機構投資者與真實盈余管理的關系探析

李蘭云 步艷培 曹志鵬

【摘 要】 文章細化分析了制造業上市公司機構投資者與真實盈余管理的關系以及兩者關系在制造業與非制造業的差異。利用滬深兩市制造業上市公司2012—2016年數據進行實證分析，研究發現：第一，在制造業上市公司中，機構投資者持股對真實盈余管理、異常現金流量凈額以及異常成本存在顯著的抑制作用，但是對異常費用卻并沒有起到同樣的效果。第二，機構投資者在制造業上市公司比在非制造業上市公司中發揮了更加積極的作用，而且機構投資者會選擇投資資產負債率較高的非制造業上市公司以及資產負債率較低的制造業上市公司。根據研究結論，提出針對性建議。

【關鍵詞】 機構投資者; 真實盈余管理; 制造業; 非制造業

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）01-0100-06

一、引言

隨著我國資本市場的發展和完善，市場監管的日趨嚴格，越來越多的企業采用更加隱蔽的手段來進行盈余管理。由于與應計盈余管理相比，真實盈余管理比較難以發現，即使發現也并沒有違背公認會計準則，因此，越來越多的企業選擇了真實盈余管理。2014年《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確表示應擴大合格境外機構投資者、合格境內機構投資者的范圍，提高投資額度及上限。隨著市場機制的不斷完善，機構投資者不斷發展，學術界討論機構投資者與真實盈余管理關系的熱度也不斷增加。

部分學者研究認為機構投資者可以發揮積極的公司治理作用。例如Bushee[1]的研究結果表明，長期戰略性機構投資者更能有效地抑制企業的真實盈余管理。大機構投資者、穩定性機構投資者和獨立的機構投資者更能抑制企業真實盈余管理[2]。但同時有些學者認為機構投資者不但沒有抑制企業真實盈余管理，相反，甚至可能激勵了企業進行盈余管理。例如：鄧可斌等[3]分析發現，機構投資者持股比例與正向盈余管理顯著相關，并且在國有控股中更為明顯，得出機構投資者并不能充分抑制企業盈余管理，反而起到了推動作用的結論。唐洋等[4]利用非金融類上市公司數據實證研究發現，機構投資者因起步晚，持股比例較低而不能發揮積極的公司治理作用，反而在一定程度上加劇了企業盈余管理。

在以往的研究中，真實盈余管理大多被看作一個整體，并且大多研究全樣本，并沒有將真實盈余管理細化研究到某行業，結合以往的研究文獻，同時考慮到制造業是我國最為核心的實體經濟，其發展被國家高度重視，研究制造業上市公司機構投資者與真實盈余管理的關系對我國制造業的健康發展具有重大意義，同時，我國非制造業的發展日益受到重視，非制造業的公司治理也備受關注。因此，本文細化研究機構投資者對制造業上市公司的真實盈余管理程度以及真實盈余管理三種手段的影響程度，并進行制造業與非制造業的對比分析，從而為我國監管機構以及機構投資者發揮更加針對性的作用提出建議。

二、研究假設

隨著我國資本市場的完善，機構投資者的規模以及質量不斷擴大和提高，作為公司的外部大股東，為了保障自身的利益以及維護受托人的利益，機構投資者利用專業化等優勢參與公司治理，以減少投資風險。孫剛等[5]將機構投資者分為交易性動機和監督性動機，研究發現，具有監督性動機的機構投資者更能抑制公司的真實盈余管理。姚靠華等[2]在研究中發現，大的機構投資者、穩定性機構投資者以及獨立性機構投資者更能抑制公司的真實盈余管理。王懷明等[6]發現機構投資者與真實盈余管理呈現負相關關系，并且提高機構投資者持股比例會顯著降低上市公司的真實盈余管理程度。機構投資者相比外部中小股東而言，具有參與公司治理的信息、人才等優勢，從而代表外部中小股東參與公司治理，維護外部股東權益。綜上，可以看出機構投資者在抑制公司真實盈余管理程度上發揮了積極作用。由此，提出假設1。

對經營現金流的控制大部分是通過異常的促銷活動或者放寬信用條件來完成的。吳聯生[7]通過參數估計的方法，對企業的現金流量頻率和幅度進行推斷，發現越來越多的企業開始進行現金流量的管理。李彬等[8]在其研究中也曾提出，上市公司企業為了實現現金流量的“扭負”目標而進行現金流量管理。制造業企業的生產成本由直接材料、直接人工和制造費用三部分構成，陳麗英等（2011）在研究中提到，上市公司一般利用生產操控往往使得產品單位生產成本較高，尤其是高報重述公司更容易操控生產成本來實現當期的盈余管理。企業對經營現金流和生產成本的控制，可以在報表某些項目上反映出來，與以往公司數據相比具有明顯差異。因此，機構投資者可以很好地識別制造業企業對經營現金流量與生產成本的控制。企業通過削減管理費用和銷售費用等來實現上市公司的盈余增長，報表顯示為相關費用較低，但是，企業內部人的自利行為可能引發公司的代理成本增加，最終表現為管理費用的增加以及管理效率的降低。甚者，企業可能加大相關費用投入來躲避機構投資者的監督。因此，提出假設2。

三、樣本選擇及來源

本文選取我國2012—2016滬深兩市A股制造業上市公司為樣本，為了提高實證結論的穩定性并排除干擾因素，對數據進行如下處理：（1）剔除ST及*ST公司;（2）剔除B股和H股上市公司;（3）剔除數據不全或者缺失的上市公司;（4）為了減少極端值影響，本文對所有數據進行1%及99%的Winsorize處理。通過上述步驟，最終得到研究數據共4 066個，數據來自國泰安數據庫以及銳思金融研究數據庫，衡量真實盈余管理程度的指標是將原始數據進行必要的手工處理后根據Roychowdhury[9]公式計算得出。本文所有數據通過STATA和EXCEL進行處理。

四、變量選擇

1.真實盈余管理（NRM）：目前文獻對真實盈余管理的研究，普遍借鑒Roychowdhury[9]的研究模型，本文也借鑒該模型，將真實盈余管理分為異常經營現金流量、異常生產成本和異常費用，分別建立回歸模型，計算出正常的經營現金流量、正常的生產成本、正常的費用;然后用實際值減去正常值，求出-Abnormal CFO+Abnormal PROD-Abnormal DISEXP即真實盈余管理。

2.異常經營現金流量（Abnormal CFO）是指公司通過價格折扣或放寬信用條件，進行異常促銷活動，從而導致經營現金流量的減少，正常現金流量凈額計算公式：

其中，St表示t期的銷售額，ΔSt=St-St-1表示t期的銷售額變化，At-1表示t-1期的期末總資產。

3.異常生產成本（Abnormal PROD）：通過盲目擴大生產來降低單位生產成本，但卻會導致以后年度的庫存積壓等問題。生產成本（PRODt）被定義為正常生產成本加上正常的存貨增長，正常生產成本為當期銷售量的線性函數，正常存貨增長為當期銷售量以及上期銷售變動額的線性函數。利用式2來估計正常產品成本。

4.異常操控性費用（Abnormal DISEXP）是指企業通過減少研發支出、日常費用開支等來提高當期的盈余。由于我國并沒有要求企業披露研發支出和廣告費用，因此，操控費用以管理費用和銷售費用來代替。操控性費用（DISEXPt）以滯后一期銷售的線性函數表示。函數表示為：

5.機構投資者持股比例（INST）：機構投資者持有數量同上市公司無限售A股的比值。

五、模型構建

（一）研究機構投資者持股比例與真實盈余管理的回歸模型

若系數λ1為負數，則表明機構投資者持股對制造業上市公司的真實盈余管理程度起到抑制作用。

（二）研究機構投資者持股比例對異常經營現金流量凈額、異常生產成本、異常費用的影響程度分析的回歸模型

當Abnormal CFO、Abnormal PROD作為被解釋變量時，若系數λ1為負數，則表明機構投資者持股對制造業上市公司的異常經營現金流量、異常生產成本起到抑制作用;當Abnormal DISEXP作為被解釋變量時，若系數λ1為正數，則表明機構投資者持股并不能對異常費用起到抑制作用。

根據對前人文獻的分析整理，公司規模、公司成長性、債務水平以及現金流量等均對真實盈余管理水平具有重要的影響。因此，除了解釋變量外，本文在進行多元回歸時加入了公司規模、資產負債率、現金流量比、公司成長性四個控制變量，為了減少年度對回歸結果的影響，本文進一步控制了年度變量。變量定義詳見表1。

六、實證分析

（一）描述性統計

由表2分析數據得出：機構投資者持股比例最小值為0.0007，最大值為0.9506，平均值為0.2109，表明機構投資者在制造業的上市公司中持股比例差距較大，且總體持股水平較低。真實盈余管理最小值為-5.4690，最大值為5.2612，表明制造業上市公司真實盈余管理程度存在很大的區別。其他控制變量CA、GROWTH等，表明我國制造業上市公司發展規模較大，發展階段存在差距，負債經營較為常見，總體發展平穩。

（二）多元回歸結果分析

從表3可以看出，機構投資者持股比例與真實盈余管理在5%的水平上存在顯著的負相關關系，即機構投資者持股可以降低制造業上市公司的真實盈余管理程度，這符合大部分以往研究的研究結論，同時也驗證了H1，表明機構投資者持股在制造業上市公司真實盈余管理中仍然可以發揮相應的抑制作用。機構投資者持股比例與Abnormal CFO、Abnormal PROD在5%的水平上存在負相關關系，即機構投資者持股可以有效降低制造業上市公司對經營現金流量和生產成本的操控力度。但是機構投資者持股比例和Abnormal DISEXP存在顯著的正相關關系，即機構投資者對制造業上市公司的費用操控沒有起到抑制作用，反而可能發揮了促進作用，驗證了假設2。

關于控制變量，資產負債率與真實盈余管理程度在5%的水平上存在正向促進關系，表明公司的規模越大，資產負債率越高，制造業上市公司越有可能進行真實盈余管理操控。公司的成長性和現金資產比以及公司的規模與真實盈余管理程度在5%的水平上存在負相關關系，表明當制造業上市公司的成長性越好，現金在流動資產中的比例相對較高時，制造業上市公司進行真實盈余管理操控的可能性越低。

（三）穩健性檢驗

借鑒范經偉等（2013）的做法，將真實盈余管理看作三種手段之和，即NRM=Abnormal CFO+Abnormal PROD+Abnormal DISEXP，對機構投資者、真實盈余管理的關系進行重新檢驗，并表明機構投資者持股與真實盈余管理仍然存在顯著的負相關關系，證明回歸結果是穩健的。

七、制造業與非制造業的對比分析

為了進一步研究機構投資者與真實盈余管理在非制造業上市公司的關系，本文采用相同的方法選取非制造業上市公司2012—2016年相關數據，進行描述性統計和相關性分析，以實證結果說明機構投資者是否發揮了與制造業上市公司相同的治理作用，并將存在的差異進行比較分析，進而找到機構投資者在不同的領域內與真實盈余管理的關系。

（一）描述性統計

表4顯示，非制造業的真實盈余管理最小值約為-4，最大值約為1，平均值約為-0.1，相比制造業而言，變化幅度較小，但是平均真實盈余管理程度要明顯大于制造業上市公司。機構投資者持有非制造業上市公司的股份平均值為0.1709，要明顯小于制造業上市公司的0.2109，表明機構投資者相對非制造業而言，更偏向投資制造業上市公司。控制變量中，制造業的現金資產比要高于非制造業，但是非制造業的資產負債比率卻要高于制造業上市公司，表明制造業上市公司相對而言發展較為成熟，現金供應充分，企業負債融資較少，而非制造業卻仍然處在發展階段。

（二）相關性分析

由皮爾森相關性分析得出表5，各變量之間的相關系數絕對值都遠遠小于0.3，只有極個別大于0.3但也小于1，表明變量之間相互獨立，不存在多重共線性問題。

由表5可以看出，機構投資者與非制造業上市公司的真實盈余管理、異常成本和異常費用存在不顯著的正相關關系，與異常經營現金流量存在不顯著的負相關關系。表明機構投資者在非制造業上市公司中并沒有在制造業上市公司中的治理作用明顯并且對三種具體手段的影響也具有明顯差別。GROWTH、CA與真實盈余管理存在顯著的負相關關系，表明成長相對成熟，資產現金比較高的穩定的非制造業企業，進行真實盈余管理的可能性越低。LEV與真實盈余管理存在顯著的正相關關系，表明非制造業上市公司的負債程度也是企業進行真實盈余管理的考慮因素。在我國，普遍認為資產負債率應當≤60%，通過描述性統計可以看出，制造業和非制造業均在合理范圍內。在非制造業上市公司中，機構投資者更偏向LEV相對較高的公司，即非制造業上市公司的資產負債率在合理的范圍（≤60%）內越高，機構投資者就越偏向投資該公司。

（三）制造業上市公司與非制造業上市公司的差異分析

1.機構投資者與真實盈余管理的關系差異分析

在制造業上市公司中，機構投資者與真實盈余管理存在顯著的負相關關系，即機構投資者能夠有效抑制公司的真實盈余管理程度。但是，在非制造業上市公司中機構投資者卻與真實盈余管理存在不顯著的正相關關系，即機構投資者不但沒有抑制真實盈余管理，還很有可能加劇非制造業上市公司的真實盈余管理。究其原因，本文認為有兩點：

（1）企業利用降低經營現金流量、提高生產成本、降低酌量性費用三種手段來進行真實盈余管理。與非制造業相比，制造業在擴大生產以及減低經營現金流量等方面都較為明顯。因此，相比較對非制造業的監督和識別，制造業的真實盈余管理更容易被機構投資者發現，其公司的治理作用就要比在非制造業上市公司中更為顯著。

（2）《中國制造2025》是黨中央和國務院為實現制造強國目標的戰略部署，明確指出制造業是實體經濟之核心。機構投資者投資實體經濟，投資制造業多為進行長遠投資，看重的多為制造業上市公司的長遠發展。對機構投資者來說，為了獲得長遠的收益，便會積極主動地參與公司治理，努力發現真實盈余管理行為，以保障自身未來收益。目前社會上大部分資金以及勞動力等轉向房地產等行業，造成一種“脫實向虛”的傾向，非實體經濟來錢快，錢炒錢，投資者對其投資多看中其短期的收益，多為投機行為，當然，機構投資者也不例外。出于短期獲利的目的，機構投資者便有可能為了自身的利益，與企業管理層達成共識，對非制造業上市公司的真實盈余管理行為采取視而不見的態度。因此，在非制造業上市公司中，機構投資者與真實盈余管理呈現正相關關系。

2.機構投資者與被投資公司資產負債率的差異分析

通過相關性分析可以看出，在制造業中，機構投資者與被投資公司的資產負債率呈現顯著的負相關關系，即機構投資者投資制造業時，更偏向選擇資產負債率較低的公司。但是，在非制造業中，機構投資者與資產負債率呈顯著的正相關關系，即機構投資者在進行投資選擇時，往往選擇資產負債率相對較高的公司。在不同的行業，出現了截然相反的選擇，本文認為原因如下：

（1）從行業發展的成熟度來說，在目前我國經濟發展的大背景下，與制造業相比，非制造業發展較為迅速，需要通過各種渠道進行融資，滿足自身的發展。資產負債率相對越高，體現非制造行業上市公司的融資能力越強，越可以從銀行進行貸款，表明企業的發展較好。

（2）從資產流動性而言，制造業為實體經濟，其資產的流動性明顯低于非制造業。一般來說，一個公司的資產流動性越強，該公司的周轉能力就越大。在這種情況下，非制造業上市公司相對較高的資產負債率也被認為是相對合理的。

（3）從行業性質來說，非制造業上市公司多為資金密集型企業，而制造業上市公司多為勞動密集型企業，兩者相比，非制造業資金利潤率較制造業而言，相對較高，其負債的規模也就越大。

綜上所述，在非制造業上市公司中，資產負債率在一定程度上反映了該公司的發展速度和發展前景，以及該公司現金等資產的流動性，因此，資產負債率就成為機構投資者投資時參考的重要指標，且資產負債率相對越高，越可以吸引機構投資者進行投資。

八、結論與啟示

1.重視、鼓勵并保護機構投資者發展，注重不同領域機構投資者作用發揮的差異性。機構投資者是企業的外部投資者，機構投資者的加入可以對企業的內部治理起到一定作用。本文通過實證研究發現，機構投資者在制造業上市公司中能夠抑制真實盈余管理，說明我國機構投資者的存在，有利于制造業上市公司盈余質量的提高。但是在非制造業中卻并沒有發揮相同的公司治理作用。所以，國家在日常的監督管理時，應當注重不同領域內外部參與者的不同治理作用。從現有數據可以看出，在機構投資者中，基金機構投資者所占比例較多，其他機構相對較少，因此，我國證監會等相關機構應當制定相關政策，保護多種機構投資者正常健康發展，同時拓寬機構投資者參與公司治理的深度和廣度。

2.加強對制造業上市公司日常費用的監督和管理。本文通過研究滬深兩市制造業上市公司機構投資者與異常經營現金流量、異常生產成本和異常費用的關系，得出機構投資者對制造業上市公司的異常費用并不能起到抑制作用的結論。因此，在日后的監督管理中，應當加大對制造業上市公司相關費用的監督和控制，對銷售費用、管理費用以及相應的財務費用進行審計監察，提高制造業上市公司的盈余信息質量。

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【基金項目】 國家社會科學基金西部項目“利率市場化下商業銀行產權結構對資金配置效率影響”（16XJY020）

【作者簡介】 李蘭云（1968— ），女，陜西西安人，陜西科技大學經濟與管理學院副教授、碩士生導師，研究方向：會計理論與實務;步艷培（1996— ），女，河北邯鄲人，陜西科技大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理;曹志鵬（1971— ），男，陜西西安人，博士，陜西科技大學經濟與管理學院副教授、碩士生導師，研究方向：區域經濟

① 步艷培為通訊作者。