祖名股份欲沖擊“豆腐第一股”異常財務數據或成上市“絆腳石”

周月明

近日，以生產豆腐出名的浙江企業祖名股份發布了在深交所上市的招股書，作為曾在新三板掛牌近4年的公司，祖名股份的營收和業績在報告期內表現得非常亮麗，實現了持續增長。然而《紅周刊》記者仔細分析其招股說明書以及在新三板持牌時公布的財報資料，發現該公司不僅募投項目有疑，且報告期內的營收、采購、存貨相關數據也存在明顯的財務勾稽關系異常情況。

令人擔憂的提價空間

祖名股份招股書披露，公司產品種類不僅包括生鮮豆制品（如豆腐、千張、素雞），還包括大豆植物蛋白飲品（自立袋豆奶等）、休閑豆制品（休閑豆干等）以及其他種類（如腐乳、豆芽菜、面筋）等，看似產品線非常豐富，但實際上營收的“扛把子”主要還是以生鮮類豆制品和大豆植物蛋白飲料為主，近幾年占比分別在55%和20%以上。

翻看祖名股份近些年業績表現情況，可以發現其近幾年的凈利潤增速遠遠超過了營收增速（除2017年），2016年至2018年，祖名股份的營收分別實現8.5億元、8.6億元和9.4億元，增速達到6.23%、1.45%和8.85%，而同期歸母凈利潤卻分別為3703萬元、4149萬元和6394萬元，增速分別達到了53.46%、9.63%和54.12%。

對于凈利潤增速明顯高于營收增速的問題，祖名股份在招股書中表示：“發行人凈利潤水平同比增長大于營業收入的增長，主要原因是發行人產品毛利率較高，且綜合毛利率持續提升，營業收入的增長帶來凈利潤更大幅度的增長。”如此解釋說明，公司認為凈利潤增速遠超營收增速的原因是毛利率提升所致。根據招股書披露的數據，祖名股份2016年至2018年毛利率分別為32.17%、34.25%和37.52%，三年時間提升了5個百分點。

進一步分析祖名股份近幾年毛利率持續增長的主要原因，可發現這與其不斷提高各產品的銷售單價有較大關系。招股書披露，2017年和2018年，祖明股份的豆腐、千張和素雞、豆腐干等產品銷售單價每年均提高4%左右，植物蛋白飲料這兩年提價在1%左右。然而值得注意的是，這些提價不僅發生在原材料等成本上漲的情況下，即使在各原材料價格下降的2018年，祖明股份的各產品仍在提價中。招股說明書透露，2018年黃豆、自立袋、白糖、大豆油等主要原材料采購單價均出現下滑，其中最主要的原材料黃豆單價下滑了6%，由2017年的4元/千克降為3.76元/千克。

理論上，銷售單價的提升是有利于公司增加盈利空間的，但對于祖明股份這類單價本身就較低的食品公司來說，不斷提價是否影響其市場競爭力呢？而且，對于低端快消類食品來說，未來是否還有更高的提價空間也是不確定的事，畢竟其不具備稀缺性和奢侈屬性。

如此，也就意味著一旦產品未來提價空間走向盡頭，則祖名股份將要面臨兩個現實問題：一是原材料價格、人工成本的波動可能帶來的成本上漲影響，比如2017年主要原材料黃豆采購單價就增長了5.2%、白糖增長21%。而且，從前五大供應商來看，祖名股份目前大豆采購主要來自國內，在貿易戰很可能長期存在的情況下，國內大豆價格向上波動概率明顯偏大，這對祖名股份成本影響將較為明顯。

另一個問題是祖名股份的營收能否保持持續增長。要知道祖名股份是區域型食品公司，產品在浙江地區的銷售份額達60%以上，江浙滬整體合計更是占到95%左右。如此的高占比，意味著公司在江浙滬地區進一步增長空間有限，這需要公司向外地擴展，但能否走出去是存在一定不確定性的。更為重要的是，從其招股說明書的募投計劃來看，公司并沒有太多打算去開辟新市場，反而貌似繼續“重復昨日的故事”。招股書披露，祖名股份此次計劃募集4.27億元，其中3.61億元用于建設“年產8萬噸生鮮豆制品生產線技改項目”，6522萬元用于“豆制品研發與檢測中心提升項目”，從項目名稱來看，祖名股份的這次募資仍然將重點放在生產端上，并沒有將精力放在銷售渠道、宣傳推廣等終端拓展上。

在招股書中，祖名股份明確提到建設“生鮮豆制品生產線技改項目”的必要性，強調這“有利于提升公司產能，且目前公司已有產能已接近飽和，可大幅度提升公司生鮮豆制品的生產能力”。然而《紅周刊》記者發現，從其披露的產能利用率來看似乎與這一說法有些矛盾：2016年至2018年，公司生鮮豆制品的產能利用率分別為93.45%、84.86%和86.36%，三年時間里，產能利用率非但沒有趨于飽和，反而下滑了約7%，如此情況令人對3.6億元的技改項目的緊迫性產生疑問。

值得注意的是，這條生產線技改項目仍然在浙江，生鮮豆制品保質期較短，生產線與銷售地不宜距離過遠，如此情況意味著此次重金改造的生產線仍然服務于已趨于飽和的浙江市場，那么問題在于，若真的多生產出“8萬噸”生鮮豆制品，江浙滬地區市場能消化得了這么大產量嗎？

此外，還值得注意的是，在2017年，祖名股份剛剛投入大筆資金建設“豆芽菜”項目、“腐乳”項目，隨著這些項目的投產，公司的“存貨負擔”明顯增大。招股書披露，祖名股份2018年固定資產增加1.6億元，主要就是因為這兩個項目部分工程完工轉固，而因 “腐乳生產周期較長，使得在產品大幅增加”等原因，2016年至2018年，祖名股份存貨就一直攀升，分別達到4695萬元、5471萬元和7458萬元。其中，單2018年存貨就占到流動資產比例的24%。

存貨的持續增長，使得祖名股份面臨越來越大的償債壓力。2018年，公司資產負債率已達58%，而同行業上市公司平均值卻只有37%。2018年的短期借款為2.38億元、一年內到期的非流動負債為1.13億元，同期貨幣資金卻只有1.13億元。按理來說，在這樣的情況下，祖名股份更應該加大力度去推廣銷售、消耗存貨，而不是將更多的資金沉淀到生產線這類“重型”固定資產中去，這對維持健康的資金鏈水平貌似不是一件好事。

除此之外，還有一點需要注意的是，雖然公司近幾年毛利率都在增加，但2017年凈利潤增速卻明顯降低，僅為9.63%，與其他年份50%以上的增長率大有不同。《紅周刊》記者查看2017年的營業成本和三費情況，發現均沒有太大波動，其中，營業成本同比增加僅為0.8%，三費都同比下滑，可就在這樣的情況下，其歸母凈利潤增速卻突然降低了40個百分點，如此異常的變化實在是令人有些不解。

存“虛增收入”嫌疑

除了上述問題外，《紅周刊》記者核算祖名股份2017年和2018年的營收數據（見表1），發現其有虛增收入的嫌疑。

表1 營業收入相關數據（單位：萬元）

招股書披露，祖名股份2017年、2018年營業收入分別為8.63億元和9.39億元，其中，國內營收分別為8.57億元和9.32億元，若考慮到國內增值稅率17%的影響，則祖名股份2017年、2018年的含稅總營收大約為10.08億元和10.98億元。

同期，公司這兩年的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為9.51億元和10.48億元，此外，2017年、2018年新增預收款分別為27.35萬元和112.82萬元，剔除同期與現金收入相關的預收款項影響，與2017年、2018年營收相關的現金流入了9.5億元和10.47億元。

將這兩年的含稅營收與現金收入數據勾稽，可發現2017年、2018年含稅營收要比現金收入分別多出5798.26萬元和5076.55萬元。理論上，2017年、2018年將有大量新增債權存在，即資產負債中的應收款項應該新增5798.26萬元和5076.55萬元才對。

可事實上，祖名股份這兩年的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計為1.05億元、1.14億元，分別相比上一年年末相同項數據增加了3051.29萬元和878.04萬元。顯然，這一數據與理論上應該增加的金額差距較大，分別相差了2746.97萬元和4198.51萬元，考慮到公司并未披露任何應收票據背書金額，這意味著祖名股份2017年和2018年分別有2746.97萬元和4198.51萬元的營業收入來源不明，有虛增收入的嫌疑。

多出的現金支出去了哪兒？

除了營收數據存在異常外，《紅周刊》記者發現祖名股份招股書中采購數據同樣有疑點（見表2）。

表2 采購相關數據（單位：萬元）

2017年和2018年，祖名股份向前五名供應商采購金額分別為21.6億元和1.35億元，占總采購額比例分別為39.04%、32.01%，由此推算出其2017年、2018年采購總額為4.11億元和4.22億元，若考慮到增值稅率17%的影響，則這兩年含稅采購總額大約為4.8億元和4.94億元。

在2017年、2018年的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”為5.62億元和5.64億元，剔除當年預付款項新增的7.19萬元和-269.75萬元影響，與采購相關的現金支出分別達到了5.61億元和5.66億元。將含稅采購與現金支出勾稽，可發現2017年和2018年，現金支出都比含稅采購金額多出了8101.46萬元和7237.3萬元。理論上，這將會導致當年的應付款項有相應減少才合理。

可事實上，祖名股份2017年、2018年的應付款項分別為6460.16萬元和8145.95萬元，都未減反增，分別相較上一年末增加了523.73萬元和1685.79萬元。很明顯，這一新增金額與理論上應該減少的金額并不相符，存在8625.19萬元和8923.09萬元的差異。

那么，這部分差異是否受當年固定資產、在建工程、無形資產的增減情況影響呢？財報披露，2017年、2018年，祖名股份固定資產、在建工程、無形資產之和分別為7.84億元和9.41億元，分別增加4660.38萬元和1.56億元。而同期構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為8479.28萬元和1.43億元，理論上，2017年應付款項應該相應減少3818.9萬元，2018年應付款項應該增加1299.91萬元。可即便是考慮到這部分數據的影響，2017年、2018年仍分別有4806.29萬元和1.02億元的現金支出去向不明。

此外，還值得注意的是，祖名股份的采購數據在招股書和新三板時期披露的年報中數據有多處不同，比如招股書顯示，2016年和2017年祖名股份向前五大供應商采購金額為1.87億元和1.60億元，而同期年報中的相關數據分別為2.13億元和1.85億元。除此之外，招股書和此前年報還有很多“相同項目不同數據”的情況，這些異常都令人對其財務數據真實性生疑。

“不知所蹤”的黃豆存貨

除了營收數據、采購數據存在疑點外，祖名股份的存貨數據也令《紅周刊》記者有些不解。在招股說明書中，祖名股份詳細披露了一份主要原材料的采購金額清單，其中黃豆、自立袋、白糖和大豆油在2016年至2018年的總和分別為2.84億元、2.83億元和2.7億元。一般來說，當年的原材料采購金額除了要計入營業成本之中，剩余的原材料要計入當年的存貨中。

祖名股份雖然沒有在招股說明書中披露詳細的營業成本構成，但《紅周刊》記者翻閱其在新三板上市時發布的2017年年報，發現公司在年報中曾稱“大豆作為公司產品生產的主要原材料，占生產成本的比例約為30%”，若按年報披露的這個比例推算，則2017年祖名股份3.03億元營業成本中，大豆的成本約為9102.22萬元。

另據招股說明書中的原材料采購清單（見表3），2017年黃豆的采購金額為2.04億元，將黃豆采購金額與營業成本中大豆的消耗金額相減，存在1.13億元的差額，即2017年的存貨中，至少應該新增1.13億元的黃豆原材料（黃豆是大豆的一種，實際經營中也許黃豆在營業成本中的比例要略小于30%，那么黃豆原材料新增存貨將更大）。可實際上，招股說明書披露的2017年所有存貨賬面價值僅新增了776.05萬元，而且存貨賬面價值總共也才5471.73萬元，如此就意味著單一黃豆原材料是不可能新增1.13億元的。

表3 存貨相關數據（單位：萬元）

如此明顯矛盾的存貨數據是令人不解的。那么，祖名股份2017年到底有沒有采購那么多黃豆？是否實際營業成本中，黃豆使用金額要比賬面上的多？又或者其實公司出現滯銷，“隱藏了”很多存貨呢？對此異常情況，是需要祖名股份做更多的解釋。