我國新股發行制度淺析

馬濤斌

【摘要】我國新股發行改革經歷了二十多年的多次變革由行政審核、核準制、詢價制，最后到近期的注冊制改革，其中歷程不乏說明我國資本證券越來越市場化、規范化、制度化。不過針對我國新股發行過程中突出的問題，需要由表及里分析論證，積極尋找妥善解決方法

【關鍵詞】證券市場 新股發行 注冊制

我國新股發行制度在改革開放后二十幾年以來，取得了明顯的進步與高速的發展，無論新股發行的發行模式、定價方式或者監管方式。每一次改革都是依據當時的背景，從實際出發，為了更好地發揮市場的資源的配置作用而進行相關的改革。一部分的調整取得了一時的良好效果并為后續的改革起到了很好的引導作用，一部分順應了一時的市場需要，當然也有一些惡化了當時本己嚴峻的市場環境。近年來證監會逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，證監會表示，審核標準更加透明、公開，努力實現公眾的全過程監督。

從宏觀上看，推出新股發行改革，有助于促進證券市場結構調整與優化，引導社會經濟資源向具有競爭力的企業及行業集聚；有利于改善證券一、二級市場的融資鏈條，促進兩級市場的健康發展；最重要的就是加快多層次市場體系建設，有利于資本市場服務和覆蓋范圍的擴大。

從微觀上看，推出新股發行改革對于創業板，有利于創業企業獲得寶貴的資金支持，建立規范的公司治理結構，更迅速地做大做強。同時，給股權投資機構及投資人提供了更合適的退出渠道，這將有利于我國股票市場的進一步發展。

一、我國新股發行改革的必然選擇——注冊制

隨著經濟改革的深化和我國市場經濟的不斷發展，新股發行繼續采用核準制的弊端逐步顯現：一是實質審查性質的內容在執行過程中簡化為標準，單純地執行紙面上的制度，對實際考慮較少，因而所謂實質審核就演化為對照標準的“形式審核”，相應地，迎合監管要求成為中國資本市場上市的普遍潛規則；二是風險揭示弱化、風險判斷形式化。券商、投行等機構在上市路演中，高估企業獲利前景的“誠信預期”問題一直以來都存在，故意推高了發行定價，而上市后業績跳水，這是對投資者的欺詐；三是嚴格的發行審核使市場一直處于不健康自主的狀態，行政審核易造成扭曲市場定價的情況，不僅使中介機構專業推薦得不到肯定，而且導致人情掮客大行于市，形成官商權力尋租；四是發行人、投行、中介與發審會等綁在了一條船上，針對發行后出現的問題，由于利益，種種阻礙，束縛了監管者想要行動的手腳，事后監管與違法處置難以進行；五是中國的資本市場從發展創立之始就被納入了行政化的軌道，隨著時間的不斷推移，這種集權式行政化的色彩越來越突出；六是制度設計的結構性失衡，主要是指中國股份公司股權內部結構的失衡與公司法人治理結構的失衡兩大內容

核準、發審委以及保薦制度構建的初衷在于一方面貫徹政府的實質管理，強化對投資者的保護，維護市場公平競爭，另一方面提高監管機構的監管水平和意識，強化發行環節中的機構的市場自律。制度在實施過程中雖在一定程度上加大了對發行人監管力度，但也出現了由權力尋租引發的發行審核效率低下，行政權力過度干預，市場定價機制失靈，中介機構甄別和遴選上市公司的作用未得到發揮等負面結果。有鑒于此，能夠避免政府對證券發行的過度干預，推崇效率原則，市場化程度較高的注冊制成為市場人士和監管者眼中共同的、有利的、能達成一致的改革目標。

從宏觀上來看，新股發行制度采用注冊制后，第一是監管機構不再直接對證券市場漲跌進行干預，第二是監管機構不再直接干預新股發行上市的節奏，從法規制度上放棄以行政命令方式控制新股發行開啟或暫停，第三是監管機構日后的工作重點將從一級市場向二級市場轉變，更注重嚴厲打擊二級市場上的違規作業者以及違反法律法規的犯罪行為，第四是投資者真正有了用腳投票的權利，這是真正意義上的把權利交還市場作判斷，把權利交還投資者作自己的選擇。推行新股發行注冊制是我國新股發行市場的必然選擇。十八大報告已經高調而明確的強調：要充分而全面地發揮市場的決定性作用，因此“新股發行去行政化”是對十八大精神的號召響應，注冊制改革在國家層面已上升到政治高度。

從微觀上來看，對于市場投資者，投資者們終于有了盼望已久的影響力和權利，特別是對于中小投資者而言，注冊制改革意義更為重大，這極大激發了市場活力，增強了市場投資者的投資信心。第一我國市場投資者從證券市場成立以來一直以監管機構的政策為導向進行投資，這是不健康的市場資源配置作用，注冊制改革將這一機制改變，期望實現市場投資者和融資者利益平衡、融資效率和引資效率平衡以及一級市場和二級市場的平衡，這種成熟市場的動態良性平衡是各方樂于爭取的目標，第二是改革有兩面性，不能忘記要辯證看待改革，盲目而絕對給改革唱贊歌也是有風險的。從國外注冊制實行情況來看，一系列與之相關保護投資者的配套措施勢必有諸多考慮，如果有缺失，注冊制改革可能是對中小投資者的災難，因此從改革開始到結束，市場投資者特別是中小投資者對此仍須慎之又慎。

二、注冊制改革對股票市場（創業板市場）的意義

創業板是指專為短期內還不能在主板上市的中小型企業和新興企業提供融資渠道和成長空間，同時也為風險資本提供一個正常退出機制的證券交易市場。創業板上市公司自身的特點，最突出的就是高成長性與高風險。在注冊制度下，市場新股大量增加，無疑也會大大增加投資者投資的風險和難度，而創業板市場作為一個新興市場，制度與體系中的一點缺失或者漏洞，通過規模效應，會使風險放大，因此需要做好以下幾步：

第一，從政府的角度，要做好頂層設計，做好一系列改革措施配套，完善與之相關的法律法規體系，建立符合實際的獎勵和懲罰條款，加強相關部門的監督監管，提高監管人員的業務水平及職業道德水平；

第二，從券商的角度，參與市場要進行合理的股票上市定價，以市場為準繩，以誠信為核心，以公平、公正、公開為準則，為市場提供中介服務，建立起一套標準的、得到市場檢驗認證的服務評價體系；

第三，從投資者的角度，學會并且懂得風險識別，提高風險與收益的平衡能力，加強投資者理性投資思維。

健全創業板市場制度與體系，嚴格創業板上市公司準入與退出制度，要求公司治理制度完善，加強創業板風險管理，深化關于創業板的法律法規體系建設，推進責任制度的完善，形成一個良好的市場體系循環。淡化行政色彩，將權力放手市場，只有信息披露更加真實而全面，這樣才能更好地助推創新性企業發展，更加拓寬投資者信息獲取渠道和降低信息獲取成本，更加鼓勵企業的科技創新和技術創新，最終完善我國多層次資本市場建設，使得我國新股發行制度更加合理，證券市場發展更加理性和成熟。

新股發行推行注冊制改革將釋放證券資本市場巨大的活力，這無疑是一件好事，不過好事要真正成形，還有一段又一段的改革路要走。通過股票市場對實體經濟的促進，特別是對實現政府提出的“保增長、調結構、促就業”具有重要的意義。

三、新股發行制度中注冊制的發展方向

其一，注冊制新股發行改革要想成功還有很長一段路要去探索。由于市場由供給主導型制度（政府指導）的方式變遷，在股票發行市場化運作的過程中呈現出非有效供給的情況，政府對于新股發行改革身上所背負的問題解決，責無旁貸。

其二，隨著市場經濟改革各項制度的實施，部分制度需求主體向制度供給主體發生轉換，其中最容易被忽視的就是投資者對制度合理的需要常常被制度建立的監管者和上市公司所遺忘在一旁，因此，新股發行制度的改革有必要以此為原則之一，使得原新股發行體制下的各個新股發行制度變遷主體達成對新股發行制度選擇的合意。

其三，在新股發行制度變遷中，由于新股發行制度變遷主體不同的定位，由此決定了制度變遷主體態度有三種不同的表現形式，即肯定、否定和既不肯定又不否定。三種態度分別體現制度變遷主體的行為、地位和關系，合理的新股發行制度應當能包含三種態度，對三種態度都需要有恰當的回應，形成制度對市場存在的呼應。

其四，在中國市場經濟體制改革逐漸深化的過程中，其它制度、技術革新、產權界定以及一些配套措施作為外生變量不但刺激了制度變遷主體的需求，也為制度意愿達成實現創造了條件。

總之，中國新股發行制度從核準制向注冊制以致最終完全實現市場化發行制度的現實路徑是改革之初的供給主導型制度向制度變遷主體角色轉換轉變，最終過渡到與市場經濟內在要求相一致的需求主導型制度變遷方式，簡而言之就是由市場自己做出判斷而不是由監管者。

參考文獻：

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