中美IPO制度對比研究

范宇軒

摘 要：隨著創業浪潮的興起和市場的需要，注冊制的改革顯得十分必要，然而關于注冊制的實行，社會中仍存在一些憂慮，認為時機尚未成熟，不應過早放開管制和審核。關于該問題，將以國內著名視頻網站bilibili（以下簡稱“B站”）美股上市為例進行分析，并對比注冊制較為成熟的美國股票市場，提出中國推行注冊制應該注意的方面，為中國注冊制改革提供建議。

關鍵詞：注冊制;核準制;中美IPO

中圖分類號：F74 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.09.019

1 引言

2015年6月26日，深圳證券交易所副總經理王紅表示，深交所正在籌備注冊制改革各項工作。我國的注冊制改革不會遙遠，但近兩年又因為各種原因，被不斷推遲，背后的原因值得我們深思。對于市場而言，上市制度是一道門檻，是市場的把關環節，我國采用核準和審批結合的手段，意在嚴控公司質量，提高資本市場整體水平。這與我國長久以來奉行的計劃經濟和市場經濟結合的治理思想一致，在依賴市場的同時加強政府的管控作用。盡管我國社會主義市場經濟體制推行已有近三十年，相對早期已經逐漸開始成熟，但對于推行以市場約束為主的注冊制而言仍存在許多問題，本文將對比美國較為成熟的注冊制，分析目前核準制的諸多不利，研究中國推行注冊制需要注意的方面。

2 理論概要

2.1 基本概念

當前實行的上市制度主要分為三類，即審批制、核準制和注冊制。可以說核準制是審批制到注冊制的過渡，我國目前處于核準制階段。美國資本市場實行的是注冊制。而本文主要對核準制與注冊制加以分析。

（1）核準制：該制度要求準備上市的公司公開公司的真實情況，證券監管機構對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作審查，還對發行人的營業性質、財務狀況、經營能力、發展前景等條件進行實質性審查，并據此做出發行人是否符合發行條件的判斷和是否核準申請的決定，并帶有硬性盈利能力要求。

（2）注冊制：此模式下，公司須公開公司真實情況，證券監管機構對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作審查，不對發行人的營業性質、財務狀況、經營能力、發展前景等條件進行實質性審查，不進行任何價值判斷，只對其合法性和合規性加以審查，無硬性盈利要求。

可以看出兩者的主要差異體現在是否對申請上市的公司做出價值判斷，注冊制下強調是否按照規定履行了披露義務，并進行形式上的審查，而核準制對公司要求更為具體，尤其是公司的盈利性。

2.2 中美IPO財務指標要求對比

為便于理解上文所提到的核準制有硬性能力要求以及和注冊制的差異，下文列出深交所的中小板（核準制）的部分標準、納斯達克的兩個標準（注冊制）不同的上市財務指標規定。

（1）深交所：當前3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元。當前3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元;或者當前3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元。

（2）納斯達克： 標準一，股東權益達3000萬美元且公眾持股的市場價值達1800萬美元;標準二，市值達7500萬美元或資產總額達到總額7500萬美元且公眾持股市場價值達1800萬美元。

對比納斯達克和深交所發現納斯達克對盈利能力無硬性要求而深交所則有要求，注冊制與核準制的最大差異就在于此，即是否有硬性盈利能力要求。盈利能力是對公司潛力及價值的判斷，側面可以反映出投資價值，核準制下企業只有達到了盈利能力的硬性指標，才被認定為是具有投資價值的公司，才能正常上市。而注冊制下企業則不需要達到硬性的標準只需向審查部門展示申請公司信息的合法性和合規性即可。所以進一步來講，注冊制與核準制的差別即為對投資價值進行評判的主體不同，對投資價值的評判往往影響到投資者的選擇，所以對于市場至關重要。核準制下的價值判斷是由政府機構來運行，盈利能力必須達到政府設置的標準。而注冊制不進行價值判斷，或者說整個市場體系就是一個價值判斷環節。在投資者具備較高專業素養的前提下，沒有價值的股票無人購買，該公司自然難以在市場存活，留下的股票質量就有了保證。

總的來說，注冊制下公司上市相對容易，而核準制下公司上市較難。當然實行注冊制需要一定的市場基礎，核準制是在這一基礎還未完全建立時的一種過渡手段。從某種意義上來說，注冊制是股票市場成熟的標志之一。

3 現階段我國推行注冊制的必要性

3.1 以B站美股上市為例

B站是國內領先的動漫視頻網站，月度活躍用戶超過7000萬，并于2018年3月28日在美國納斯達克上市。B站擁有著極強的核心用戶粘度以及收益頗高的游戲業務和良好的口碑，發展前景良好。上市當日以9.8美元開盤，最終報收11.24美元收盤。

諸如B站這樣前景良好的新興互聯網公司無法在國內上市意味著什么？一個具有良好投資價值的中國公司，最終卻在美股上市，也值得我們反思。我們對其發展前景有信心，卻無法投資。這意味著國內投資者喪失了較好的投資機會，不僅僅是B站，還有像阿里巴巴、百度和京東這樣的中國互聯網巨頭也只得在美國上市。重要原因之一就是國內對申請上市的公司要求較高，尤其是盈利性指標，多數互聯網公司或初始創業公司無法達到相應標準。想讓這些具備良好發展前景的企業回歸中國資本市場，唯有對當前的上市制度進行改革，降低上市的門檻，讓初創企業可以在國內資本市場融資，促進他們的發展和壯大，而不再是一味地追求業績指標，尤其是針對互聯網企業早期的利潤虧損是常態的現狀。

3.2 制度角度

中國目前的上市制度是核準制，弊端諸多，如權力過于集中，效率低下，且經常因為股市波動而暫停。許多問題并非股票市場運行造成，更多的是制度本身帶有的問題，一切在制度不變的基礎上而試圖解決市場問題的方法或許都是治標不治本，唯有從目前IPO制度角度去做出改變才是真正的有效手段。

（1）權力過于集中。

如今的核準制流程中，審批權力掌握在少數人手里，不論風氣如何，這樣的權力分配都必然會引起權力尋租現象，這些權力就可能會變成追求個人利益的工具。而注冊制下并不存在該類問題，因為只有在核準制下審批權力才具有極大價值，而在注冊制中強調信息披露的合規性，上市后每個投資者都在對企業進行“審批”，是市場在進行投資價值判斷，并不存在某些人掌握著能否上市的“大權”。歸根結底，關乎企業是否可以上市的這一權力，交給市場比交給個人更加令人放心。

（2）IPO效率低下。

核準制下的IPO審核對企業質量的判斷只能通過相關部門審核資料分析來加以確認，這一流程在注冊制中本應交由市場判斷，這涉及到市場成熟度以及股民素質。也是中國核準制和美國注冊制的區別所在，即誰來進行價值判斷。中國核準制下的審查，證監會試圖“幫助”股民進行價值判斷，為了防止不良公司進入市場。核準流程長，周期長，求穩不求快，但實際上抑制股票市場的發展。而美國注冊制下的審查，僅僅只是對其合法和合規進行審查，如不允許其發布除招股書中信息外的其它信息以防誤導市場和投資者的判斷，至于這支股票的優劣，全部交予市場和投資者判斷。在注冊制下市場依舊穩定，政府要做的只是防止這些企業通過信息干擾投資者，上市流程并不復雜，時間相對較短。當然，這種制度也是需要建立在成熟的市場基礎上，即投資者具有一定的專業素養和投資判斷力。

（3）企業財務造假。

核準制下的高標準尤其是對盈利能力的要求使得企業為了順利上市，不惜代價的進行財務造假，如利用操縱盈余的手段。這就使得部分企業對自身過度包裝，使得估值嚴重偏離實際值，很容易在上市后出現股價大跌的風險。而美國注冊制下一方面有著嚴格的信息披露制度，企業想造假難，造假被查要付出超出造假預期回報的高額懲罰;另一方面因為并不存在具體的業績指標，大大地減弱了企業財務造假和包裝的動機，使得資本市場的穩定運行有了保障。

（4）限制資本市場功能發揮。

股票市場發揮著融資、價格發現以及資源配置的功能，然而核準制下的股票發行由政府機構掌控，大大提高了企業融資門檻。對股票市場控制和干預太多，并不利于股票的價格發現。而高標準嚴要求的上市制度讓資源配置效果有限，上市成功的企業主要集中在一些成熟大型公司，而初創企業卻無法融資獲取資源。其中一些不利因素甚至與市場建立的初衷相悖。事實證明，過度管控和干預的手段只是由不成熟走向成熟的過渡手段，充分發揮自由市場作用，政府服務于市場，這才能發揮出市場本身的功能。

（5）缺乏有效退市制度。

退市制度即關于上市公司暫停、終止上市等行為以及退市公司股份轉讓和重新上市等配套機制的制度。核準制下的退市制度，效率低下，標準單一，企業通過各種手段調節利潤規避退市，造成部分上市企業對“殼資源”的炒作，使得部分劣質企業仍然得以存活于股票市場。退市是股票市場正常的新陳代謝，劣質股繼續存留在市場中會擾亂資本市場的正常秩序。注冊制施行后，殼資源不再是稀缺資源，會喪失其價值，投資者炒劣質股的行為也會得到遏制，保證市場的健康有序發展。

4 關于我國注冊制推行

4.1 推行注冊制短期內積壓上市的問題

注冊制在中國推行后，會有大量積壓的公司集中上市。在為資本市場帶來活力的同時，卻也帶來部分隱患，大量企業集中上市很有可能會引起市場的混亂，短期內會引發資本的攤薄，導致估值偏低，并不利于發揮融資作業。因此可以在注冊制改革的階段對積壓上市的公司進行分流，讓積壓的企業隨著注冊制改革的進程分批上市，緩解集中上市帶來的估值偏差問題。

4.2 市場成熟度問題

美國資本市場發展程度較高，而我國市場經濟起步晚且發展緩慢，我國資本市場相對而言并不成熟，制度完善上還存在欠缺，投資者素質也普遍偏低，缺乏專業的投資素養，并且主要由個體投資者為主，所以改革不能過于激進。可以采取連續和分步的改革，讓市場逐步適應，并且提高投資者專業素養和投資理念，加大鼓勵機構投資者的參與，慢慢地過渡到注冊制。

4.3 退市制度問題

退市制度作為股票市場關鍵的一環，重要程度不亞于上市制度，推行有效的退市制度有助于注冊制改革。在改革前就要開始重視退市環節，讓股票市場有進有退，而不是有進少退，確保制度完善性。美國股票市場每年退市和上市的公司數量上相差無幾，其中主動退市和被動退市的數量相當。這主要是因為在一個完善的退市制度下，主動退市的成本小于被動退市，完善的退市制度為企業退市提供了制度保障。這樣保證市場的正常運行，商業競爭優勝劣汰，才能促進市場良好平衡發展。

4.4 法律法規問題

注冊制需要一個完善有效的法律制度作為支撐，而目前我國的法律還需盡可能的完善，尤其是針對上市公司信息披露規范上，以順應注冊制的改革。對于投資者而言，注冊制將選擇的權利交給投資者，信息披露至關重要，法律要嚴格監管披露信息的真實性，并對信息造假有相應的嚴厲懲治手段，嚴格打擊虛假信息誤導投資者。對于企業，注冊制可以提高上市效率，在上市方面的法律法規和注冊登記制度就應進行完善，保證上市流程順暢規范，透明度較高。

5 啟示

隨著我國市場的發展，核準制的諸多問題逐漸暴露出來，在問題背后是我國資本市場發展的不成熟。一方面，這些問題阻礙了我國資本市場的發展，需要做出革新，而注冊制改革可以為我國資本市場帶來新的活力。而另一方面，改革不能操之過急一蹴而就，要結合我國市場的實際情況進行循序漸進的改革。本文通過對比力中美現有IPO制度，分析中國核準制的弊端，例如權利尋租、效率低下、限制市場功能、缺乏完善退市制度等，以此得出進行上市制度改革的必要性，再結合我國的實際情況對我國推行注冊制可能存在的問題進行分析，并提出一些建議，為資本市場的有序穩定發展提供啟示。

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