異質機構投資者、股本規模與公司市值

李壽喜 孫沁

【摘 要】 選取2011—2016年滬深兩市A股上市公司樣本，分析異質的機構投資者持股比例變動影響。結果表明，機構投資者持股比例變動與公司市值變動顯著正相關，且機構投資者的增持（或減持）將引起公司市值的增加（或降低）；但換手率較高的交易型機構投資者對市場作用較大，機構投資者的投資依然存在“短視主義”行為。進一步研究發現，機構投資者持股比例變動的影響在股本規模較大的公司中對市值的影響較弱，而在股本規模較小的公司中反響較為強烈。為穩定市場，對小股本企業的持股比例變動限制則顯得尤為重要。

【關鍵詞】 機構投資者； 異質性； 公司市值； 股本規模

【中圖分類號】 F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0048-06

一、引言

近年來我國機構投資者在政府和監管部門的多項政策支持下，無論在種類還是規模方面都得到了快速發展，已經成為股票市場中不可忽視的強大力量。機構投資者呈現越來越多元化的特征，分類繁多，可以為學者研究機構投資者提供一個指導方向。

2015年股災給資本市場敲響了一個警鐘，證監會結合股市異常波動以來歷次行業風險事件的經驗教訓，決定加強機構投資者流動性風險管理控制，于2017年8月31日發布第12號公告《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，目的是以組合投資為原則，完善公募基金持股集中度比例限制政策。這一舉動被認為是證監會根據最新市場情況和機構投資者投資發展現狀，對現有監管規則進行全面“查缺補漏”的行為。

基于市場對機構投資者角色的質疑，本文以2011—2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，研究機構投資者持股比例變動對上市公司市值和市值變動率的影響；而后，深入分析異質性的機構投資者持股行為對公司市值變動影響是否具有一致性，以探究不同類型機構投資者在提升公司市值中的角色；進一步，本文以2015年為分割點，研究股市環境與政策監管力度加強后，機構投資者持股行為的作用效果是否發生變化。本文研究發現，機構投資者持股比例變動會影響公司市值變動，且機構投資者對上市公司的增持將提高公司的市值；但依據換手率指標將機構投資者細分為交易型和穩定型后，發現交易型機構投資者更影響公司市值，機構投資者目前依然存在短視主義的投機行為。進一步考慮股本規模這一因素，發現機構投資者在不同股本大小的公司，其作用力度不同，機構投資者持股比例變動對股本較小企業的市值影響較大。

二、文獻綜述

（一）機構投資者與公司表現

資本市場引入機構投資者的目的是為了緩解公司融資難、治理弱等問題，國內外學者對機構投資者能否提升公司業績與價值已經擁有了一定的研究成果，但無論國內還是國外都基本呈現出兩種觀點：有效監督假說和無效監督假說。有效監督假說認為機構投資者持股比例增加后會積極參與公司治理，提升公司市場價值。目前西方多數學者認為機構投資者已經能積極影響公司治理[1-2]，Choi et al.[3]發現機構投資者持股后可以通過有效監督提升公司業績。我國學者范琦等[4]發現機構投資者持股變化會對公司產生有利價值，不過這種積極作用只有在長時間內才能夠充分地體現出來。無效監督假說則認為機構投資者未必能夠有效改善公司業績，提升公司價值。林志偉等[5]認為政府干預會限制機構投資者積極參與公司治理的意愿，減少了機構股東對企業價值的促進作用。但也有學者持有不同意見，周紹妮等[6]研究發現，在國企關聯并購中由于政府干預較強，使得機構投資者無法發揮作用。崔宸瑜等[7]以“高送轉”現象為切入點，發現機構投資者參與上市公司定向增發不但沒有遏制高送轉的勢頭，起到穩定市場的作用，反而使定向增發的投機性和利益輸送問題更加突出，對公司市值有負面影響。

（二）異質性機構投資者與公司表現

以機構投資者整體作為研究對象探討其對公司價值影響的文獻比較多，但隨著機構投資者持股特征差異的凸顯，對機構投資者異質性的研究也漸漸變得重要。Gaspar et al.[8]選取機構投資者的換手率作為測量持股穩定性的指標，將機構投資者分為長期和短期機構投資者，研究了長期和短期機構投資者對公司業績影響的差異。An et al.[9]從股票崩盤角度發現持股比例高，投資期限長的機構投資者更有動機監督上市公司，減輕壞消息被管理者囤積的風險。張先治等[10]單獨研究了社保基金持股和公司價值的關系，發現高持股比例以及長期持股的社保基金能夠顯著增加公司價值。張麗琨[11]卻發現社保基金持股比例對公司業績的影響并不顯著，而持股比例較高的基金、保險公司持股對公司業績影響程度顯著。可見，不同類型的基金市場表現不盡相同。

（三）機構投資者持股比例變動、股本規模與公司市值

Kong et al.[12]認為機構投資者是市場中比較成熟的投資者，他們能夠更有效地處理信息，其基于價值的交易可以提高市場價格發現，有利于市場穩定。Xuan[13]發現機構投資者在維持新興股票市場穩定方面起到重要作用。蔡危微[14]認為機構投資者由于大部分資金從普通投資者手中取得，因此投資資產時會更加慎重，促使股市穩定。可見，機構投資者買賣股票確實會對公司市值產生影響，但由于研究范圍、時間、角度不同等因素，學術界暫時沒有較為一致的觀點。進一步的，機構投資者持股變化對不同股本規模上市公司股價影響的大小可能不同。當機構股東持股變化時，市場中的投資者會對此做出反應。其中，股本規模較小的企業更易受到投資者情緒的影響[15]。Bughin et al.[16]認為機構投資者應考慮小規模公司的增長潛力。因為只要機構投資者經常持有大量股票，他們就能夠對小公司的決策施加一定的控制和影響。從信息傳遞的作用機制看，直觀上小盤股更易受到操縱。但也有學者得出不同的結論。周正怡[17]發現由于大公司信息更透明、關注度更高，機構投資者的行為對大盤股收益率的影響更加顯著。