萬寶之爭中寶能系收購資金的來源及分析

余曈

【摘 要】萬寶之爭，是國內企業近年來較大的一次并購事項，萬科是國內最大的房地產企業之一，要撬動這么大一個上市公司的主要控制權并不容易，本文對寶能系收購萬科的主要過程進行的整理和簡單的介紹，并著重分析了收購資金的來源，以及其所帶來的風險。希望對以后國內企業之間的并購能夠有所幫助。

【關鍵詞】企業并購；并購資金；并購風險

寶能系其實是指以寶能集團為中心的資本集團。寶能集團創始于1992年，企業涵蓋綜合物業開發、酒店餐飲、金融產業、文化旅游、養老服務、健康醫療等多元化的經濟、民生產業。其旗下企業有鉅盛華、前海人壽、寶能地產等，前海人壽為寶能系大量投資的現金奶牛，前海人壽2012年成立以來進行的15次重大關聯交易均與寶能有關，累計給予寶能45億元人民幣之多的資金支持。寶能旗下的眾多控股公司都是通過鉅盛華、前海人壽這樣的一致行動人操作投資完成。

1984年，萬科企業股份有限公司在深圳成立，從80年代進入房地產行業開始至今成為我國內地最大的房地產住宅開發上市公司，目前主營業務包括房地產開發和物業服務，公司于1991年在深圳證券交易所上市，企業發展良好，實力雄厚。

根據萬科A股的公告顯示，從2015年1月開始，寶能系旗下的一致行動人—前海人壽就開始買入萬科A股股票，憑據披露的消息，前海人壽于2015年1月、2月、3 月、4 月以及6月和7月都有關于買入萬科股票的動作。

前海人壽于2015年7月10日出資80億在二級市場買入萬科A股股票約5.52億股，占萬科A總股本的約5%，此次增持構成了寶能系對萬科的第一次舉牌。同月24日作為前海人壽一致行動人鉅盛華第二次對萬科舉牌，宣布持有萬科約10%股份，約有11億股。至此寶能系持有的萬科的占股比例與萬科原第一大股東華潤已經所差無幾。

2015年8月26日，前海人壽、鉅盛華宣布增持了萬科5.04%的股份，加上前兩次的增持活動，寶能系合計持有萬科股份的15.04%，以微弱的優勢，第一次超越了萬科之前的第一大股東華潤集團。

據香港證券交易所于2015年9月4日的披露信息，在第一大股東地位被超越之后華潤集團分別在2015年8月31日和9月1日共耗資近5億元，進行了兩次增持，重奪萬科的第一大股東之位。截至2015年11月20日，華潤集團共持有萬科A股15.29%股份。

至2015年12月4日，鉅盛華共持有萬科A股約22.1億股，占總股本的20.008%，再次超越華潤集團成為萬科第一大股東。

面對寶能系洶涌的攻勢，萬科宣布因籌劃重大資產重組事項，公司A股股票于2015年12月18日下午13：00起停牌，并且預計在不超過30個自然日內披露本次重組方案，之后萬科又分別于12月21日、28日和29日發布關于重大資產重組停牌進展公告。

在萬科股票停牌前，寶能系合計持萬科A股約25.99億股，占總股本比例為24.25%。

收購前、中期情況基本已經介紹，而本文重點是要分析寶能系收購資金來源，通過上表表格可以看出，出資增持萬科A的公司實際就是前海人壽與鉅盛華這兩家公司。實際上鉅盛華是前海人壽的控股公司。2015年9月22日，深圳凱誠恒信、華南汽車交易中心、健馬科技3公司將合計前海人壽31%的股份轉讓給鉅盛華，使得鉅盛華持有前海人壽的股份提高到51%，成為前海人壽控股股東，并自控制之日起將前海人壽納入合并報表范圍。

而前海人壽的吸金能力驚人—每年的經營凈現金流都能實現超高增長。2013年前海人壽的經營活動凈現金流為109.3億元，2014年增至291.25億元，而到了2015年，其經營活動凈現金流飆漲至652.59億元。成立短短4年，發展極為快速的原因，在于萬能險種自身具有的迅速吸儲的能力以及剛好契合了現行宏觀經濟下的投資需求--中國的險資市場異化為理財市場，與投保人的特殊偏好脫不了干系：消費者對于投資理財的需求超過保障意識，純消費型的保險不如返本還息的保險有吸引力，因而分紅險、萬能險大行其道。2014 年中國保險業的險種結構上，分紅險、萬能險合計占比近70%。所以萬能險種保單的持有者為前海人壽貢獻的源源不斷的現金流，作為鉅盛華的“CASH COW”，這是“寶能系”的第一種資金來源。

第二種資金，來源于鉅盛華通過層層股權質押來獲取資金，并用股票連環質押方法置換了收益互換杠桿。在2015年11月27日至12月4日間鉅盛華啟動了9個帶杠桿屬性的資管計劃分別多次買入萬科A股票，最后以高于三倍的資金杠桿用32.17億元獲取96.52億元買入萬科A股總數約5.49億股，占萬科總股本的4.969%，并且根據多家媒體在同月23號的報道顯示，為寶能系舉牌萬科提供大量資金的是浙商銀行，融資杠桿率高達14倍之多。根據網上的報道分析，浙商銀行是通過浙江浙銀資本管理有限公司和浙商寶能資本有限公司給“寶能系”提供資金。其中浙銀資本是浙商銀行暗中操作的子公司，而浙商寶能是寶能系公司與浙商銀行共同出資設立的。

綜上，寶能系運用層層股權質押、9個資管計劃等操作，形成一個多層的連環股權質押鏈條，還動用了銀行杠桿資金，萬能險投資等操作，使寶能系融入連續舉牌萬科耗費的約445億的資金。

這兩項資金來源，都具有不小的風險。一是同時設計證券、銀行方面的巨額資金，易驚動相應監管機構同時核查。一但監管機構認為寶能系融資違規，那么寶能系將承受巨大的損失。

其二，利用險資舉牌的前海人壽，其萬能險保費的使用同樣引起了相關監管機構的關注，2016年5月至8月，保監會對萬能險業務量較大，特別是中短存續期產品占比較高的前海人壽、恒大人壽等9家公司開展了萬能險專項檢查。12月5日，保監會下發監管函，針對萬能險業務經營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施，派出檢查組入駐前海人壽。

其三，雖然杠桿融資收購能很好的為寶能系解決短時間舉牌萬科這個大塊頭的目的，但同時公司也會承受較大的融資財務風險，首先是由于必須要定期支付增加的高額利息，導致寶能系必須要具有可以依賴連續穩定的現金流，以應對因固定費用增加而陡增的財務費用。而作為“現金奶牛”的前海人壽所面臨的保監會叫停其萬能險業務的情況，是非常不利于收購現金流的穩定的。