我國國際收支失衡現象研究

馮正蔚

摘 要：經常賬戶的常年順差使得中國由一個資本稀缺國家逐漸成長為擁有一定資本存量的國家。然而與一般發展規律不同的是，中國并未隨著經常賬戶順差的經年積累而成為資本輸入國。國際收支帳戶的雙順差使得在國際貨幣體系中話語權不占優勢的中國面臨巨大的危機。隨著金融市場發展水平的提高，國際收支不平衡現象會逐漸得到緩解。我們基于近二十年來我國資本與金融賬戶余額與金融發展程度的數據構建模型對理論部分進行檢驗。結果發現，融資成本的降低、金融市場規模的擴大以及金融市場資本化的推進均會緩解國際收支不平衡的現狀，金融市場競爭度的提高則對改善國際收支不平衡現象的影響較小。

關鍵詞：國際收支；雙順差；實證分析

一、引言

“建設資金以吸收外資為主、產品以外銷為主、推行更為優惠的外資政策”在很長時間以來是全國范圍內各級政府競相實施的政策。這種創造了中國經濟三十余年高速增長神話的發展模式固然有其存在的必要性與合理性，但是也使中國經濟陷入了一種發展不平衡的范式。這種不平衡在國際收支上體現得尤為嚴重。經常賬戶的常年順差使得中國由一個資本稀缺國家逐漸成長為擁有一定資本存量的國家。然而與一般發展規律不同的是，中國并未隨著經常賬戶順差的經年積累成為資本輸出國。自2003年第三季度起至2013年第三季度為止，中國資本與金融賬戶持續保持順差。盡管近五年來資本與金融賬戶余額順差與逆差呈現交替狀態出現，但是前期的大量積累已經使中國外匯儲備達到驚人的數量級。在國內實行外匯管制政策，匯率市場未完全開放的前提下，外匯儲備對穩定人民幣匯率固然有著不可磨滅的積極作用。但是，外匯儲備的連續多年單方向增加則是一種反常態的現象。外匯儲備的無限量增加也會引發一系列的問題。余永定（2010）認為，在開放經濟的語境中，國內企業、政府部門和國外企業間的資金流量平衡依賴于部門的存量/流量比率的可持續性，當外匯儲備單方面快速增長時，其余部門的增長會受到嚴重的沖擊。而且中國國際收支格局的發展不符合Samuelson（1952）與Crowther（1957）提出的國際收支演變格局假說，即中國未經過年輕債務國階段便直接進入到年輕債權國階段，其結果是中國成為了一個擁有凈債權的“債務國”。如果中國不能實現投資收益的大量順差，中國的經濟將因資源跨代配置失敗而陷入困境。因此，理清中國國際收支不均衡的根本原因并找出緩解國際收支不平衡現狀的方法，對于中國經濟的進一步平穩發展有著重要的意義。

二、理論分析與假設

國際收支不平衡現象一直是國際與國內研究的熱點問題，但是不同學者對于這種失衡現象的研究切入點不盡相同。Maurice Obstfeld（2010）從國際貨幣體系的缺陷來解釋國際收支不平衡的現象。他認為美國居于國際體系中心，是全球貨幣政策的領導者，美元的強勢地位會迫使一些國家不得不承受一些不利于自身發展的壓力。Alan Taylor（2013）、范小云（2014）等論證了現行的國際貨幣體系對于國際收支體系所帶來的沖擊并論證了由此可能引發的潛在危機。國內學者從開放經濟視角下宏觀經濟的運行的角度來論證國際收支的失衡的原因。一般認為中國連續多年的巨額經常項目順差原因在于國民儲蓄與國內投資差額過大。中國的國際收支不平衡問題可以用“國民儲蓄+新增外資-國內投資=新增外匯儲備”來解釋，路風（2012）認為，中國國際收支上的不平衡會帶來資源錯配以及外匯儲備實際購買力下跌等諸多危機。余永定（2010）認為，僅利用國民收入恒等式作為分析框架存在一定的缺陷，不能將恒等關系和因果關系進行混淆，即將儲蓄-投資缺口作為經常賬戶順差的原因缺少邏輯上的支持。還有一些學者從作用機制的角度來分析中國收支不平衡的原因。Warner M. Corden（2006）認為中國國內銀行的大量不良債權以及政府部門的公共投資回報率低迷反映了本國金融體系資本配置效率不佳，相比進行承擔一定風險的投資，當局更傾向于購買回報率較低的美國國債。李揚（2014）認為，判斷經濟失衡的意義要從資源動態配置的角度分析。好的失衡是一國在一個較長時期內配置消費和投資的最優決策。這種失衡在某種程度上可以增加社會總福利。

綜上所述，中國目前存在的國際收支失衡問題十分值得深入研究。在國際貨幣體系極度不對稱與國際貿易、國際金融等方面的聯系越發密切的前提下，擁有巨額外匯儲備的中國在美元的強勢作用下被置于不利地位。外匯儲備的巨額累計是經常賬戶和資本與金融賬戶常年順差的結果。其中，經常賬戶順差不能僅僅認為是我國儲蓄-投資缺口巨大的結果。資本與金融賬戶的順差才是我國國際收支不平衡的重要原因。在我國經常賬戶順差的前提下，資本與金融賬戶的不平衡使我國在成為資本輸出國的前提下仍然背負大量的債務。并且在我國債權主要是收益率較保守的美國國債，而我國債務主要是投資回報率較高的直接投資的情況下，這種失衡會造成我國福利的大幅度損失。由此帶來的外匯儲備貶值危機也給我國外匯儲備管理帶來了巨大的挑戰。而造成這種“壞的失衡”的根本原因在于我國長期以來的經濟發展路徑嚴重依賴外資。對于外資的過分依賴有一部分歷史原因——我國改革開放初期資本稀缺等原因，加劇了這種不平衡。國內潛在的進口企業在金融市場上比較難融得資金，一般情況下自負盈虧的FDI則能直接為企業提供外資。

根據上述的分析，本文提出假設：國內金融市場的發展水平是造成中國國際收支不平衡的主要原因之一。隨著金融市場發展水平的增高，國際收支不平衡現象會逐漸得到緩解。以往的文獻中有學者提出過金融市場發展與國際收支不平衡之間的關系，但是這些文獻大多都是從理論論述中給出解釋，很少進行實證檢驗。本文將通過實證檢驗的方式對以上的理論進行驗證。

三、實證分析

1.變量的選擇

與以往文獻相同，我們選擇資本與金融賬戶余額（CFBA）作為我國國際收支不平衡的代表變量。金融發展指標的選擇則有很多。國外學者從金融系統規模、金融系統收益、金融系統業務等方面來定義金融發展程度。國內學者多采用M2/GDP，銀行貸款/GDP等與貨幣掛鉤的指標衡量金融發展程度。總體來說，金融發展程度的指標種類繁多，但是都立足于兩個點：金融體量以及融資效率。本文希望論證國內金融市場的融資壁壘限制了企業在國內金融市場的融資能力，其核心在于國內金融市場的融資效率問題。因此融資成本是我們衡量金融發展程度的核心因素。金融市場的結構也會影響到企業的融資成本，市場競爭程度越高，融資成本余額低。同時，金融市場的規模也能體現一國金融市場的發展程度。一般而言，成熟的金融市場不僅效率高，而且具有一定的規模體量。最后，企業的融資渠道也能體現一國金融市場的發展程度。因此，一國市場的金融化程度是描述金融發展程度的重要指標。

綜上所述，我們從企業融資成本、金融市場競爭程度、金融市場規模、市場金融化程度這四個方面選取以下幾個指標來描述金融發展程度，具體指標如下表所示：

2.模型構建

由于資本與金融賬戶余額衡量的是一個流量值，我們可以近似認為資本與金融賬戶余額是一個平穩序列。對CFAB進行DF-GLS檢驗后發現CFAB的1至5階滯后均無法在5%水平上拒絕存在單位根的原假設，可以認為CFAB序列是平穩序列。考慮到資本與金融賬戶余額是一組典型的具有時間特性的序列。我們構建時間序列模型自相關分布滯后（ADL）回歸來對數據進行檢驗。回歸模型如下：

其中，CFAB是以億美元為單位的我國年資本與金融賬戶余額，FDj是我們選取的第j個刻畫金融發展程度的變量，CFABt-i表示滯后期的資本與金融賬戶余額，■是回歸方程的自相關部分（即AR（N））。εt為白噪聲，εt-k為滯后k期的白噪聲，為回歸方程的移動平均部分（即MA（N））。βj，αt-i和θt-k為方程最終要得到的回歸系數。βj的正負表示了金融發展程度對于資本與金融賬戶余額的影響的方向。

3.結果展示

在N與M分別取1和2的情況下，ARMA（1，1）的回歸結果符合白噪聲假設，ARMA（1，1）模型的結果如下圖所示：

結果中絕大部分指標的系數均為正，說明金融發展程度的增加對平衡國際收支帳戶起到了積極的作用。值得注意的一點是，指標BC5的回歸系數為正（12.89），這說明銀行集中度的提高會減少資本與金融賬戶的順差情況，但是由回歸數據可知，BC5回歸系數的絕對值較小，且回歸系數不顯著，因此不能僅憑BC5指標的回歸系數來推翻金融發展程度對改善國際收支平衡的積極作用。

4.穩健性檢驗

在穩健性檢驗中，我們考慮去掉模型中移動平均的部分，利用四個方面的金融發展程度指標對CFAB構建AR（N）模型進行回歸。即：

從結果中我們可以看出，所有回歸方程的系數正負滿足金融業競爭程度變量（BC5）、金融市場體量（FSD）、市場金融化程度（CBIV）為正，融資成本變量（BROA）為負。此結果與ARMA（1，1）回歸的結果類似，因此可以認為能夠支持金融發展程度的加深會改善我國國際收支不平衡的現狀。進一步的穩健性檢驗中我們選擇AR（1）模型進行回歸，發現金融發展程度的各個指標系數的正負與ARMA（1，1）相同。因此，在變換描述金融變量的指標后，金融發展程度的加深能改善我國目前國際收支不平衡的情況的結論仍然成立。

四、結論

資本與金融賬戶順差并不是一種“好的失衡”。在美元與人民幣地位極其不對等的國際貨幣體系下，這種順差（甚至幅度不夠的逆差）會通過單方向增加外匯儲備制約我國經濟的發展。本文通過實證檢驗，論證了導致資本與金融賬戶余額長期失衡的一個重要原因是國內金融市場發展程度不夠。國內金融市場的發展程度制約了國內潛在的進口企業從國內金融市場融資的能力，從而使得FDI成為這些需要融資企業的一種選擇加劇了我國國際收支的不平衡程度。要想改變這種現狀，要深入國內金融市場改革，提高金融市場融資效率，進一步降低潛在國內技術進口企業的融資成本。從根源上解決引起國際收支不平衡的問題。逐步取消對于FDI的超國民優惠待遇，建立適應新時代的FDI審查制度，進一步弱化FDI在地方官員政績考核中的占比。同時拓展外匯儲備的投資途徑，在安全性與流動性的基礎上更加注重外匯儲備的盈利性。繼續完善國內金融市場的結構建設，考慮到潛在進口企業的融資需求，為優秀的技術型進口企業提供更為優惠的信貸空間，繼續加大股票市場、債券市場以及基金市場的融資規模，服務真正需要資金支持的企業。

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