上市公司資本結構優(yōu)化研究

胡賽飛 李浩

[提要] 我國經濟步入新常態(tài)以來，對于經濟金融極具敏感性的上市公司來說，要使自己在愈加嚴峻的經濟形勢下獲得持續(xù)發(fā)展，則需要從自身內部的資本結構角度來著手。上市企業(yè)要生存發(fā)展，必須要有資金作為后盾，作為上市企業(yè)融資決策關鍵的資本結構，它是企業(yè)融資決策活動的最終反映。因此，在我國步入新常態(tài)經濟形勢下，上市企業(yè)的資本結構如何改善調整，對于我國上市企業(yè)和整個社會經濟健康運行都產生重要的實踐和學術理論意義。

關鍵詞：上市公司；資本結構特征；問題研究

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年7月30日

一、前言

近年來，我國政府不斷深化經濟體制改革，股票金融市場也不斷發(fā)展，作為金融經濟生活必不可缺的一個元素——上市公司，它也日漸發(fā)揮著不可替代的作用。一個上市企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略以及能夠走多長走多遠，90%以上是由它自身的資本結構來決定的，所以資本結構在企業(yè)的運營發(fā)展中扮演著必不可少的角色。

二、資本結構的定義及其特征分析

關于資本結構（簡稱CS）概念的界定，學術界有不同的定義，但基本一致認為其是企業(yè)各種資本的組合構成以及它們各自所占的比例關系。在當前我國處于經濟中高速增長的新常態(tài)背景下，要全面挖掘出企業(yè)在追求利益最大化過程中相關受益者的內在約束監(jiān)督機制，就不得不深入研究Capital Structure的特征。資本結構呈現(xiàn)出總資產負債率偏低，但逐漸呈升高趨勢，外源融資比重高，內源融資比重低；股權融資與折舊融資存在顯著行業(yè)差異；上市公司負債水平呈遞增趨勢；上市公司CS比率總體偏低，且對公司成長性影響不顯著；影響上市公司CS變動的因素范圍比較廣泛；中國上市公司的債務期限結構以短期債務為主等特征，主要是受國家宏微觀經濟、企業(yè)本身結構等方面的因素影響。

三、上市公司資本結構問題原因分析

根據(jù)以上對Capital Structure的一系列特征和目前上市企業(yè)融資結構現(xiàn)狀的分析，可以得出，我國上市公司的Capital Structure存在許多問題，具體有以下幾個方面：

（一）盈利能力下降是上市公司負債水平過高的重要原因。自從2015年我國進入經濟中高速緩慢增長的新常態(tài)以來，各種小公司的業(yè)績都呈現(xiàn)出不景氣的現(xiàn)狀，企業(yè)的利潤額減幅特別大，有些資不抵債的小型企業(yè)甚至關門大吉；在這樣的保守型的經濟背景下，對外界經濟大環(huán)境極具敏感性的上市公司來說，它的股票價格和盈利水平毫無疑問的會下降，由此必然招致企業(yè)保留盈余的缺乏，進而加劇負債額的攀升和負債率的進一步增大。

（二）企業(yè)規(guī)模擴張推動資產負債率節(jié)節(jié)攀升。在我國經濟普遍呈現(xiàn)保守型的狀態(tài)下，為了刺激拉動經濟的增長，作為拉動中國經濟增長的三駕馬車之一的投資必然成為國家財政貨幣宏觀調控政策的首選。而企業(yè)要通過投資來擴大自身的規(guī)模，盤活公司，必然會大規(guī)模舉債，尤其是對于一些工業(yè)制造企業(yè)和建筑器材行業(yè)來說，要想在這一不活躍的經濟大環(huán)境下仍然保持自己在市場上的競爭力，必須借助負債融資這一工具，然而這樣做的后果之一就是負債率隨著企業(yè)規(guī)模的擴張也節(jié)節(jié)攀升。

（三）企業(yè)破產機制不健全，負債融資約束機制軟化。根據(jù)近年來國內外專家學者的研究可以看出，在國內上市公司中，它的管理層員工持股水平與企業(yè)的負債率是反比例關系。這從一定程度上反映了管理人員持股的激勵機制和負債融資的約束機制作用并沒有充分的發(fā)揮出來。目前，部分企業(yè)利用我國相關破產機制不健全打擦邊球，這就容易出現(xiàn)負債率提高不等于破產率升高的現(xiàn)象。

除以上幾點之外，也存在國有產權虛置與“免費搭車”現(xiàn)象共存、金融約束迫使上市公司走上負債融資之路、債權人的保護程度低，影響了債務期限結構等方面的諸多問題。

四、上市公司資本結構優(yōu)化對策

基于以上我國上市公司Capital Structure存在的一些問題，參考國內外專家學者研究的理論觀點和現(xiàn)代金融市場實際運行中的狀況，從以下幾個方面對上市公司的資本結構優(yōu)化提出相應的建議對策：

（一）對公司自身資本結構優(yōu)化的建議

1、注重公司的規(guī)模。相比規(guī)模較小的中小企業(yè)來說，規(guī)模較大的企業(yè)更容易獲得債務資金，并且它的融資成本與其他的融資方式相比就低一些。因此，上市公司應該先摸清自身的實力狀況、規(guī)模大小，進而據(jù)此來合理擇取資本來源的方式。

2、注重公司的盈利能力。盈利能力的高低是企業(yè)能否存在并且長期發(fā)展的關鍵，有序融資理論和國內外相關經濟專家進行的實證研究都充分地證明這一結論：盈利能力的大小對公司融資渠道的選擇有重大的影響，盈利能力較弱的上市企業(yè)融資方法就相對較少，反之則有更多的選擇余地。總之，盈利能力強弱對Capital Structure的合理調整有重大的理論現(xiàn)實意義。

3、注重公司資產的流動協(xié)調性和收益性。在傳統(tǒng)的CS理論中雖然很少有涉及到資產的流動性的方面，但是近年來經濟全球化的高速發(fā)展，人們的研究進一步表明它對Capital Structure有重要影響。因此，企業(yè)要達到CS優(yōu)化的目的，需要在對其進行調整的過程中增強資金的流動性，這樣能夠保證在需要時有充裕的現(xiàn)金。資本的協(xié)調性是要求公司資本要能夠保持量的連續(xù)比例性，同時也要在質上面具有合理適應性，這樣使得資本在每個生產過程中能并存且在客觀上有一定的比例關系。

（二）政府方面相關政策建議

1、進一步發(fā)展我國股票市場。近年來，有些上市公司為了爭取達到股權融資的條件，竟采取違法的商業(yè)行為，人為操縱上市公司利潤，我國相關管理部門為了防止這一暗箱操作，對配股和增發(fā)的條件要求都異常的嚴格，雖然近兩年我國步入新常態(tài)，為了促進經濟的發(fā)展，對某一方面的準入制度有所放寬，但是整體來說還是非常的嚴格。所以，我國政府相關的管理部門應當適度放寬對權益融資條件的限制，但是這并不等同于減弱了對上市企業(yè)的約束，相反這是從一定程度上進一步促進我國股票市場的發(fā)展。

2、因時制宜，完善金融市場相關法律法規(guī)。根據(jù)目前國內外的經濟發(fā)展形勢，幾十年前制定的相關財經法規(guī)，在現(xiàn)在可能已經不具備時效性，需要緊跟時代發(fā)展的步伐，進行相應的調整和完善。相對健全的法律體系是上市公司能夠順利募集到資金的保證，為企業(yè)優(yōu)化CS建立多元化的融資機制奠定良好的法律基石，例如完善企業(yè)破產法的破產機制，加強對上市企業(yè)債券的管理規(guī)制等措施。由于市場失靈的不可避免性，所以政府非常有必要在一定時期對金融市場的活動進行適度干預，只要這樣才能保證債券交易公平公正，增強金融活動的穩(wěn)定度；此外，適度放寬適度放松對上市公司股權融資的限制，有利于CS的合理優(yōu)化，提高資源配置效率，提高上市公司的市值和效益。

（三）加強公司內部治理方面

1、改善和優(yōu)化股權結構，降低股權集中度。一般來說，公司的決策層基本上都是由較大的股東所占據(jù)，所以在市場機制相對不完善的條件下，要想使大股東之間相互爭奪的局面收到有效的約束，則可以采取將各利益主體的股權結構多樣化，進而實現(xiàn)它們之間制衡的目的。此外，在降低大股東的股權集中度方面，可以通過繼續(xù)深化股權分配改革，一改我國特殊的股權結構，徹底實現(xiàn)同股同權，解決長期以來困擾上市企業(yè)法人股和國家股的問題。

2、完善獨立董事制度，提高董事決策的獨立性。在企業(yè)中，持股較多的前幾大股東一般在董事會議上的決策權就越大，出現(xiàn)一人或者幾人獨裁的問題。所以，建立獨立的董事會制度，并且強化對企業(yè)內部人員的督導控制，不僅對公司的Capital Structure調整有重要作用，更關乎企業(yè)的戰(zhàn)略和命運。要完善董事制度，首先要確立與其直接相關的內部規(guī)定，并且根據(jù)時間和事態(tài)的發(fā)展不斷進行完善，同時規(guī)范相應的程序，倡導企業(yè)發(fā)揮董事作用的措施，確保董事會能夠發(fā)揮它應有的作用；其次要提高獨立董事所享有的股權份額，并且建立獨立的董事選擇制度；最后定期對董事的考核，加強對董事責任履行程度的考核，根據(jù)公司的實際發(fā)展狀況，定期修訂董事議事的規(guī)則。

主要參考文獻：

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