基于現金流量的溫氏股份價值評估模型

陳欣欣 郭洪濤

一、國內歷年生豬價格

溫氏股份（300498）成立于1983年，是一個主營畜禽養殖業的現代化的農牧集團。隨著2017上半年生豬價格不斷下降，主營業務收入和凈利潤與往年相比雙雙下跌，股價受挫。2018年8月以來，由于受非洲豬瘟影響，主銷非疫區豬價持續高位，溫氏股份股價大漲，因此有必要對溫氏股份進行認真的價值評估。溫氏股份股價受生豬價格的影響很大，有必要先分析生豬價格。下表1為歷年生豬價格表：

二、運用現金流量折現模型評估

1.預測期間的確定。將評估基準日定為2018年12月31日，詳細預測期定為2019~2023年，之后為永續期。

2.預計現金流量。

（1）主營業務收入的確定。預測期的主營業務收入=上一年的主營業務收入*（1+生豬產量增長率）*（1+預測生豬價格各年升跌比率）。溫氏股份管理層曾表示，未來企業的豬產量每年將保持約10%的增長速度。生豬價格周期為三年，根據歷年生豬價格的波動得出預測期生豬價格及各年升跌比率如下表2：

2018年溫氏股份主營業務收入為572.4億元，以其為基準，預測溫氏股份未來五年的主營業務收入，如下表3：

（2）主營業務成本的確定。根據2014年~2018年期間，溫氏股份的主營業務成本、主營業務稅金及附加、銷售費用、財務費用、管理費用、折舊攤銷與資本性支出在主營業務收入中所占的比重，得出其預測值，得到下表4：

（3）2023年后股權現金流的預測。永續年份的凈現金流量以2023年12月31日為起始時點。

3.折現率的選取。采用資本資產定價模型，因素如下：

第一，無風險收益率，因長期預測應該選擇五年期存款利率3.2690%。

第二，市場的風險收益率。股票市場經常處于非理性狀態，所以隨便選取一個時間區間來計算大盤或者指數基金的平均年度收益率作為市場風險折現率是不正確的；正確的方法應當是選擇買入時與賣出時股市處于理性狀態時，把指數基金的買賣價差作為區間收益，并計算出該區間的風險收益率。這個風險收益率就是前后都是理性市場狀態下的風險收益率，又稱為理性市場折現率。長期來看10-20倍市盈率是股票的合理市盈率，平均為15倍。觀察歷史數據，2008年11月末上證市盈率為15.23倍，上證180基金510180價格為1.304元；2019年4月末為15.42倍，市盈率基本相同，此時基金價格為2.903元，得到年度收益率約為12%，即為理性市場折現率。因此大盤的風險溢價約為12%-3.269%=8.731%。

第三，溫氏股份的風險系數β值。從通達信股票軟件查得其β值為1，說明其價格波動與大盤波動基本相同。故R=3.269%+1*8.731%=12%，折現率為12%。

4.后續永續凈現金流量增長率的選取。后續永續現金流量增長率可以由溫氏股份平均每年產銷量增長率和全國生豬價格增長率（即通貨膨脹率）推導出來。

表1 1997～2018年的國內生豬價格（單位：元/公斤）

表2 預測期2019年～2023年的生豬價格各年升跌比率（單位：元/公斤）

表3 預測年度2019年～2023年主營業務收入（單位：億元）

主營業務收入增長率=（1+溫氏股份平均每年產銷量增長率）*（1+全國生豬價格增長率）-1

由于溫氏股份的市場占有率約為3.2%，所占份額較大，所以溫氏股份平均每年產銷量增長率可以近似等于全國生豬行業產銷量增長率。根據國家統計局網站數據，1997年~2018年豬肉產量年均增長率1.96%。故取該值。

從表1歷年生豬價格數據可以計算出各年的生豬價格上漲率為3.13%。故取該值。

后續期現金流量增長率r=（1+r1）*（1+r2）-1，即后續期現金流量增長率r=（1+1.96%）*（1+3.13%）-1=5.15%。

5.評估基準日股權價值。對溫氏股份的凈現金流量折現結果如下表6：

結論：截至2018年12月31日，溫氏股份的股權價值合計為1368.69億元，總股本為53.12億股，可得每股價值為25.77元。

6.案例結果分析。通過現金流量折現方法評估公司價值為25.77元/股，而2018年12月28日收盤價為25.68元，二者基本接近。2018年溫氏股份中的生豬行業正處于回溫中的豬周期，股票價格也會隨之上升。

三、研究創新總結

本文首次提出并使用了理性市場折現率這一概念。股價是人們對企業的心理預期價值，影響股價的因素不只是公司業績，更多的是心理因素。股價隨著風險偏好程度的變化而變化，大眾風險偏好上升，則股市整體價格會大漲；反之則會大跌，所以股票價格具有主觀性。那么什么是股票的理論價值或者理性客觀價值，筆者認為，它應該以股市前后都處于理性狀態下的計算出的理性市場折現率作為市場折現率基礎，進一步得出該股自身的折現率，然后以此進行折現得出其股價。目前國內外金融著作與教材均未提出過理性市場折現率，計算理性市場折現率必須滿足指數基金的買入價與賣出價均采集自大盤處于理性狀態時，用該前后時點的基金價差，得出市場的預期收益率。股市的長期理性市盈率介于10-20倍，平均為15倍，所以選擇在股市平均市盈率15倍時買入指數基金，經過若干年以后，也在15倍市盈率時賣出，則在該期間賺取的價差收益，其年復利收益率為理性市場收益率。求取股票理論價格，都應該以此理性市場收益率作為市場折現率，而不是使用隨意區間的收益率作為市場折現率。目前教材均是使用隨意區間計算折現率，對所取區間沒有嚴格要求，我們認為這種做法是錯誤的。今后投資者在評估股票價值時應當以理性市場折現率作為市場折現率，這樣才能得到股票的理論價值、客觀價值和理性狀態價值。

基金項目：仲愷農業工程學院研究生科技創新基金（項目編號：KJCX2019003）

表4 2019年～2023年預測凈現金流量表（單位：億元）

表6 基準日股權價值（單位：億元）