雙動量投資：顛覆傳統的投資智慧

劉英團

風險與回報并不一定成正比，不同的情況有不同的權衡。正如著名投資家約瑟·拉·韋佳所言，“股票市場獲利，就像妖精的寶藏。有時候，它是紅寶石，有時候又變成煤炭。有時候是鉆石，有時候又變成鵝卵石。有時候，它是曙光女神留在甜蜜綠葉上的淚珠，有時候只是淚珠而已。”風險越大的資產并不一定會帶來更多的回報，如果冒險就有回報，傻子肯定比沃倫·巴菲特富有。其實，巴菲特買任何股票都不是因為預料到股價會漲，而是他掌握了避開風險、賺取超常利潤的方法。或者說，他之所以能在《華盛頓郵報》的投資上以1100萬美元成本獲得9080%的回報，就在于他有獨到的投資標準，而非簡單的看股價。

趨勢投資者最驕傲的，往往不是大牛市里獲多少利，而是如何在大熊市里止損。加里·安東納奇，哈佛大學MBA，在近40年的投資生涯里，專注于那些尚未被挖掘的投資機會，使用獨創的“全球股票動量方法”，獲得的長期投資回報是世界股票市場過去40年的兩倍。“動量，即績效的持續性。”“雙動量投資”就是采用海量數據和數學建模方法，從投資數據中尋找一些共同特征，挖掘規律，并據此進行投資。相對于舊的、傳統的投資方式，《雙動量投資》是“艾迪·索普的《擊敗莊家》和塞斯·克拉曼的《安全邊際》的結合體……”（克勞德·厄爾布語）。在新著《雙動量投資》中，加里不但對歷史動量的著述進行了全面而有啟發性的回顧，還用鮮活的案例簡扼地闡述了絕對動量和相對動量是如何的結合（結合相對強度和順使操作策略），使得投資者以較低的風險賺取高于市場平均水平的長期回報，被稱為顛覆傳統投資哲學的“投資革命”。

“即使被稱為普通到神圣不可侵犯的常識都不足以唬住（思考者），讓其順從。”正如歐內斯特·迪姆尼特（Ernest Dimnet）在《思考的藝術》中所言，風險和收益成正比是“市場有效假說”的一個具體應用。從實踐看，只有低風險的投資才能有高收益的回報。2009年，著名金融分析師豪根和Guggenheim Investments分析師貝克爾在一份《不為人知的事實》的報告當中對美國股市1960年代以來的表現進行了分析，發現投資者只要投資于大型“價值型”股票，就可以持續獲得好于大盤的表現，哪怕這些股票的風險本質上比大盤要低。“令人震驚。”研究證實，“合計起來，這預期回報最高的10%的股票風險更低，利潤更大，獲利的趨勢是千真萬確的。相對于當前的盈利、現金流、銷售額和股息而言，這些股票的價格確實低廉。它們市值較大，而且價格動能較之前一年呈現積極態勢。”

加里認為，“使用雙動量，我們可以放心持有更多的股票……以獲取較高的風險溢價回報。”雙動量投資有很鮮明的特點：系統全市場分析，實時建模計算和程序化交易。加里在《雙動量投資》中認為，最好的投資方法，就是同時采用絕對動量和相對動量，兼得兩者優勢。首先，利用相對動量選取過去12個月表現較好的資產；然后，運用絕對動量作為趨勢操作的輔助策略，評估所選出的資產在過去一年內是否存在正數或負數的超額回報。如果相關資產在過去一年內存在正數的超額回報，就可以選定該資產。反之，如果該資產在過去一年內存在的超額回報為負數，這表明其趨勢下，我們就投資于中短期固定收益債券，直到該資產的趨勢反轉向上。像巴菲特和其他所有成功投資者一樣，加里更擅長通過構建綜合模型在股票熊市時進入投資組合，并把動量概念轉化成現實實驗以獲取收益。

正如達爾文所言，“物種中得以存活下來的，既不是最強者，也不是最聰明者，而只是最能適應變化的。”而雙動量就是最能適應變化的。加里認為，雙動量投資是一個動態的、適時性調整的投資方式。動量模型，很重要的一個參數就是回測周期，就是動量逐漸積累需要的時間長度。對于大多數市場，最佳的動量回溯期間在6-12個月之間，其他的回溯期間也能取得滿意的效果。但是，回溯期間若在6-12個月的有效期間內取最大月份，可最大限度地減少投資組合的周轉率和交易成本。加里認為，作為一種長期的趨勢投資方法，絕對動量不會對短期市場修正做出反應。但是，相對動量與絕對動量之間有很好的互補功能。兼用兩種動量，可以獲得兩種動量的互補效應。當絕對動量與相對動量一起使用形成雙動量時，不但投資回報可觀，還是避險的安全港。大量的事實表明，雙動量模型不僅是不懼大熊市，回撤止損也控制得相當好。

風險和回報總是并存的，高風險≠高回報。但高回報意味著高風險。事實上，不論是股票基金還是個股，在市場波動的環境下，都有可能短期內出現大幅下跌，導致本金虧損，但兩者也有不同之處：股票基金分散投資于不同種類的股票，與直接投資于個股相比，股票基金具有分散風險的特點。也就是說，高回報意味著高風險，但是高風險并不意味著高回報。對于許多投資者來說，后一句話比前一句話來的更為重要，尤其是在不斷上漲的市場中。我們無法預測市場，即便是金融經濟專家也無法預測具體哪個投資領域會漲，哪個投資領域會跌。從實踐看，雙動量有很多種應用方式。相對動量隨時不斷地挑選業績最佳的資產，絕對動量通過適應市場變化而隨著市場律動——適應市場才能活下來，活下來才有機會取得成功，只有長期的成功才能獲得穩定的收益。

在概率游戲中，高風險/高收益模型是適用的，比如賭博。受市場有效性和工具種類等因素的限制，國外成熟的量化對沖模型幾乎難以照搬A股。根據A股市場的特點，可以將加里“雙動量投資”進行適度的改造，以傳統的主動型股票研究分析結果為基礎，利用多因子模型來控制組合的風險和相關性，追求超越市場平均回報的絕對收益。對于理性、有思維且有獨立價值判斷的投資者而言，也可通過改變賠率，創造低風險/高回報投資模型。投資，不懂不投。跟風，只能成為分母。有很多人“挖”過比特幣，可有多少人了解過虛擬貨幣，又有多少人研究過虛擬貨幣的走勢，尤其是國家對虛擬貨幣的態度。看到別人掙錢，就沖了進去，結果碰上管制，比特幣大跌，嚇得掉頭就跑。后來呢？又陷入“我為什么沒堅持住”的懊惱中。

我們正置身于一個快速變革的時代，各個行業里顛覆性的創新都很活躍，并且極為成功。投身資本市場，要的不是滿腔熱情，而是要有高回報低風險的投資策略。在《雙動量投資》中，加里研究探討了雙動量投資模型在不同經濟環境下的表現，還借鑒了其他學者在其他市場上的實踐。大量數據進一步驗證了“雙動量投資法”是有效的——無論是繁榮還是衰退，通脹還是通縮，戰爭還是和平，牛市還是熊市，動量模型的表現都不錯，尤其在戰爭環境和熊市中動量模型的表現更好。使用加里獨創的“全球股票動量方法”，投資者不但獲得了可觀的收益，甚至在“大蕭條”“大衰敗”時候也取得了50%的好成績。這意味著，“雙動量投資法”是普世的，徹底地顛覆了傳統的投資智慧。但是，“這種價值衡量方式，頂多只是粗略估計未來回報。”加里強調，我們也要看動量運動用于個別投資的情況。