企業引入私募股權投資的控制權風險規避研究

張曉峰

【摘要】近些年來，私募股權投資的投資形式和組織形式己經為我國經濟增長，產業能力升級和金融改革深化都作出了巨大貢獻。與此同時，我們也十分清醒的看到，引入私募股權融資是一把雙刃劍，機遇與風險是并存的。企業由于引進私募股權融資產生的控制權風險己經成為國內融資者面臨的一大難題。所以在以融資并購為主，交易規模空前的第四次大并購浪潮之下，中小企業在引入私募股權投資的過程中，怎樣把融資放在自己的可控范圍之內，牢牢地將企業的控制權掌握在自己手中，則成為一個異常重要的命題。

【關鍵詞】私募股權;控制權風險;規避

一、相關理論基礎

（一）控制權理論

公司治理結構的本質是企業對控制權的把控與安排。

在引入私募股權融資的過程中，控制權是可以轉移的，投資者所占資金越多，其對企業的控制力也就越強。與此同時，企業的發展也至關重要，如果能夠完成契約，那么剩余控制權不轉移，但是如果不能完成契約所述，或者不能償還債務本息，那么企業就喪失了控制權。

（二）企業控制權旁落的原因

企業為了發展和擴張往往需要引入外部投資，但是資金的引入必將稀釋股權，股權失去必將導致控制權旁落。事實上，當企業引入私募股權投資的的同時，必然簽訂了一系列的契約，這個契約一般包括：企業所有權、風險資本家控制權的具體體現和實施等，這些都是契約中明確表達的內容。這些契約就隱性包含引入私募基金退出后企業的控制權問題。

二、阿里巴巴引入私募股權投資案例介紹

（一）阿里巴巴背景介紹

2011年的支付寶爭奪戰，是阿里巴巴公司征程上不可磨滅的一個片段，自從阿里巴巴形成了馬云團隊，雅虎，軟銀三足鼎立的格局中之后，馬云便陷入了控制權旁落的潛在威脅之中，基于現代公司治理制度之上的私募股權引進，所面臨的風險，阿里巴巴可以讓我們一探究竟，也為我們的企業提出歷史之鑒。

（二）阿里巴巴引入私募股權投資的過程

1.首輪引入私募股權狀況

蔡崇信加入馬云團隊之后，一是幫馬云團隊落實了十八羅漢的股權協議，二是在他的牽線下，由高盛帶頭，聯合新加坡政府科技發展基金以及原東家investor AB公司共同向阿里巴巴投資500萬美元。就這樣，進行了首輪成功融資。在這個階段，阿里巴巴屬于創業階段，基本靠馬云帶領的十幾個人的創業戰略贏得融資，創業階段的股權規則保護創始人控制，完成創業人資本化。

2.第二輪引入私募股權狀況

日本軟銀主席孫正義同意用2000萬美元，購買30%的股份，但是由馬云自己來掌控自己的公司。在這個階段，控制權風險意識使得阿里巴巴沒有拿孫正義過多的錢來威脅自己的控制權。其次利用自身創始人的戰略意識提出對內部控制的強勢主導，利用人力資本引入，將經營風險降低，從而把控了控制權。

3.第三輪引入私募股權狀況

2003年下半年，阿里巴巴再一次獲得了軟銀、寰慧投資等8200萬美元的投資。因為考慮到競爭對手的市場份額和自身規模的需求，適時引入第三輪融資，但將第二大股東的股權份額控制在20%左右，對自身控制權完全不能構成威脅，從而規避了控制權風險。

4.第四輪引入私募股權的狀況

到了2005年，馬云對控制權的絕對控制需求和孫正義要實現套現的需求，促使雙方別無選擇只能引進第三方，來達成妥協，雅虎就這樣入局了。200sgs月，雅虎以10億美元和中國資產，換取了阿里巴巴40%的股權。這次股權交易為阿里巴巴后續發展提供了強力資金支持，并成功渡過2008年的金融危機。馬云為了不失去控制權，采取了一系列措施：

首先，在合同中利用具體條款來實現對控制權的絕對控制。2010年10月前，第一，雅虎40%股權占35%的投票權，多余部分投票權歸馬云團隊所有;第二，董事會席位馬云團隊占2席，軟銀一席，雅虎一席。第三，任何情況下，董事會不得解除馬云阿里巴巴CEO的席位。其次，阿里巴巴還利用政策，以不文明的手段達到文明的結果，使支付寶私有化，實現了對支付寶的絕對控制。除此之外，還改制成合伙人制度，使得現代化公司治理結構和資本治理結構脫離，使得控制權風險降低。

三、阿里巴巴案例中的控制權風險規避分析

（一）引入投資前的控制權風險規避

馬云在引入私募股權的過程中，由始至終對控制權有深刻的風險認識，從而緊緊的控制了控制權外流的風險。這表明規避控制權風險需具備較強的風險意識及戰略眼光。企業在引入私募股權投資之前，一定要明確引入的目的，要明確是為了企業的起步而融資，是為了套現股權，是為了引入合作伙伴，還是為了最終上市。私募股權目的不同，所選擇的投資者也不同。

（二）引入投資中的控制權風險規避

中國目前市場環境，金融環境法律法規不健全也是影響境內公司對控制權配置的一大因素。以阿里巴巴為例，支付寶事件中，中央人民銀行頒布的《非金融企業支付服務管理辦法》條例，對支付寶單飛起到決定性作用。因此在引入私募股權投資過程中，要針對中國特定市場環境的政策變動，企業家們和股權投資人也要保持高度的敏感性。

（三）引入投資后的控制權風險規避

在第一大股東落入雅虎手中的同時，馬云團隊只是用金融合約暫時約束住了自己的控制權。也就是一旦條件達到和時間到期，占據第一股東地位的雅虎從法律關系上講是控制權真正的歸屬法人。作為最高管理層的也是一手創造阿里巴巴的馬云團隊，面對這樣的潛伏危機，已經在合約中為自己進行這場控制權博弈贏得了時間，所以管理層一方面需要在為使達到條約限制對集團運營充分發揮自己的人力資本，另一方面也要充分發揮自己的頭腦策略去尋找機會控制這個風險，實現控制權回落到管理團隊手中，所以支付寶等一連事件的發生，都是在馬云團隊在股權比例偏低的情況下增加經營過程回購的籌碼，所在下的一盤大棋的其中一步。