民間資本與文化產業融資對接研究

吳鶴 艾中政

[摘 要] 從三個方面建議推進民間資本與文化產業融資對接，以結構性融資的方式將資產所有權和收益權相分離，對資產池內的資產進行信用增級以減少投資風險，滿足民間資本的逐利性要求；鼓勵民間資本參與企業并購，延伸文化產業鏈條，快速提升文化軟實力；建立文化內容資源評估和交易的第三方平臺，提供可靠的無形資產估值，解決交易信息不對稱的問題，為民間資本進入文化產業掃清了障礙。

[關鍵詞] 文化產業；民間資本；結構性融資；企業并購；內容創新

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 042

[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）15- 0110- 03

0 前 言

在文化產業快速發展的過程中，融資難仍然是當前文化產業發展面臨的最主要和迫切的問題。民間存在的大量閑散資金以及民營企業的大額可投資資本與文化產業融資的需求之間形成了緊密的供求關系，如何激發民間資本的活力來推動文化產業的蓬勃發展在我國當今階段顯得尤為重要。

1 民間資本與文化產業融資對接不暢

文化產業具有投資門檻較高、回報周期長、風險大的特點，同時文化產業投資還具有非常強的相關產業帶動能力和不斷延伸的回報鏈條。比照一般制造類和其他準入門檻低的行業而言，這對民間投資者提出了較高的投資要求。投資文化產業的投資者既要具備文化項目評估能力、擁有專業的文化企業管理人才，還要能夠深度挖掘文化產業IP，開發相關的衍生產品，最為重要的是自身有很強的抗風險能力。正是文化產業項目具有的高風險性阻礙了一部分民間資本的進入。

我國文化企業大都具備“輕資產”結構的特點，缺乏廠房、重型機械加工設備、地產等較容易獲得銀行抵押貸款的固定資產，多以知識產權等無形資產為主要資產。在傳統的商業銀行放款審批下缺乏固定資產抵押物，難以取得貸款，雖然已經有一部分地方銀行開始關注文化企業的無形資產貸款業務，創新文創企業的貸款方式，但其發放貸款的速度和數量對于目前龐大的市場需求來說仍難以解決問題。這就造成了文化產業內存在間接融資不暢的問題。

我國文化產業中小型企業在數量上占大多數，每個企業大多處于文化產業鏈條的不同位置，以相對獨立的方式進行生產，每個企業上下游之間的信息交流不暢，導致即便是某個企業能夠開發出優質IP，但由于企業自身資金、技術、人才等方面的限制，不能夠充分、有效的開發IP，這就造成了優質IP的潛能沒有被發掘，是對內容創新人員才能的極大浪費。與此相反，美國對于優質文化IP進行了整個產業鏈條的開發，例如美國漫威公司的《復仇者聯盟》系列漫畫的商業化開發就是典型的例子。這種IP開發方式值得我國文化企業和產業政策的制定者深入思考、借鑒。

與此同時，由于缺乏權威的發布信息的渠道，很多具有優質IP的產業項目不能夠引起資本提供方的關注，阻礙了原創IP的萌芽和現存IP的融資。對于出資方來說也很難搜尋到感興趣的文化產業項目，搜尋成本過高限制了資本的投資動機。即便是被投資者注意到的優質IP，因為無形資產價值評估方式的不同難以獲得公允的市場價格，使得投資者出于謹慎性考慮不得不放棄對目標項目的投資。

1 結構性融資降低投資風險

文化產業的高風險性阻礙著文化企業獲得民間資本的信任，這是民間資本所具有的逐利性和低風險承擔能力所決定的。文化產業在融資過程中如何既能夠滿足民間資本的利益訴求又能取得支持自身發展的資金是一個亟待解決的問題。20世紀70年代在美國發起的結構性融資值得我國借鑒，是減低民間資本進入文化產業門檻，為解決當前文化企業直接融資不暢問題提供了參考。

1.1 結構性融資的步驟

結構性融資是將多個文化企業的無形資產在未來的能夠創造現金流的能力打包放進統一的資產池。進入資產池的文化企業項目要經過專業市場調查機構的評估，確保其具有良好的市場基礎，這樣才能夠為未來文化產品獲得良好市場反饋確立可信度。除此之外，經過注冊會計師事務所專業評定也是必不可少的條件之一，進入資產池的資產要具備持續穩定的未來現金流。在文化產業項目進入資產池之前進行如此嚴苛的條件審查就是為了確保能夠篩選出具有良好未來收益創造能力的資產，以此來降低整個結構性融資體系的系統性風險。

進入資產池的資產還要經過資產評估機構的專業評級，會根據資產在未來的收益創造能力和抗風險能力等方面將資產劃分為不同等級。匯集的資產會成立一個風險隔離的SPV，保險公司為資產池內的資產進行信用擔保，同時要求保險公司將所承包資產經過再保險，以分擔風險。此時資產池內的資產已經經過了信用增級，在具備相同收益水平的情況下，風險得到了降低，這有利于提高民間資本的投資意向和信心。引入保險公司風險補償機制后，為了確保保險公司的積極性，會將池內資產未來整體收益按比例劃歸保險公司，比例的確定根據其所承包資產的風險程度來決定。但整體來說，高風險資產對應著高收益，低風險資產會獲取相對較少收益的局面不會改變，以此來確保收益的合理性。

在篩選完具有優質無形資產的文化產業項目之后，在資產池中的證券將根據發行行業所具有的特征進行細分或整合，也會根據文化企業融資階段進行排序組合發行資產化證券。經過一輪民間資本認購后，總會剩下民間資本不愿意涉足的資產項目，此時SPV要對其進行綜合評估，考察其是否具有利率補貼和部分政府信用背書的必要性，如不具有將采取清退資產池的處理。采用此機制是為了保證資產池內資產優質性的持續，但難免會造成民間資本對績優資產的偏好投機行為。為了防范民間資本出現上述傾向，SPV應該建立民間資本投資信用數據庫，記錄每一支民間資本的信用狀況，并根據信用狀況決定其認購區間。對于我國而言，SPV最好是由具有政府性質的金融機構來建設，以確保政府對于文化產業項目意識形態的整體把控。

1.2 建立文化彩票投資基金

在結構性融資體系下，經過信用增級的優質資產將會很快被民間資本認購一空。由于民間資本的逐利性，會存在資金需求規模大、投資回報率低的公益類型的文化項目資產無人認購的現象。面對這部分資產缺乏融資來源的問題，英國國家彩票基金模式是一種有效的解決方法。投資于優質資產的民間資本多為單筆數額較大的民營企業資金，而文化彩票投資基金吸引的是民間居民儲蓄資金。以政府的名義發行文化彩票能夠獲得我國居民的信任，也有助于降低我國高儲蓄水平，拉動對公益類文化產業的投資。一般來說，承辦原創手工藝作品展覽、大型文化體育賽事、國民古文化教育展等活動的企業是公益類文化企業的典型代表。這些企業所持有的資產經過篩選后，符合條件的項目資產會成為文化彩票投資基金的扶持對象。將文化彩票基金投資于公益類文化項目是豐富居民精神文化生活，提升國民素養的有力舉措。

2 民間資本推動文化企業并購

文化產業本質上來說是依靠內容創新來創造價值的產業，這意味著一個文化企業一定要擁有自己的核心文化IP，其創造的文化產品才可能獲得消費者的青睞。

2.1 企業并購是發展文化產業的捷徑

目前來看，我國擁有核心文化IP的企業不在少數，但就算是華誼兄弟、光線傳媒這樣在國內細分市場的龍頭企業比起美國迪士尼公司、時代華納這樣的“文化帝國”也相形見絀。由于文化產業是知識、技術、人才三重密集型產業，很難在短時間內聚集、提升三種發展要素的整體水平，海內外并購成為我國文化企業迅速成長為全產業鏈巨頭的快速晉升渠道。

近年來，我國宏觀經濟正處于結構調整、產業轉型升級的中速增長階段，文化產業作為優質的朝陽產業吸引了其他產業巨頭，尤其是資本體量巨大、擁有海量用戶數據的互聯網企業的關注。文化產業細分行業中影視業和游戲行業更是受到資本青睞。就目前中國文化產業內格局而言，未來的文化企業并購主要將向兩個方向發展。

2.2 跨行業的產業鏈整合型并購

全產業鏈并購通常是由占據產業鏈一個環節的企業根據其未來發展戰略的需求而采取的向其產業鏈上下游發起的并購。企業成功實現全產業鏈并購后，企業可以整合上下游的資源，實行統一管理，能夠將企業在運營、生產、客戶服務等很多至關重要的方面秉承同一個價值理念，從而從整體上提升文化企業對于客戶需求的敏銳反應。文化產業的投資回報率會嚴重受到市場評價的影響，因此能夠提升對于客戶反饋的敏銳度和反應速度是全產業鏈并購為企業帶來的巨大紅利。我國民間資本在企業并購方面顯示出了很高的活躍度，成為海內外并購的主要參與方。

隨著近些年來我國互聯網行業的飛速發展，以BAT為首的企業集團積累了龐大的資本、營銷和渠道優勢，將互聯網行業資本引入文化產業就會形成一個文化IP創造—融資對接—文化產品生產—線上線下營銷—文化衍生產品開發的完整體系。2013年4月，阿里巴巴開啟了對新浪微博的股權投資，成為新浪微博的第二大股東，獲取了主流社交平臺的口碑傳播能力；優酷土豆目前是我國在線用戶數量排名第一的網絡視頻提供商，2015年阿里巴巴投資45億元收購優酷土豆100%股權，增強了其對視頻終端宣傳的控制力，2017年2月阿里巴巴集團、文投公司共同收購了擁有全球最大電影院線的萬達電影。結合阿里巴巴集團旗下的天貓商城、“淘寶”兩大電子商務平臺、互聯網移動支付領域位居榜首的“支付寶”、在線購票領域的“淘票票”，和已經收入囊中的大麥網，阿里巴巴集團已經完成了對影視制作發行、在線售票支付平臺、新媒體宣傳、衍生品開發銷售這一完整影視產業鏈的全面整合，阿里巴巴在電影和演出行業的產業鏈格局已經初具規模。由此可見，圍繞著優質IP資源的戰略并購是民營資本完善產業鏈條、抓住市場機遇，做大做強的有效路徑。

2.3 行業內核心業務專業化并購

當民間資本進入文化領域之后，文化企業是將資金用于延伸原有產業鏈條進行縱向并購還是加深對原有專業領域的縱向并購，或是混合型并購，這將取決于企業的生命周期和資本投入的規模。上面提到的跨行業的產業鏈整合型并購是由文化產業外的體量龐大的民間資本促成的企業并購，文化產業各個細分行業內的龍頭企業目前很難具有這樣大的資本規模，就目前來看，專注于企業核心業務的專業化并購更加適合民營文化企業的發展。文化產業是一個內容創造產業，而每個人的文化審美取向千差萬別，這就導致了文化產業細碎龐雜，每一個細分行業的生產環節都需要小型文化企業進行多樣化補充。隨著信息技術的發展，各個生產環節的技術標準將更加兼容，專業化的企業可以通過相互合作進行分工生產，從整個產業發展的角度來看既提高了專業效率，又提升了最終產品質量，促進了我國文化產品的精細化發展。

萬達電影作為國內電影行業的龍頭老大，為了提高其影視制作工藝水平，在2016年收購了美國著名的傳奇影業。傳奇影業曾經制作過“侏羅紀公園”、“盜夢空間”、“蝙蝠俠”系列等眾多類型的經典影片，在影視制作領域擁有世界一流水平。萬達電影并購傳奇影業后大幅提高了其在影片制作這一核心領域的實力，為后續制作發行不同類型的電影提供了專業技術支持，提高了我國影視制作的整體實力。與萬達電影專注于技術專業化并購不同，華誼兄弟作為在娛樂行業深耕多年的民營集團，在2015年以10.5億人民幣并購了馮小剛注冊的東拉傳媒70%的股權。馮小剛作為華誼兄弟的“御用”導演，和華誼兄弟有著很深的合作基礎，此次收購是一次將著名導演作為優質IP的專業化并購行為，此舉鞏固了華誼兄弟在電影編導方面的業務水平。無論哪一方面業務的強化，都有助于夯實文化企業在原有優勢領域的核心地位，增加企業的話語權和上下游議價能力，這也正是“工匠精神” 所大力倡導的。

3 建立IP孵化、評估和交易的公共平臺

3.1 公共平臺的運作方式

原創作者將創意想法發布到互聯網眾籌平臺或者天使投資平臺進行項目孵化，經過一段時間的創意完善和項目運作形成產業項目雛形。公共平臺將現有的優質IP項目和經過孵化的IP項目引入到公眾平臺。知識產權專家評審團依照平臺制定的評價標準體系給予IP項目合理的價值評估。消費者依照對于標的IP產品的消費傾向給出意見，平臺將意見經過數據處理轉化為評分。對于評分超過上線門檻的項目予以引入，反之則拒絕上線，并收取一定的項目評估手續費。引入的知識產權項目會根據上述兩者的綜合評分上線平臺。最終來自其他行業的民營資本、各類文化產業投資基金、風險投資者以及投資銀行會參照上線產品的綜合評分、項目介紹與項目負責人進行詳細洽談，選出目標項目，進行分階段投資或一次性收購。

3.2 公共平臺的功能

隨著自媒體時代的到來，個人和企業都成為原創文化IP的創作者和消費者，我國文化IP數量也將出現井噴式的增長，如何發掘優質IP并將其轉化為具有商業價值的文化產品需要一個原創IP的孵化平臺，眾籌孵化平臺是一種可行的解決方案。原創IP在初始創意階段缺乏天使資金，將IP放到眾籌平臺，對上線IP資源具有情懷的消費者會向原創作者提供啟動資金。

羅振宇就是依靠眾籌模式將“邏輯思維”這一檔節目變成了具有粉絲效應的自媒體優質IP。在互聯網行業存在著很多較為成熟的眾籌平臺，如眾籌網、京東眾籌等。將互聯網眾籌平臺接入公共平臺就解決了IP的創新問題，能夠不斷地推陳出新，既有上線待售的IP資源，還有正在孵化的原創IP進行補充。建立一個集IP上線融資、互聯網孵化、無形資產專業評審、投資者對接的公共平臺成為當下破解我國文化企業融資困境的有效方法。

3.3 無形資產的價值評估

目前來看，無形資產的價值評估主要存在以下三種傳統方法：成本法、市場法和收益法。收益法是目前我國運用最為廣泛的一種評估方法。這種方法對于折現率的確定存在主觀調節的可能性，如果想要獲得一個較為公允的價值，需要組建一個權威的評價團隊，成員為來自全國各高等院校文化領域內的專家、學者。因為無形資產的獨特性和創新性，傳統型和創新型的無形資產之間價值評估方式存在很大區別，在同一類型的無形資產之間也可能采用不同的價值評估標準，如著作權、商譽和消費者口碑任意兩者之間均采取不同的價值評估方法。因此專家評審團需要應來自文化產業各細分領域的評委組成，以此來確保無形資產價值評估的公允性和評判標準的公正性。文化產品并不是居民剛性消費，因此很容易受到消費者消費意向的影響，消費者意向也是組成無形資產價值評估體系中一個重要的考量因素。

3.4 基于PPP模式的平臺收益分配機制

為了保證信息的透明度，兼具效率和公平，第三方IP評估和交易平臺應該采用PPP模式出資建立和維護。政府資本的介入能夠為平臺提供信用背書，提高了平臺的公信力。但為了防止出現尋租行為，應該面向社會資本進行招標。從資本參與比例來看，政府資本應該只占小部分，以起到投資帶動作用的效果為宜。民間資本應該成為平臺建設和維護的主要力量，這樣既節省了公共財政開支也提高了平臺的建設和運營效率。

為了確保公共平臺平穩運營，應建立合理的收益分配機制。針對已經上線的IP項目，公共平臺可以根據投資金額設定一個階梯式分成提取機制。總體來說，資金數額越大提取比例越高，資金數額越小比例相對調低，整體來說對內容創新起到鼓勵作用。提取的資金用作平臺的建設投資回報、維護費用、互聯網孵化平臺的對接費用、無形資產評估專家的傭金費用以及消費者的評價回報等。

公共平臺將IP的價值評估這一業界難題轉移到了更加專業的專家評審團，解決了投資者難以評估IP資源價值，給予公允對價的問題，為文化企業解決融資難問題提供了一個可行的解決方案。但是由于IP資源在平臺公布，盜版和侵權行為很容易發生，公共平臺還需要結合國家關于IP保護的法規和政策建立一個產權保護機制。

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