探析國內信用衍生品發展對企業融資的影響

馬東升 劉洋

摘要： 自2018年以來，由于諸多因素的掣肘，造成經濟下行壓力不斷加大，整體融資環境趨緊，降低了投資者對市場風險的偏好。同時，在“三去一降一補”的大背景下，信用風險的發展逐步釋放，并呈現出了常態化趨勢。中央及監管層近期密集出臺了一系列關于破解企業融資難融資貴問題的配套政策和措施，通過多種手段進一步為企業發展創造生機和活力。本文通過分析認為國內信用衍生品發展對企業融資具有積極影響。

關鍵詞： 信用衍生品 信用風險緩釋工具 信用風險緩釋憑證 企業融資 信用違約互換

信用風險緩釋工具，即信用衍生品，是與較大規模的企業-銀行融資行為相綁定的，以信用事件為對象的金融產品，其設計的主要目的是充分降低企業-銀行融資行為風險。國際掉期與衍生產品協會（ISDA）的定義：信用衍生品是用來分離和轉移信用風險的各種工具的統稱，最大特點是將信用風險從市場風險中轉移出來并提供風險轉移機制。目前來說，我國信用衍生品市場工具中主要以銀行間市場標準化程度較高的信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）為主。信用風險緩釋憑證是指由參照物實體以外的第三方機構創設，為憑證持有人提供信用風險保護的標的債務并且可交易流通的有價憑證。類似于國際上的信用違約互換，這也是我國在業內的重大國際創新。

一、信用衍生品對當前企業融資環境的影響

（一）信用衍生品是一種保護性金融產品

對于投資人來說，任何投資項目都是投入資金后獲得投資收益且保障本金安全，但在金融產品的設計領域，信用衍生品是對其綁定投資行為的保護。當信用事件發生時，金融衍生品可對金融事件造成的后果提供保護。從信用衍生品歷史上的第一筆交易分析來看，摩根大通對美孚石油公司提供48億美元的授信中，有資金實力的歐洲復興開發銀行承擔了這48億美元的保證金，這就為摩根大通承擔了相應的銀行風險。

當信用衍生品在我國金融市場上得到認可以后，銀行機構參與風險投資的風險會得到顯著壓制，其投資積極性會顯著提升。以我國招商銀行對海亮集團的企業債券投資為例，通過發行18海亮03信用保護合約，招商銀行在此次企業債券的投資過程中大部分風險被有效轉移，其對海亮集團的投資更容易得到批復。同時，如果信用衍生品的操作流程在所有商業銀行的風控體系中得到貫徹，所有銀行機構針對此類投資的積極性也會顯著提升。

屆時，銀行機構依據其資金實力，勢必會與已經在輕資產企業風險投資領域占據較大市場的民間投資機構形成競爭，且在這種競爭下，擁有更強資金實力的銀行機構將獲得更大的競爭優勢，這種競爭也會讓輕資產企業的融資環境得到充分優化。銀行投資也會從房地產領域向整個經濟領域有效擴展。

（二）信用衍生品進一步充實了企業的融資途徑

如前所述，銀行機構開始通過對信用衍生品的路徑研究加強對輕資產企業的投資，在企業視域下，其可能獲得的投資來源，也從民間投資機構向更有資金實力的銀行機構擴展。企業的融資途徑雖然沒有顯著變化，但投資方的范圍可以從傳統的風險投資民間機構向金融機構有效擴張。與此同時，在發行企業債券的同時，招商銀行為海亮集團提供了CRMW的融資通道，進一步拓展了海亮集團的融資所得。在以往的融資活動中，融資方必須在融資所得中規劃相當一部分風險基金，這就導致企業無法將融資所得完全應用到實際投資領域中去，這就導致籌集到的資金利用率下降，籌集到的實際資金成本提高。CRMW等金融衍生品雖然融資額度遠不如企業債券，但其可以充分解放融資企業計提的風險基金，使企業的可用融資資金量得到顯著提升，籌集到的資金利用效率也會得到提升。在CRMW等信用衍生品的促進下，企業的其他融資行為也可以得到信用衍生品的支持。對投資人來說，投資風險得到了有效控制;對融資方來說，也更容易打動投資方，使其融資活動受到的阻力減小。

（三）信用衍生品提供了更高的杠桿率

信用衍生品本身一般采用保證金交易制度，購買者一般不需要支付面值，而是根據基點進行認購。也就是說，信用衍生品本身是一種高杠桿率作用下的信用保障體系。對融資企業來說，其在對企業債券、股權質押、銀行基金的審批過程中，僅提供一套材料，就可以在銀行機構同時審批企業債券、股權質押、銀行基金等融資計劃及其綁定的信用衍生品。雖然信用衍生品的融資過程一般采用保證金交易制度，但其實際給融資企業和參與投資的銀行機構帶來的資金支持與企業執行的融資行為相當，相當于將企業的杠桿率增加1倍以上。分析企業與銀行機構發行信用衍生品給企業帶來的資金收入，企業獲得的資金量比單純發布企業債券、股權質押、銀行基金等產品的資金收入更高，也從賬面上提升了企業融資的杠桿率。

（四）打破剛兌進一步激發了企業融資對信用衍生品工具的需求

2010～2013年的債券市場整體上仍處于剛性兌付環境中，投資人對信用衍生品工具的需求明顯不足。然而，在2014年國內首次發生的公募“11超日債”利息違約事件，致使國內債券市場剛性兌付逐漸被打破，一系列債券券種相繼出現違約，有企業債、公司債、短期票據，中期票據等，違約主體也從民營企業擴展至國有企業，市場的恐慌情緒急劇上升，投資者對可有效管理和轉移風險的信用衍生品工具產生了實質性需求。在此背景下，銀行間債券市場重啟了信用風險緩釋工具的發行。2018年9月中債增信在銀行間債券市場發行了“18中債增CRMW001（18太鋼MTN001）”，信用風險緩釋憑證重新回歸市場。2018年10月，銀行間債券市場為了大力支持民營企業債券融資，開始大量創設以民營企業為參照實體的信用風險緩釋憑證。與此同時，企業也在剛性兌付被打破的環境下利用信用衍生品工具得到了大量融資，進而激發了企業利用信用衍生品工具進行融資的熱情。

二、信用衍生品在未來融資產品設計中的策略建議

（一）開發具有相對獨立封裝特征的信用衍生品

信用衍生品的本質是對信用事件發生后銀行預期獲得的衍生收入進行保障的金融產品。銀行推行信用衍生品的初衷是如何在不進行頻繁的資產變更操作的前提下實現這些信用衍生品的有效運作，當前信用衍生品交易過程中存在兩個重要短板：

首先，當前信用衍生品并不能確保相關資產完全擺脫最終交割，包括本文分析的招商銀行在內，大多數信用衍生品相關金融產品僅是臨時的金融投資產品，最終銀行還要在信用事件發生后，采用傳統的資產管理路徑對其進行處理，所以，當前信用衍生品對銀行來說具有一定的局限性，對失信企業來說也缺少直接幫助。

其次，缺少統一的信用衍生品的跨行交易二級市場系統。當前的信用衍生品基本都在本行的體系下運行，與當前的不良資產交易市場、數據資產交易市場、交易型債券交易市場、期貨及現貨市場等成熟市場相比，信用衍生品市場同樣具有項目體量大、產品具有可交易性等諸多適應性因素，但信用衍生品當前缺少可以跨行進行自由交易的二級市場系統。

所以，建議在后續研究中開拓信用衍生品的開放交易平臺，研究信用衍生品的統一封裝體系，讓信用衍生品在正規化、統一化的二次市場上進行公開操作，也可以給散戶投資者帶來更多的投資獲利機會，進而加強產品的融資能力。

（二）實現信用衍生品的可交易性

從終端投資人角度來看，金融投資產品一般分為交易型產品和固定收益型產品。在金融機構角度來看，交易型產品的兌現風險更低，資金成本也更低。而且，交易型產品因為存在一定的投資風險，對投資者的投資操作技巧和市場判斷能力有一定的要求，其獲得更高投資收益的可能性也更大，對風險型投資者有一定的吸引力。當前，大部分運行在二級市場上的投資產品，均賦予了一定的交易性功能。信用衍生品的投資綁定物價值有保障，產品具有一定的可估值性，所以，其在較為完善的封裝體系下，可以形成交易型投資產品，未來信用衍生品應實現二級市場的可自由交易。

（三）借鑒國外先進衍生品交易市場規則，引進戰略投資者與投機者

在成熟的國際信用衍生品市場上，信用衍生品交易市場上的參與者主要涵蓋保險公司、商業銀行、工商企業、養老基金、共同基金、增信機構、對沖基金和投資銀行等多類主體，這些投資主體為信用衍生品市場提供多樣化的風險偏好。其中，一些機構主體通過買入、賣出信用衍生品賺取收益，是風險偏好型的投機者，例如對沖基金、投資銀行，它們是信用衍生品市場的主要參與者。然而我國信用衍生品市場的參與主體單一，參與者主要為大型證券公司、商業銀行和增信機構，這些參與者的風險偏好相對來說都比較保守，承擔風險的意愿也比較低，為市場提供信用風險保護的動力不足，這使得我國信用風險緩釋工具的創設數量較少、流動性不足。在未來，我國信用風險緩釋工具市場可以借鑒國際市場上成熟的經驗，引入保險、基金等機構，特別是引入投資銀行、對沖基金等投機者，為市場提供更多樣化的風險偏好，以此來促進信用風險緩釋工具的創設與流動，進而可以實現信用風險的分散與轉移。

（四）逐步完善信用衍生品定價機制

在成熟的國際信用衍生品市場上，信用衍生品定價理論的核心是計算違約概率和違約回收率。但是由于國內債券市場打破剛兌時間尚短，信用風險的相關數據積累時間較短，基于違約概率的信用風險緩釋工具定價方法適用性不高，目前我國國內主要是以信用債收益率曲線，還有信用利差的方法和簡單二叉樹模型來進行定價參考，最終通過市場化的詢價和簿記建檔的方式形成衍生產品價格。但這種定價機制比較粗略，并不能區分信用風險和流動性風險，而且得到的理論價格也偏高，不能為信用風險緩釋工具交易提供準確的價格基準。

未來，一方面應繼續加強信用衍生品定價理論研究，探索適用于我國市場的信用風險緩釋工具定價模型;另一方面需要繼續打破債券“剛性兌付”壁壘，對于債券違約常態化適當寬容，逐步積累違約數據，同時繼續鼓勵信用風險緩釋工具的創設與交易，逐步形成市場化的信用風險緩釋工具定價機制。未來，隨著我國債券市場的發展與成熟，信用風險相關數據積累時間延長，違約率定價方法的適用性有望逐步提高。

三、結束語

對我國信用衍生品（信用風險緩釋工具）的創設和發展歷程要有清晰的定位，它只是支持企業融資的一個手段。雖然存在不足，但是隨著我國金融市場對內改革和對外開放的不斷深化，信用衍生品在我國將具有廣闊的發展前景。

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（作者單位：河北大學）