互聯網金融市場中的“羊群”行為

華知威 魏欣

摘要：本文總結了“羊群”行為，尤其是理性“羊群”行為的定義，并回顧其在互聯網金融領域的存在性與測度方法。就目前而言，我國互聯網金融領域的“羊群”行為研究主要集中于P2P與眾籌領域并著重討論其對于互聯網金融的之前的研究采取多種測度方法證明了“羊群”行為在互聯網金融市場的存在性，但關于“羊群”行為的測度方式仍然存在爭議?！把蛉骸毙袨榈拇嬖谝馕吨覈畱敳扇∮行Т胧┍O管并完善互聯網市場。

關鍵詞：“羊群”行為;互聯網金融;P2P;眾籌

1.前言

隨著互聯網服務的大范圍覆蓋，互聯網金融正在我國迅速發展。謝平和鄒傳偉（2012）指出，互聯網金融模式將對現有的金融模式產生顛覆性影響，既是機遇，也是挑戰?；ヂ摼W金融在促進經濟發展的同時，也將加大監管的難度。而互聯網金融市場中的“羊群”行為即是一例，陳東宇和鄭海超（2017）指出P2P（Peer to Peer）網貸市場中，部分借款人通過邀請熟人投標“造勢”以吸引更多的投資者投資;唐磊和張明（2016）指出股權眾籌領域領投人的道德風險問題。因此，我們總結了互聯網金融市場中的“羊群”行為的相關文獻，并重點集中于P2P與眾籌領域。全文可分為四個部分：第一部分主要介紹“羊群”行為相關文獻;第二部分介紹了互聯網金融的定義與主要模式;第三部分介紹了“羊群”行為在互聯網金融市場的表現;第四部分做了一個簡短的總結，并試圖指出可能的進一步研究方向。

2.“羊群”行為

2.1起源

“羊群”行為起源于生物學，原意指自然界生物成群結隊的生活習性，隨著心理學的發展被引入社會科學領域，描述人類面對相似情況趨同的行為模式。這種行為模式可能是出于個體的認知偏差，也可能是出于理性思考的結果。

這種行為的趨同，或者說模仿，早已為人所知。Machiavelli（1514）在他的著作中寫到：“人們總是跟隨著他人的軌跡行事”。Keynes（1936）提出了選美競賽理論，即理性的投資者出于最大化個體收益，而忽視了自己掌握的股票信息，轉而選擇最受公眾歡迎的股票，最終形成了行為的趨同。選美競賽理論可以被看作“羊群”行為在金融市場中最早的研究。

2.2定義

Banerjee（1992）將“羊群”行為（Herd Behavior）定義為：人們忽略自己掌握的信息，而選擇模仿他人的行為行事。注意這一定義是建立在個體是理性人的基礎上得到的，即個體之所以忽視自己的信息，是出于理性的選擇。而Bikhchandani，Hirshleifer和Welch（1998）則將這種出于理性選擇的“羊群”行為稱為觀察學習（Observational Learning）或社會學習（Social Learning），并把“羊群”行為定義為行為的趨同，而無論其出現的原因。就目前看來，大多數研究，尤其是金融領域的研究，都采用了Banerjee（1992）的定義，這種定義一般被看作是理性“羊群”行為的定義。關于非理性“羊群”行為的研究可以參見Hirshleifer和Teoh（2003）的文獻綜述。考慮到互聯網金融領域的“羊群”行為的研究，更一般地說，有關資本市場“羊群”行為的研究主要建立在理性“羊群”行為的基礎上，因此，本文主要聚焦于理性“羊群”行為在互聯網金融市場中的表現。

Banerjee（1992）的研究將理性“羊群”行為與強互補品和信息不對稱造成的行為趨同區分開來。其中，強互補品是指因為眾人對其的行為趨同而更具價值的物品;信息不對稱則是代理人問題的一個衍生。這兩種行為趨同與理性“羊群”行為的區別在于是否忽視自身所掌握的信息。

2.3模型推導與原因

Banerjee（1992）構建了一個不完全信息的序貫博弈，在這個博弈中，存在一個對所有人的回報都高于其他資產的資產，所有參與人有概率α獲得一個信號（Signal）告知他們這個回報最大的資產是什么，這個信號有β的概率是正確的，每一個參與人并不知道對方是否得到了信號。在做出嚴格的假設后，Banerjee（1992）指出，即使在所有參與人都是理性人的情況下，只需要極少部分的先行者的行為趨同，就將導致所有人的行為趨同。在放寬假設的情況下，這一結果仍是穩健的。通過比較這一模型與正態學習模型，Banerjee（1992）認為，觀察學習本身并不會導致“羊群”行為，只有當個體選擇并不是個體信息的統計量，亦即個體忽視了自己的信息的時候，“羊群”行為才會出現。我們需要注意的是，Banerjee（1992）的模型中，所有參與人都是同質的，但現實世界中，局限于個體能力，每個人獲得的信息質量是不同的，并且投資人可以通過交流交易自己的信號（Bikhchandani，Hirshleifer&Welch，1998）。Avery與Zemsky（1996）在Banerjee（1992）模型的基礎上研究了理性“羊群”行為與資產定價之間的關系，指出單一維度的信息不同下，價格機制將阻止“羊群”行為，而當信息不確定性是多維的情況下，例如交易者并不知道自己的信息是否正確，市場上的競爭性做市商也不確定資產價格是否會發生變化時，短期內將產生“羊群”行為并造成市場價格的波動。

Bikhchandani與Sharma（2000）總結了其他有關理性“羊群”行為推導與原因的文獻。如基于聲譽的“羊群”行為（Scharfstein &Stein ，1990），基于聲譽的“羊群”行為指出，由于基金經理并不確定自己的能力，則為了減少風險，他們傾向于忽視自己的信息而模仿他人的決策。Brennan（1993）與Roll（1992）則提出了基于補償的“羊群”行為，即如果基金經理的報酬基于與某一標桿（Benchmark）的比較而定，則基金經理為了減少風險，也可能產生“羊群”效應。再一次，我們注意到，資本市場上的“羊群”行為基本建立在理性“羊群”行為的基礎上。

值得一提的是，袁建輝，鄧蕊與曹廣喜（2011）利用計算金融實驗的方法推導出異質投資者之間的簡單模仿行為即可引起“羊群”行為，關于“羊群”行為的理論推導的研究可以考慮結合計算金融實驗的方法進行。

有關“羊群”行為的分類可以參見Hirshleifer與Teoh（2001）的文獻綜述，他們為“羊群”行為的推導模型提供了一個分類框架。

2.4 實證研究

Lakonishok，Shleifer與Vishny（1992）通過實證研究發現大盤股中并沒有充足的證據證明“羊群”行為的存在，但是小盤股中發現了輕微的“羊群”效應。他們的主要貢獻在于提供了一個在共同基金市場上的測量“羊群”行為的方法——LSV法，該方法通過觀察一段時間內基金經理同時買賣某些股票的次數，是否高于獨立買賣此類股票的次數，以此判斷“羊群”行為的存在與否。

Christie與Huang（1995）提出了基于股價分散度的測量“羊群”行為的指標，即個股收益率對于資產組合平均收益率的標準方差，該文獻指出美國股票市場存在“羊群”行為，這種行為在市場大盤下跌的情況下更為顯著。宋軍、吳沖鋒（2001）將這一方法應用在我國股票市場上，發現我國股票市場上的“羊群”行為相對美國更加顯著。

有關資本市場“羊群”行為的測度是一個較為困難的議題，現有的指標更多地解釋了行為的趨同，但是不能很好地證明這種趨同是否是理性的選擇，是否符合利用模型推導“羊群”行為的文獻的結論。

3.互聯網金融

3.1定義與模式

謝平和鄒傳偉與劉海二（2015）將互聯網金融定義為一個譜系概念，涵蓋因為互聯網技術和互聯網精神的影響，從傳統銀行、證券、保險、交易所等金融中介和市場，到瓦爾拉斯一般均衡對應的無金融中介或市場情形之間的所有金融交易和組織形式。他們認為，互聯網金融不改變金融本質，改變的是金融的交易和組織形式。

李博和董亮（2013）則基于服務的形式將互聯網金融分為三種模式：互聯網金融服務，例如網絡基金、保險銷售等;金融的互聯網居間服務，如第三方支付平臺、P2P信貸與眾籌網絡等;傳統金融服務的互聯網延伸，如電子銀行。就目前而言，國內外關于互聯網金融市場上“羊群”行為的研究主要集中在金融的互聯網居間服務，尤以P2P為最。

3.2重要性

互聯網金融對我國金融市場的完善具有重要意義，謝平等（2015）指出互聯網金融的發展可以降低金融市場的交易成本，減少信息不對稱的現象，拓展交易可能性，交易去中介化。但是相關文獻指出互聯網金融市場上也存在“羊群”行為，對這一現象的文獻綜述有助于我們更好地了解互聯網在金融上的運用的不足之處，從而更好地推動互聯網金融市場的發展。

4.“羊群”行為在互聯網金融中的相關研究

考慮到投資者在P2P與眾籌平臺的行為數據易于獲得，并且數據量相對較大，全球范圍內有關“羊群”行為在互聯網金融中的研究主要集中于這兩個領域。前人的研究基本認同“羊群”行為在這兩個領域的存在性，然而關于這一行為的產生機制與影響的研究，學者們存在較大差異。

4.1 P2P

P2P（Peerto Peer）信貸，是一種個人對個人的借貸模式，不經過傳統的金融媒介。由于該借貸模式主要通過互聯網進行，借貸額度小但是數量較多等原因，P2P信貸面臨外部監管不足，信息披露不足等問題（李博和董亮，2013）。在P2P市場上的“羊群”行為實證研究大多結果顯著，但是在其他方面，例如“羊群”行為的影響存在較大爭議。

Eunkyoung，Byungtae與 Chae（2011），Wang和Greiner（2010）利用P2P網貸平臺的數據找到了P2P貸方存在“羊群”行為的有利證據，并且這種行為是邊際遞減的，即當標的完成度達到一定水平后，借方成功借得資金的概率增速將會下降，就貸方而言，這意味著貸方的“羊群”行為更多地表現在標的完成度較小的項目。Wang和Greiner的研究還指出這種“羊群”行為可能造成次優化，這種次優化可能表現在項目未被揭示的風險，較低的投資回報率，未被充分利用的資源與被浪費的投資機會等。

Zhang與Liu（2012）找到了美國P2P網貸市場上貸方“羊群”行為的證據，并指出這種“羊群”行為是理性的結果，也因此，利用理性“羊群”行為相較于非理性“羊群”行為可以更好地預測貸款業績。值得一提的是，Zhang和Liu發現借款人的負面特征（高信用風險、負債比率）會推動“羊群”行為，而正面特征（親朋關系）反而會削弱“羊群”行為，這與我們的直覺不符。Herzenstein，Dholakia和Andrews（2010）也指出“羊群”行為與貸款業績存在正相關關系，這可能是因為借方受到借款完成的激勵，也可能是因為投標人在“羊群”行為之前即完成了對項目的仔細審查，總的來說，Herzenstein等認為這種“羊群”行為對個體或者集體都是有利的。胡金焱、宋唯實（2018）的研究指出我國P2P貸方“羊群”行為的顯著性，并且也發現了這種顯著性與借款人負面特征正相關，同時，他們認為這種“羊群”行為是因為風險厭惡程度較低的投資者期望通過模仿行為盡量避免信息不對稱帶來的違約風險的結果。他們同時發現這種“羊群”行為提高了貸方投資效率并且降低了投資風險。胡金焱等的研究可以看作是Zhang等研究的一個佐證。

關于“羊群”行為與貸款業績的相關性，陳冬宇和鄭海超（2017）提出了不一樣的觀點，他們的研究指出二者并不存在相關性，即P2P市場的“羊群”行為可能是非理性的。我們需要注意的是，Banerjee（1992）認為個體的理性也可能導致集體結果的次優化，因此，陳東宇與鄭海超關于P2P貸方“羊群”行為是非理性的這一觀點需要進一步的論證。

朱南和朱傳進（2017）擱置了P2P貸方“羊群”行為是否是理性的這一爭論，站在投資者的角度提出了一個基于Kernel回歸的違約風險和回報率預測模型和具有邊界約束的投資組合優化模型組成的量化投資模型，以幫助投資者盡量規避風險。

4.2 眾籌

將P2P中的債務關系替換成權益關系，即可看作眾籌。眾籌是指項目發起人在眾籌平臺（在我國多半為互聯網平臺）發起項目，向出資人介紹項目情況以籌集資金或其他物質支持，成功后予以一定回報的一種商業模式（范家琛，2013）。眾籌市場的“羊群”行為研究相對較多，這可能是因為眾籌與P2P的相似性。

趙保國和蓋念（2018）通過對多家眾籌項目平臺的實證研究，找到了眾籌領域存在“羊群”行為的證據，同時他們指出公益類眾籌項目不存在“羊群”行為，這值得進一步的探討。吳文清，付明霞與趙黎明（2016）同時采用設計實驗與實證研究方法指出眾籌市場存在“羊群”行為。

唐磊和張明（2016）通過一個基于信息交互的多主體仿真模型驗證領投人的態度與決策信息可能導致更為嚴重的“羊群”行為，并由此提出股權眾籌領域的“領投+跟投”機制應該做出一定的修正。他們的研究著重于領投人的態度。尹芳和吳敏（2016）則從信息級聯入手探討信息對眾籌項目“羊群”行為的影響，信息級聯理論本身也強調最初的參與者的選擇，這與唐磊等的研究相佐證。尹芳等的研究指出公開信息越明確越可能吸引用戶參與眾籌項目。李曉鑫和曹紅輝（2016）也從信息的角度入手揭示眾籌市場上的“羊群”行為，但更多地強調信息披露的效應，他們指出直接信息（項目自身的明確信息）的披露可以提升投資者理性化程度，減少非理性“羊群”行為產生的可能。

4.3 其他

有關互聯網金融其他領域的“羊群”行為的研究相對較少，劉力臻與王慶龍（2015）研究了比特幣市場上“羊群”行為的存在性與影響，這值得我們注意。

總結

就目前而言，國內外對互聯網金融市場上“羊群”行為的存在性持肯定態度，但是對于測度方式的研究仍然存在問題。目前的測度方式更多地只能強調行為的趨同，但不能很好地揭示趨同的原因，也無法與相關理論模型進行匹配。如何將市場交易對象本身具有較高的內在價值所導致的行為趨同與人們忽視自身信息而選擇行為趨同區分開來是一個值得深入研究的方向。

我國關于互聯網金融市場研究更多地著眼于加強政府監管，深入探尋互聯網金融市場上“羊群”行為產生的機制。探討如何通過平臺自身的改進，讓投資人能夠避免“羊群”行為也是一個值得考慮的議題，例如，我們可以研究P2P或者眾籌平臺屏蔽項目創建之初一段時間內的標的完成度是否可以有效避免“羊群”行為，從而更好地探究互聯網金融市場上的“羊群”行為是否是理性的。

我國互聯網金融市場領域“羊群”行為的研究主要集中在P2P與眾籌平臺，這可能是由于數據的易得性造成的，諸如比特幣、第三方支付平臺等其他互聯網金融領域的“羊群”行為研究也是一個可供考慮的方向。舉例而言，Luke， Bakies. （2018）通過分析谷歌搜索頻率的分析發現比特幣價格與搜索量之間的高度顯著的相關性，而這種價格與搜索量之間的相關性在黃金等其他資產上并不顯著。這啟示我們可以通過搜索引擎數據探究“羊群”行為是通過何種機制影響互聯網金融市場資產的價格。

參考文獻：

[1]陳冬宇，鄭海超.我國p2p網貸市場的“羊群”行為及其決策理性研究.管理評論，2017，29（1）：3-11.

[2]范家琛.眾籌商業模式研究.企業經濟，2013（08）：72-75.

[3]胡金焱，宋唯實.網絡借貸中“羊群”效應的存在性、驅動機制與投資者投資效率.經濟理論與經濟管理，2018，V37（3）：57-71.

[4]李博，董亮.互聯網金融的模式與發展.中國金融，2013（10）：19-21.

[5]李曉鑫，曹紅輝.信息披露、投資經驗與“羊群”行為——基于眾籌投資的研究.財貿經濟，2016，37（10）：72-86.

[6]劉力臻，王慶龍.基于模仿傳染模型的比特幣“羊群”效應分析.北京郵電大學學報（社會科學版），2015，17（2）：27-33.