企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

吳紅梅

[提要] 隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)并購已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力的一種策略，因此對(duì)于企業(yè)并購相關(guān)研究也成為財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要內(nèi)容。本文通過對(duì)近年來我國企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析，闡述企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的各種形成因素，并提出相應(yīng)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年7月26日

引言

企業(yè)并購是指企業(yè)在平等、自愿、有償?shù)幕A(chǔ)上進(jìn)行的相互兼并和收購的行為。企業(yè)間的并購是進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種重要形式，成功的并購可以幫助企業(yè)對(duì)外快速拓展業(yè)務(wù)，占領(lǐng)更廣大的市場(chǎng)，促使企業(yè)迅速進(jìn)入新市場(chǎng)和新行業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營的多元化，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，還可以借鑒被并購企業(yè)的新技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展，提高企業(yè)對(duì)本行業(yè)市場(chǎng)的占有份額，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。但如果沒有注意到并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就有可能會(huì)使企業(yè)面臨困境，從而走向倒閉。因此，怎樣規(guī)避企業(yè)并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購過程中，由于各方面的原因?qū)е虏①徠髽I(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，這些原因包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇和定價(jià)、融資渠道、支付方式的選擇、政策因素的影響以及領(lǐng)導(dǎo)人決策等，這些風(fēng)險(xiǎn)都貫穿于并購過程的始終。因此，分析我國企業(yè)并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功并購具有重要的意義。

中小企業(yè)為我國社會(huì)的發(fā)展創(chuàng)造了財(cái)務(wù)和資本，增加和促進(jìn)了人民就業(yè)，維持了社會(huì)的穩(wěn)定和安康，提高了人民生活水平和國家的國際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前，在確保國民經(jīng)濟(jì)適度增長、緩解就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)科教興國等方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。為此，正確指導(dǎo)國有小企業(yè)改革，大力扶持各類中小企業(yè)的發(fā)展，已經(jīng)成為刻不容緩的任務(wù)。

一、我國企業(yè)并購基本情況分析

最近幾年，我國的企業(yè)并購金額和交易數(shù)量都在持續(xù)增加。2010年在金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及中國經(jīng)濟(jì)增長的背景下，企業(yè)并購活動(dòng)的交易數(shù)量和金額也持續(xù)增長，2010年受到后金融危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，我國采取了緊縮的經(jīng)濟(jì)政策，企業(yè)并購市場(chǎng)的并購交易數(shù)量呈持續(xù)增長狀態(tài)，但是交易金額減少。從2004年到2017年我國企業(yè)并購交易的趨勢(shì)來看，2012年我國并購活動(dòng)非常積極，交易數(shù)量創(chuàng)下歷史新高。而小規(guī)模企業(yè)并購是主流，占據(jù)著企業(yè)并購總交易量的大部分；從交易金額來看，大型規(guī)模是支撐我國并購市場(chǎng)發(fā)展的重要支柱。

（一）我國企業(yè)并購類型分析。企業(yè)并購類型主要有股權(quán)并購和資產(chǎn)并購交易。股權(quán)并購交易主要是通過四種渠道完成：要約收購、協(xié)議收購、大宗交易和集中競(jìng)價(jià)。

協(xié)議收購是我國企業(yè)并購市場(chǎng)股權(quán)交易的主要形式，大部分企業(yè)選擇協(xié)議收購，雖然資產(chǎn)交易在總交易中占的比例較少，但股權(quán)交易依然是并購市場(chǎng)的主要形式。

（二）我國企業(yè)海外并購基本情況及趨勢(shì)。2008年是海外并購最熱的一年，交易規(guī)模升至最大，但是因?yàn)槭艿饺蚪鹑谖C(jī)的影響，導(dǎo)致企業(yè)并購交易金額從2010年到2017年逐年下降，雖然近幾年企業(yè)并購交易數(shù)量有所上漲，但是交易金額仍然停滯不前，這說明我國企業(yè)海外并購發(fā)展呈現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展情形。

二、我國企業(yè)并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)被并購企業(yè)合理的價(jià)值估算是能否收購成功的關(guān)鍵因素，這也是企業(yè)并購中的一個(gè)難題，不合理的并購企業(yè)并購價(jià)格從而導(dǎo)致產(chǎn)生并購風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)被并購企業(yè)的估價(jià)受多方因素影響。

1、并購雙方之間信息不對(duì)稱。大多數(shù)并購企業(yè)通過分析被收購企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，然而，如果被收購企業(yè)未上市，收購企業(yè)很難獲取被收購企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料，從而導(dǎo)致難以進(jìn)行正確的價(jià)值評(píng)估；如果被收購企業(yè)是上市公司，雖然能夠及時(shí)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)用于評(píng)估其市場(chǎng)價(jià)值，但是由于市場(chǎng)監(jiān)管、企業(yè)自身利益等復(fù)雜因素，被收購企業(yè)對(duì)外公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及資料并不一定能夠準(zhǔn)確地反映其真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，甚至有可能產(chǎn)生扭曲財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，產(chǎn)生市場(chǎng)誤導(dǎo)，導(dǎo)致錯(cuò)誤的價(jià)值評(píng)估。信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致并購方對(duì)被并購企業(yè)的價(jià)值評(píng)估高于或低于其實(shí)際價(jià)值，最終導(dǎo)致企業(yè)并購失敗。因此，成立公正獨(dú)立的企業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)有助于提高我國企業(yè)并購的成功率。

2、價(jià)值評(píng)估體系不健全。我國尚未形成公正獨(dú)立的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，導(dǎo)致不能客觀地評(píng)估被收購企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)被收購企業(yè)價(jià)值評(píng)估因素的不確定及主觀性最終導(dǎo)致不正確的企業(yè)市價(jià)評(píng)估。

3、缺乏專業(yè)的市場(chǎng)并購組織。由于我國企業(yè)并購起步晚、發(fā)展慢，幾乎不存在從事企業(yè)并購的市場(chǎng)中介組織，導(dǎo)致并購雙方在企業(yè)并購過程中缺乏指導(dǎo)和監(jiān)督，從而導(dǎo)致不能都被收購企業(yè)進(jìn)行正確的市價(jià)評(píng)估。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購資金主要包括企業(yè)內(nèi)部資金和外部資金，外部資金包括負(fù)債和權(quán)益資金。如果用于并購資金主要是企業(yè)的內(nèi)部資金，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊張，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不良影響；如果并購資金來源于負(fù)債資金，會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果并購資金來源于權(quán)益資金，則會(huì)增加企業(yè)的資本成本，降低企業(yè)的利潤水平，因此并購企業(yè)正確合理地選擇并購資金來源，對(duì)企業(yè)并購成功非常關(guān)鍵。同時(shí)，企業(yè)需要及時(shí)足額地獲取并購資金。如果不能及時(shí)獲取并購資金，就可能造成融資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購失敗。為了有效地控制融資風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)該及時(shí)把控風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)融資過多會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生較重的利息負(fù)擔(dān)和資金的閑置風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)融資不足，會(huì)導(dǎo)致不能及時(shí)足額獲取并購資金，導(dǎo)致并購失敗，錯(cuò)失市場(chǎng)發(fā)展良機(jī)。如果被并購企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，企業(yè)正常運(yùn)行受阻，資金緊張，償債能力有限，會(huì)導(dǎo)致并購企業(yè)融資困難，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)并購失敗。

（三）支付方式風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購的支付方式包括現(xiàn)金、股票、債券、資產(chǎn)和混合支付等。我國企業(yè)并購多采用現(xiàn)金支付方式。現(xiàn)金支付操作簡(jiǎn)單、無利息成本、不會(huì)稀釋股權(quán)，但是現(xiàn)金支付方式會(huì)使企業(yè)流動(dòng)資金減少、負(fù)債增加、企業(yè)運(yùn)營資金緊張，很有可能會(huì)引起企業(yè)資金鏈斷裂。現(xiàn)金是企業(yè)健康發(fā)展的血液，保障企業(yè)的正常生產(chǎn)運(yùn)營，如果使用現(xiàn)金進(jìn)行企業(yè)并購，在企業(yè)自身資金不充足的情況下，很可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，破壞企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)也通過股票支付進(jìn)行企業(yè)并購。并購企業(yè)向被并購企業(yè)的股東發(fā)行自己企業(yè)的股票，以換取被并購企業(yè)的股權(quán)。股權(quán)并購減少并購企業(yè)的現(xiàn)金流出節(jié)約現(xiàn)金，不會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響。但是，并購企業(yè)發(fā)行股票不能改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋控股權(quán)，嚴(yán)重的還可能導(dǎo)致控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。

（四）政策風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購受到多方因素的影響，例如：環(huán)境、政策、法律等，并購企業(yè)應(yīng)該充分考慮政策因素對(duì)企業(yè)并購的影響。如果企業(yè)并購不符合國家政策規(guī)定，有可能導(dǎo)致并購失敗。

三、我國企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）并購企業(yè)充分了解被并購企業(yè)的信息和財(cái)務(wù)狀況，從而對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行正確的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估，促成并購活動(dòng)。如果不能正確地對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，高估或者低估都有可能導(dǎo)致并購的失敗。并購企業(yè)可以通過了解被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、被并購企業(yè)的股票收益、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效益等情況，對(duì)其進(jìn)行正確的評(píng)估；通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，可以了解被并購企業(yè)的盈利狀況、稅收環(huán)境、行業(yè)發(fā)展，準(zhǔn)確評(píng)估被并購企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。并購企業(yè)通過專業(yè)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)或者成立并購小組全面、詳細(xì)地對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行評(píng)估和估價(jià)。

通過各個(gè)方面地對(duì)被收購企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估，有助于并購企業(yè)制定正確合理的并購價(jià)值，減少并購企業(yè)的并購成本，促使并購順利進(jìn)行。并購企業(yè)配置專業(yè)人才，對(duì)被并購企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、資產(chǎn)評(píng)估、法律等方面進(jìn)行全面了解分析，同時(shí)，要聘請(qǐng)專業(yè)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)并購小組的工作進(jìn)行指導(dǎo)，從而提高并購的成功率。

（二）并購交易類型需要符合企業(yè)自身特點(diǎn)。在我國，企業(yè)并購基本以股權(quán)交易的方式進(jìn)行，包括要約收購、協(xié)議收購、大宗交易、集中競(jìng)價(jià)這四種方式，并購企業(yè)正確選擇一種股權(quán)交易的方式對(duì)并購成功非常重要。要約收購是并購企業(yè)向被并購企業(yè)的股東公開發(fā)出要約，股東可以公開地獲取相關(guān)信息，自愿做出是否賣出股票的決定，能夠更好地保護(hù)股東特別是小股東的利益。但是，由于要約收購操作繁瑣、收購成本高等特點(diǎn)，并購企業(yè)通常不采取要約收購這種方式進(jìn)行股權(quán)交易。相對(duì)而言，協(xié)議收購的交易限制少，并且可以在場(chǎng)外進(jìn)行，價(jià)格相對(duì)較低，可以減少并購企業(yè)的交易成本。同時(shí)，協(xié)議收購的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，因此我國企業(yè)多采取協(xié)議收購進(jìn)行股權(quán)交易。投資者通過大宗交易轉(zhuǎn)讓大額股份，這種方式在場(chǎng)外進(jìn)行直接交易，不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)影響。集中競(jìng)價(jià)主要通過現(xiàn)金進(jìn)行支付，這要求并購企業(yè)需備有足額的現(xiàn)金。如果并購企業(yè)是大規(guī)模的公司。生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)營需要一定金額的現(xiàn)金保障，并購企業(yè)應(yīng)該在不影響自身正常生產(chǎn)運(yùn)營的基礎(chǔ)上選擇集中競(jìng)價(jià)的股權(quán)交易方式。企業(yè)在選擇并購方式時(shí)，應(yīng)綜合考慮自身流動(dòng)資金、被并購企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、并購時(shí)間等因素，選擇適合自身的股權(quán)交易方式，從而降低并購成本、提高并購效率、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)，獲得并購成功。

（三）正確選擇支付方式。我國并購企業(yè)主要采取現(xiàn)金或股票的支付方式。為了降低并購風(fēng)險(xiǎn)，如果并購企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式，需要把現(xiàn)金支付金額控制在企業(yè)能夠承受的金額范圍之內(nèi)，保障企業(yè)的正常生產(chǎn)運(yùn)營。如果并購企業(yè)選擇股權(quán)支付方式，應(yīng)謹(jǐn)慎確定股權(quán)置換比例，防范控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。并購企業(yè)應(yīng)綜合考慮企業(yè)能夠承擔(dān)的流動(dòng)資金和換股比例最大限額，在限額范圍內(nèi)選擇合適的支付方式，可選擇現(xiàn)金與股權(quán)方式相結(jié)合，規(guī)避兩種支付方式的缺點(diǎn)，降低收購風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果并購企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流，企業(yè)可以選擇以現(xiàn)金支付方式為主；如果并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比較高，企業(yè)可以以股票支付方式為主。企業(yè)應(yīng)該充分考慮自身的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否合理，是否會(huì)符合企業(yè)的理想財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。

（四）遵守政府經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)前政府注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化升級(jí)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)的增長方式，因此政府堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，主張建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型的和諧社會(huì)。因此，并購企業(yè)應(yīng)順應(yīng)國家政府的經(jīng)濟(jì)政策，避免并購違背國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的企業(yè)，如果被并購企業(yè)違背國家政府的政策方針，與建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型的和諧社會(huì)相沖突，會(huì)加大并購失敗的可能性。并購企業(yè)應(yīng)關(guān)注我國的相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)范性文件、通知等，在法律和政策支持的范圍內(nèi)實(shí)行并購活動(dòng)，提高并購活動(dòng)的成功率。

（五）了解目標(biāo)企業(yè)所在國的政策法規(guī)。眾所周知，由于政治、文化等復(fù)雜因素，海外并購的風(fēng)險(xiǎn)更大、影響因素更多。我國并購企業(yè)應(yīng)綜合考慮多方面因素，謹(jǐn)慎進(jìn)行選擇。東南亞、拉美等發(fā)展中國家由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后，受到金融危機(jī)的打擊影響大，當(dāng)?shù)卣潘烧吖苤疲赓Y投入，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；同時(shí)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)為了避免破產(chǎn)，也愿意低價(jià)出售自己的企業(yè)。而且，這些國家自然資源豐富。綜上所述，我國并購企業(yè)可以適當(dāng)考慮這些國家的企業(yè)作為被并購企業(yè)，開拓海外市場(chǎng)。相對(duì)國內(nèi)并購，并購企業(yè)為海外并購籌集資金的難度加大，融資渠道單一，一般只有幾家國有銀行提供并購資金，因此并購企業(yè)在進(jìn)行海外并購之前，需確定合適的海外并購融資方案，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。

并購企業(yè)應(yīng)該具體考慮被并購企業(yè)所在國家的相關(guān)國家政策。由于每個(gè)地區(qū)、每個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，國家政府對(duì)并購相關(guān)的政策制度也有所不同，因此并購企業(yè)應(yīng)該充分了解被并購企業(yè)所在國家的相關(guān)國家政策，降低并購活動(dòng)失敗的可能性。如被并購企業(yè)所在國法律限制沃爾沃核心技術(shù)的轉(zhuǎn)讓，吉利并購沃爾沃后并沒有得到沃爾沃的核心技術(shù)，因此并購企業(yè)應(yīng)盡可能地對(duì)被并購企業(yè)所在國的政策、法律進(jìn)行詳盡的研究。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)海外并購也快速發(fā)展，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，并購企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎考慮海外并購的眾多因素，考慮各方面的風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎選擇海外并購方式。隨著海外并購的發(fā)展和范圍擴(kuò)大，企業(yè)更多采取并購的方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，因此企業(yè)應(yīng)更多關(guān)注控制和防范并購風(fēng)險(xiǎn)。

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