多數中小型企業而言，融資渠道有限，對銀行體系依賴程度高。對于債券融資、民間借貸融資等，政策限制多，如果公司不能夠成功上市，一旦遭遇資金鏈危機，融資需求很難在短期內得到滿足。

（2）第一大股東持股比例變量特征

Top1對應均值為0.379，意味著第一大股東持股比例均值達到37.9%，而且該比例中位數達到了38.5%。可見，并購公司樣本股權集中現象較為明顯。同時，極小值為0.020，極大值為0.852，二者差異很大。可見，在不同樣本之間，第一股東股權集中程度存在很大差異。當Top1過于集中時，對并購公司既有積極作用，可以提升公司重大事項決策效率；同時，也會產生消極作用，可能對小股東權益維護不利，甚至出現惡意占有公司資產現象。

（3）相對交易金額特征

相對交易金額（Resize）為1.036，意味著并購交易過程中，邀約方出資與被并購企業規模綜合值相差不大，前者比后者超出均值僅為3.6%。然而，Resize極大值為173.526，而極小值則為0。可見，并購邀約方支付額個體差異十分大。說明在并購過程中，除部分并購公司有極端支付情況外，多數公司支付情況較為理性。

（4）關聯屬性特征

樣本公司中，在并購過程中存在關聯屬性的比例為42.1%。可見，并購過程中，邀約方與被并購公司普遍存在關聯性，這會造成兩種不同后果：其一，交易雙方內部信息共享程度較高，可以降低由于信息不對稱所帶來的并購溢價，從而縮小并購成本；其二，并購行為可能存在短線操作，雖然可以在短期內增加并購企業實力，然而相對而言，被并購方處于不利地位，其利益可能遭受不當損害。

（5）未來投資機會特征

并購方案評估時，公司未來投資機會均值達到18.928，表明投資機會較多。因此，并購公司有必要對比分析并購利益與未來投資利益，并且對公司并購后流動性進行分析，避免由于并購活動造成公司流動性緊張，從而失去優良投資機會。

2.并購支付方式統計

如表1所示，從樣本公司中隨機選取579家，對其支付方式進行統計。其中，采取“現金支付”者479家，采取“股票支付”者100家。

由表1可知，2014—2016年間，82.73%的并購案以現金支付，有17.27%的并購案采用股票支付。顯然，現金支付比例要遠大于股票支付，之所以如此，與我國股票市場不成熟有關。截至目前，由于股票市場本身帶有極大不穩定性，相比較于現金而言，股票價值波動較大，被并購公司更愿意接受現金支付。然而，從長遠角度來看，股票支付有助于將并購雙方利益聯動起來，從而增加并購活動長期價值。

3.變量相關性分析

表2為支付方式（Payment）、關聯屬性（Related）等7個變量相關系數計算結果。

由表2可知，當顯著性水平為0.01時，支付方式（Payment）與融資約束（FC）之間相關系數為0.136，二者之間為正相關關系。同樣可以發現，支付方式與相對規模（Resize）、關聯屬性（Related）相關系數分別為0.321、0.303，且在0.01水平上顯著相關；支付方式與投資機會（Invest chance）則在0.05水平上顯著負相關。從其他變量相關系數結果來看，均未超過0.50，因此，可排除變量共線性問題，可繼續做回歸分析。

4.Logistic回歸分析

表3為不同樣本下變量對Payment的Logistic回歸分析結果。

由表3可知，各變量對支付方式存在如下影響：

（1）融資約束的影響

在樣本總體中，融資約束（FC）與融資方式回歸系數為0.076。顯著性檢驗結果表明，當顯著性水平為0.01時，二者顯著正相關。進一步對不同融資約束程度樣本分開進行回歸分析，結果發現，對“高融資約束樣本”而言，回歸系數為0.519，且在0.01水平上顯著；相對應的，“低融資約束樣本”對應回歸系數為-0.427，在0.1水平上顯著。

可見，FC對Payment有顯著影響，且樣本公司融資約束程度越高，就越偏好股票支付；融資約束程度越低，則更偏好現金支付。該結論與假設1相符，即在并購過程中，為防止并購活動大量套用公司現金并降低后續融資成本，會傾向于保留現金而采用股份支付；相反，若公司自身流動性強勁，則會向被并購公司支付大量現金，為保證自身控制權，股份支付可能性降低。

（2）第一大股東持股比例的影響

在樣本總體中，Top1與Payment的回歸系數為-2.292，且未通過顯著性檢驗。同樣的，高/低融資約束樣本中，該變量與Payment的回歸系數分別為-0.730、-2.851，均小于0，且未通過顯著性檢驗。可見，在并購活動中，對并購公司第一大股東而言，會十分在意自身控股權。為避免股權在并購后被稀釋，第一大股東控股比例越高，越不支持使用股份支付，會傾向于要求公司采用現金支付。

（3）現金充足性的影響

在樣本總體中，Cash與Payment的回歸系數為-0.522，且通過顯著性檢驗。相類似的，分樣本中，Cash與Payment回歸系數分別為-1.023、-0.282，且均通過顯著性檢驗。可見，當并購公司現金充足性較高時，不會傾向于使用股份支付，而是更加偏好現金支付。之所以會如此，是因為對并購公司而言，并購后不會對公司流動性造成嚴重沖擊；相反，如果采用股份支付，則可能影響公司控制權。

（4）相對交易規模的影響

在三份樣本中，Resize對Payment的回歸系數分別為1.588、0.574與5.095，均大于0，且均通過顯著性檢驗。可見，相對交易規模越大，如果并購公司采用現金支付，會造成流動性緊張，因而會更加偏好股份支付。

（5）關聯交易的影響

在三份樣本中，Related與Payment的回歸系數分別為2.426、2.337與2.363，均大于0，且均通過顯著性檢驗。可見，在并購活動中，若雙方存在關聯性，就會十分傾向于股份支付。這是因為在關聯交易中，雙方信息對稱，被并購公司期待通過并購活動增加公司價值，并購方則不擔心采用股份支付會削弱控制權。

（6）投資機會的影響

樣本總體中，Invest-chance對Payment的回歸系數為0.086，未通過顯著性檢驗。在另外兩份樣本中，回歸系數分別為-0.142與0.202，均未通過顯著性檢驗。可見，總體而言，如果公司未來投資機會越大，就更加偏好股份支付，而傾向于將流動性留存。然而，這種影響方式并不顯著。

Nagelkerke R2計算結果表明，三份樣本擬合度分別達到0.529、0.678和0.467，均大于0.5。可見，Logistic回歸模型可信度較高。

（二）融資約束、并購支付方式對財務績效影響分析

表4為各變量對財務績效的回歸系數計算結果，其中，除了對樣本總體做回歸分析外，還對不同融資約束程度、不同支付方式樣本做回歸。

由表4可知，在并購財務績效方面，樣本總體均值為0.0167。高/低融資約束樣本均值分別為0.030與0.011，前者比后者高出63.33%。據此可初步判斷：在并購活動中，并購方融資約束程度越高，其并購后財務績效越高。股票支付/現金支付樣本中，二者對應財務績效均值分別為0.120、0.007，前者比后者高出94.16%。據此可初步判斷：在并購活動中，若并購方采用股票支付，可獲得高得多的財務收益。至于各變量對并購財務績效是否產生影響，以及影響力大小如何，還有待繼續進行回歸分析。

1.融資約束對財務績效的影響

由表4可知，在樣本總體中，融資約束程度（FC）與財務績效（CAR）回歸系數為0.024，且通過顯著性檢驗。可見，二者存在正相關關系：FC越高，CAR表現就越好。在高/低融資約束樣本中，對應回歸系數分別為0.038、0.018，且通過顯著性檢驗，結論與樣本總體一致。至此，假設3得到證實，即若并購公司面臨高水平融資約束，并購決策會更加理性，有助于提升財務績效；相反，若面臨較低融資約束，則可控現金流越多，投資非理性可能性更大，不利于提升并購財務績效。

2.支付方式對財務績效的影響

如表4所示，在樣本總體中，支付方式（Payment）與財務績效（CAR）之間回歸系數為0.095，且通過顯著性檢驗。可見，當并購公司更加傾向于股份支付時，對提升財務績效有積極作用。然而，在低融資約束樣本中，回歸系數為-0.004，未通過顯著性檢驗。這表明，如果并購公司不存在融資約束，支付方式對財務績效的作用無法體現，這與假設2存在矛盾。根據假設2，發出并購邀約的公司無融資約束，若采用股份支付，外界會對該信號做出消極反饋；若采用現金支付，外界會對該信號做出積極反應。后者對公司財務績效提升會起到積極的作用。

（三）融資約束、支付方式與并購財務績效交互式影響分析

表5為各變量與財務績效的回歸系數計算結果。

由表5可知，交互影響程度（FC×Payment）與財務績效（CAR）的回歸系數為0.067，且Sig.為0.001，通過顯著性檢驗。相比較而言，支付方式（Payment）與財務績效（CAR）的回歸系數為0.005，要低于0.67。可見，若公司既存在融資約束，又采取股份支付，對并購績效的影響十分顯著；上述影響力要比“僅僅采用股份支付，無融資約束”的情形更加突出，相比較于“現金支付，無融資約束”的并購案，該影響力自然也就要突出得多。至此，假設4得到證實。

三、結論

根據一定篩選規則，選擇上市公司為研究樣本，就融資約束、支付方式對財務績效影響問題進行研究。通過相關性分析以及回歸分析等數據處理過程，得出如下主要結論：

1.描述性統計結果表明，樣本公司普遍都具有較高融資約束水平；并購公司樣本第一大股東持股比例均值達到37.9%，股權集中現象較為明顯；并購過程中，除部分并購公司有極端支付情況外，多數公司支付情況較為理性；并購過程中，42.1%的邀約方與被并購公司存在關聯性；公司未來投資機會均值達到18.928，表明投資機會較多。

2.82.73%的并購案以現金支付，有17.27%的并購案采用股票支付，現金支付比例要遠大于股票支付。

3.FC對Payment有顯著影響，且樣本公司融資約束程度越高，就越偏好股票支付；若并購公司面臨高水平融資約束，有助于提升財務績效；相反，若面臨較低融資約束，不利于提升并購財務績效；如果并購公司不存在融資約束，支付方式對財務績效的作用無法體現，這與假設2存在矛盾。

4.若公司既存在融資約束，又采取股份支付，對并購績效的影響十分顯著，且要高度顯著于“現金支付，無融資約束”并購案。

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