中國乳業并購財務風險研究

張宇墨

【摘要】中國乳業實施國際化戰略刻不容緩。就在2015年，光明完成了對以色列特魯瓦（Tnuva）乳業的收購。這是光明在海外的第八家并購，但由于各種風險整合的效益不容樂觀。這其中尤以財務風險最為顯著。本文將以光明并購特魯瓦（Tnuva）為例，進行財務研究。以此分析中國乳業并購存在的各種財務風險。本文將從以下三個方面展開。一是事前定價風險。二是事中融資支付風險。三是事后財務整合風險。結合乳業特殊性進行相關分析。本文得出以下結論：我國乳業并購主要目的是尋求優質奶源。為規避財務風險，乳企應該：①科學選擇目標。②制定科學并購財務方案。③防范乳業特殊風險。

【關鍵詞】乳業 并購 財務風險

一、并購概況

光明乳業是我國三大乳業之一，2014年12月31日資產達128.8315億元人民幣。并購逐年遞增資產逐步擴大結合我國國情，邁向國際市場刻不容緩。特魯瓦（Tnuva）作為以色列龍頭乳業。其奶源地純正。特魯瓦公司成立于1926年。乳制品占以色列70%市場份額。是以色列最大乳制品公司。2015年6月8日光明乳業發布公告（600597）定增90億人民幣其中68.73億元用于認購特魯瓦76.7%的股份。據協議，光明可營銷特魯瓦（Tnuva）所有產品。此舉將使光明國際化經營指數提升。

二、基于光明并購特魯瓦活動的財務風險識別

我國乳業并購分國外國內并購。對內并購沒有互補優勢。而跨國并購有兩個目的：對內是提高競爭力。對外是擴大銷售渠道。但是進行并購的金額動輒上百億，因此，控制財務風險十分重要。通過對光明并購進行深入分析，發現其主要存在以下財務風險。

（一）收購選擇的財務影響

此處分兩處來講。一是收購方式的選擇。方式目前有兩種。一是收購公司部分股權。二是收購公司治理權。此次光明便是收購治理權。第二點是收購目標的選擇。一是收購固定資產。二是收購無形資產。光明之前的收購主要是圍繞奶源和市場。例如2010年對于新西蘭新萊特乳業的收購是為了優質奶源地。而2011年對瑪納森的收購是尋擴寬市場。而目前光明并購已開始轉型到技術。對于維他麥公司的收購就為了掌握早餐奶配方，收購的同時也擴大了國內品種。針對特魯瓦的收購也是如此。目前，我國每頭奶牛年產量與以色列相比仍有差距。整合后，光明產奶技術大幅增量。

（二）評估風險

什么是定價風險？就是對收購企業價值的評估。對于特魯瓦乳業，經評估收購資產價值68.73億元。用于認購特魯瓦76.7%的股份。對于評估風險主要因為兩個原因。一是地域因素。特魯瓦（Tnuva）乳業資產由于地域因素，我國不能掌握。第二是評估財務公式不同。我國會計體系和國外不一樣。資產折舊方法不同導致風險。乳業并購十分復雜。奶量、口碑、奶質、這些很難定價。再加上又是收購外企，定價精準難上加難。定價高企業可控風險范圍小;定價低對方企業很難接受。

（三）融資風險

融資風險較大，融資方式較少。光明之前的5次收購均是現金收購。每次都會占據大量資金。這會影響正常的生產經營。這是由于我國企還沒有海外經驗，多數是使用現金。但國外并購主流是發行債券、股票融資。而本次光明并購特魯瓦便是通過增發方式。另外，從資產負債率角度看。光明目前資產負債率過高。高負債率對光明再融資有影響。此次并購的資金是通過海外融資取得。極大的釋放了財務風險。另一方面是償債風險。融資數目巨大，一旦影響了現金流動性。再加上所償債的巨額利息，非常容易出現財務危機。本次收購特魯瓦融資壓力巨大，形成過高的負債比例。

（四）支付風險

支付風險包含兩個內容。一是支付方式的選擇。二是支付時的匯率。而第二點只有海外并購才有。光明并購特魯瓦便是此類。支付方式選擇也很重要。現金支付風險最大。并購是在2015年進行的。由光明乳業披露的財務報表可知光明2014年期末現金余額為200168萬元，相比2013年減少了59869萬元。而同年的負債合計高達768357萬元。相比2013年負債增加了113930萬元。

因此對于光明來說現金壓力相對較大。一般來說支付方式有以下三種。第一種是現金支付。另外還有股票支付和證券支付這兩種方式。這是主流的三種支付方式。與現金支付相比，股票支付具有遞延行。選擇現金方式要在短期籌到巨款。這次交易金額是68.73億人民幣，再加上巨額利息。這樣子對光明將會造成很大的支付風險。海外并購涉及到兩種貨幣。因此便會產生匯率風險。交易金額越大，風險也就越大。匯率波動大，匯兌損失就多。

（五）整合風險

整合風險以財務整合風險和文化整合風險最為突出，其中還包括技術、資源、品牌等整合風險。而所有風險最終也將通過財務風險的形式暴露出來。特別是對國外公司的收購。對當地的財務政策以及財務形式都不了解并購后也要注意文化整合風險和當地經營風險。對于企業來說，國內外公司構架、管理方式都不同。光明是國企，而國外大都是私企。對于產品來說，由于風俗人文文化不同所帶來的飲食差異，例如蒙古人相對其他各國人就更愛喝牛奶。因此促進并購雙方有效融合十分的重要。

三、防范乳業并購中財務風險的對策

本文的研究對象是中國乳業，研究內容是并購財務風險。企業并購本與政治、經濟、人文等都有關系，但各種風險最終都將以財務風險呈現出來。本文研究了中國乳業并購財務風險特點并對光明并購特魯瓦進行案例分析，對乳業行業起到一個參考作用。企業層面來說，有三大建議。一是并購前盡量規避。二是并購中進行控制。三是并購后準備充足。損失降到最小。而在政府層面來說，政府應積極對乳企開展并購進行宏觀指導。促進金融工具多樣化。并在政策、審批、法律體系等不斷完善。大力發展金融創新。簡化審批程序。

（一）科學選擇并購目標

我國乳業實施海外并購時首先要明確戰略目標。首先在并購時要從長遠出發。不能看重短期營利。要基于財務視角。并購目標選擇必須行業分析。提高企業長期價值作為目標。以前收購企業主要是資產，這類并購風險極高。應該從資產轉型到技術。科學的選擇并購目標已經使并購完成了一半。明確并購目的，避免盲目選擇。

（二）準確量化企業價值

1.必須要全方位評估目標企業。通過財務分析法測算未來收益。2.專門培養專業人才，學習并購單位的財務體系，精準進行評估，避免出現非系統性財務風險。

（三）實現融資多元化

實現融資渠道多元化首先可以實現降低融資成本的目的，另一方面來說可以增強企業現金活力。融資渠道的多元化十分重要。一般融資從以下角度分析：一是融資成本最低。二是可以分散風險。三是有利于資本結構優化。所以，要實現融資渠道多元化。

（四）善用金融工具規避支付風險

乳企應擅于選擇支付方式。支付方式主要有四種。一是現金。二是債權。三是股權。四是混合支付。這將對財務影響很大。結合自身來安排現金。特別要結合自己償債能力。并且要結合以下兩點。一是公司現金的流動性。二是公司股權結構。首先要結合自身情況。再者以混合支付為主。盡量減少現金支付。以此避免資金鏈斷裂。近年來國際乳品波動大。因此產生的外匯風險也大。而并購雙方關系為一正一反。一方虧的同時一方賺。對于光明來說，要重視此類風險。我提出了以下的方法：作賣出的套期保值操作，這樣可使外匯風險最小。

（五）擬定完善的整合方案

實施并購后要將財務、技術、資源、品牌、文化進行整合。這是并購中最關鍵的一步。首先要熟悉當地財務政策。整合目標企業必須從以下兩點進行分析。一是從企業的內部因素整合。二是對外部環境整合。要具備整合能力，就要對當地的商業操作、政策法規、社會制度、文化習俗有所了解。要充分理解不同文化下的員工，向對方員工傳遞誠意。若整合失敗，會導致跨國經營風險。文化整合比技術或者業務的整合更難。所以能否有效的整合文化是將決定并購企業的未來發展。建立新的業務框架和組織體，輸出企業文化，戰略性平穩地進行整合。

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