股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與智力資本關(guān)系研究

任俊義 郭鵬麗

【摘 要】 代理沖突嚴(yán)重制約著智力資本的開(kāi)發(fā)和管理，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減少代理沖突，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本對(duì)智力資本的作用機(jī)制至關(guān)重要。如今，制造業(yè)正處于實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)期，急需理論指導(dǎo)。鑒于此，選取2012—2016年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，探究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與智力資本的關(guān)系。結(jié)果表明：股權(quán)集中度與智力資本正相關(guān);股權(quán)制衡度與智力資本關(guān)系不顯著;國(guó)有股比例、法人股比例、管理層持股比例的提高能顯著提高智力資本的管理效率;流通股比例則制約著智力資本的發(fā)展;代理成本對(duì)智力資本起顯著抑制作用;代理成本在股權(quán)集中度與智力資本、股權(quán)構(gòu)成與智力資本之間起部分中介作用。

【關(guān)鍵詞】 智力資本; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 代理成本; 制造業(yè)上市公司

【中圖分類號(hào)】 F270.7;F272;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）07-0066-08

一、引言

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，智力資本成為企業(yè)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵資源，改變了企業(yè)主要以物質(zhì)資本創(chuàng)造價(jià)值的模式[ 1 ]。智力資本的積累和管理對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要。但是，由于企業(yè)所有者為了最大化發(fā)揮資本的價(jià)值，往往會(huì)聘用職業(yè)經(jīng)理人管理公司，這導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離，產(chǎn)生嚴(yán)重的代理沖突[ 2 ]，高昂的代理成本對(duì)智力資本的合理配置與運(yùn)營(yíng)構(gòu)成了嚴(yán)峻的威脅[ 3 ]。而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要內(nèi)容，對(duì)代理成本影響重大[ 4 ]。那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響企業(yè)的智力資本呢？

以往的相關(guān)研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異對(duì)智力資本的影響不同。Saleh et al.[ 2 ]實(shí)證結(jié)果表明政府持股和外資持股與智力資本關(guān)系不顯著，管理層持股、家族持股與智力資本負(fù)相關(guān)。Ismail et al.[ 5 ]研究表明與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)智力資本較低，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任與智力資本負(fù)相關(guān)。Shahveisi et al. [ 6 ]發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)與智力資本負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度、法人持股、機(jī)構(gòu)持股與智力資本存在顯著正相關(guān)關(guān)系。傅傳銳[ 7 ]運(yùn)用因子分析法將公司治理分為股權(quán)治理、董事會(huì)治理和高管激勵(lì)三個(gè)維度進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明股權(quán)治理、董事會(huì)治理和高管激勵(lì)與智力資本之間均有顯著的正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有企業(yè)弱化了公司治理對(duì)智力資本治理的有效性。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者雖在股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間的關(guān)系研究上取得了豐碩成果，但由于研究樣本不同，以及國(guó)與國(guó)之間制度、經(jīng)濟(jì)、文化等差異較大，并沒(méi)有形成一致的結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要側(cè)重于研究公司治理整體對(duì)智力資本的影響，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有進(jìn)行詳細(xì)劃分，也鮮有學(xué)者研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間的中介變量;另外，幾乎沒(méi)有學(xué)者就某一行業(yè)進(jìn)行研究。

“中國(guó)制造2025”提出通過(guò)“三步走”實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)。如今，制造業(yè)正處于實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)期，而智力資本的積累對(duì)于制造業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要，研究制造業(yè)智力資本的影響因素具有重要的意義。因此本文選取制造業(yè)上市公司為研究樣本，力圖探究制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間的關(guān)系，以及代理成本在股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間的中介作用，以期進(jìn)一步豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間關(guān)系的相關(guān)理論，并對(duì)制造業(yè)決策與實(shí)踐有所貢獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)總股本中，不同性質(zhì)的股份所占比重以及相互之間的關(guān)系。借鑒以往研究成果，將股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)構(gòu)成三個(gè)維度進(jìn)行具體衡量。

1.股權(quán)集中度與智力資本

當(dāng)企業(yè)的股權(quán)較為集中時(shí)，大股東與企業(yè)的利益趨于一致，會(huì)更愿意對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，能避免股權(quán)分散下的“搭便車(chē)”行為而造成的監(jiān)督不力問(wèn)題，對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生較強(qiáng)的監(jiān)督效果，有效制約經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為[ 4 ]和在職消費(fèi)行為，督促經(jīng)理人努力進(jìn)行智力資本的開(kāi)發(fā)和管理;同時(shí)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予了大股東影響公司重要決策的能力[ 3 ]，從而使決策結(jié)果與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相一致。傅傳銳[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股能夠積極、有效地提升企業(yè)人力資本創(chuàng)造效率，對(duì)大部分企業(yè)的結(jié)構(gòu)資本存在積極影響。Shahveisi et al.[ 6 ]以伊朗上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與智力資本存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，提出假設(shè)H1。

H1：制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與智力資本之間呈正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)制衡度與智力資本

股權(quán)制衡度是衡量大股東之間的相互牽制程度，主要表現(xiàn)為其他大股東對(duì)第一大股東的制衡程度，是衡量公司股東之間股權(quán)分布競(jìng)爭(zhēng)程度的重要指標(biāo)[ 9 ]。股權(quán)制衡度的提高可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)大股東之間的權(quán)利爭(zhēng)奪，影響企業(yè)決策效率[ 10 ]。孫兆斌[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與上市公司技術(shù)效率負(fù)相關(guān)。劉新民等[ 10 ]實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)制衡度與央企效率負(fù)相關(guān)。因此股權(quán)制衡度可能會(huì)因?yàn)楣蓶|爭(zhēng)奪控制權(quán)而導(dǎo)致企業(yè)管理效率低下，從而影響企業(yè)智力資本的投入和管理的有效性。基于以上分析提出假設(shè)H2。

H2：制造業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度與智力資本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)構(gòu)成與智力資本

國(guó)有股比例較高的企業(yè)與其他企業(yè)相比融資條件更為寬松，資金更加充裕，能夠?yàn)橹橇Y本的開(kāi)發(fā)和管理提供充分的資金支持。另外，國(guó)有股比例較高的企業(yè)資本實(shí)力更加雄厚[ 12 ]，在各種資源方面都有很大優(yōu)勢(shì)，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，并且社會(huì)公眾、政府、媒體等往往對(duì)國(guó)有企業(yè)有更多關(guān)注，同時(shí)國(guó)家審計(jì)、監(jiān)管部門(mén)為防止國(guó)有企業(yè)高管的貪污和不作為，也在不斷完善其監(jiān)管機(jī)制[ 13 ]，所以，管理層為了避免對(duì)自己聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展造成不利影響，會(huì)更好地履行自己的職責(zé)，更加注重企業(yè)智力資本的管理。基于此，提出假設(shè)H3a。

H3a：制造業(yè)上市公司的國(guó)有股比例與智力資本之間存在正相關(guān)關(guān)系。

法人持股比例和所投入的資金遠(yuǎn)超過(guò)個(gè)人，因而他們會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有足夠的動(dòng)力和能力去監(jiān)督和控制企業(yè)的運(yùn)作，使其治理績(jī)效得到整體改善[ 14 ];并且，法人往往有更豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)信息，能夠?yàn)槠髽I(yè)智力資本的投資和管理提供實(shí)質(zhì)性的建議。王曉巍和陳逢博[ 15 ]通過(guò)實(shí)證方法得出，法人股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。基于以上分析提出假設(shè)H3b。

H3b：制造業(yè)上市公司的法人股比例與智力資本正相關(guān)。

流通股股東大多持股比例較低，沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為，普遍存在“搭便車(chē)”心理[ 9 ]。他們持有股票的主要目的是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)獲取短期收益[ 14 ]，而不是長(zhǎng)期回報(bào)。因此，流通股的比例過(guò)高會(huì)影響管理層的投資決策，管理層為了避免公司股票被大量拋售而更多地關(guān)注短期績(jī)效。李占雷和吳斯[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)流通股比例對(duì)公司成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)向影響。基于此，提出研究假設(shè)H3c。

H3c：制造業(yè)上市公司的流通股比例與智力資本負(fù)相關(guān)。

管理層持股是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的主要形式，根據(jù)代理理論，理性的管理層往往厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而智力資本投入和產(chǎn)出具有高度不確定性，是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資[ 7 ]，為了避免投資失敗、業(yè)績(jī)下滑對(duì)自身產(chǎn)生的不利影響，管理層會(huì)減少對(duì)智力資本的投資和管理，但是若給予管理層一定的股權(quán)，將企業(yè)利益與管理層的收益掛鉤，管理層就會(huì)愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，更好地履行自己的職責(zé)，從而做出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策。傅傳銳[ 8 ]通過(guò)實(shí)證方法得出，高管持股能夠改進(jìn)企業(yè)智力資本的創(chuàng)造效率。基于以上分析，提出假設(shè)H3d。

H3d：制造業(yè)上市公司的管理層持股比例與智力資本正相關(guān)。

（二）代理成本與智力資本

代理成本是企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離的產(chǎn)物，主要是指代理人表現(xiàn)出與股東價(jià)值最大化目標(biāo)不一致的行為給企業(yè)帶來(lái)的損失，例如消極怠工、在職消費(fèi)等。吳青云等[ 4 ]研究表明，代理成本負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效。萬(wàn)曉文和莊慧[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的代理成本越低，企業(yè)價(jià)值越高。因此，代理成本的存在導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者更多地關(guān)注自身的利益最大化而不是企業(yè)的利益最大化，從而造成經(jīng)營(yíng)者做出有利于自身利益而不利于企業(yè)發(fā)展的決策。而智力資本雖有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，但存在很大風(fēng)險(xiǎn)且需要代理人付出更大的努力，因此，代理成本可能會(huì)影響智力資本的開(kāi)發(fā)和管理效率。基于以上分析，提出假設(shè)H4。

H4：制造業(yè)上市公司的代理成本與智力資本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）代理成本的中介作用

不同股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成不同的公司治理機(jī)制，從而產(chǎn)生不同的代理成本[ 4 ]。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提升監(jiān)督質(zhì)量、協(xié)調(diào)代理人與委托人的利益沖突、緩解現(xiàn)代公司治理中的委托代理問(wèn)題，降低企業(yè)的代理成本，從而保證代理人很好地履行自己的職責(zé)，努力進(jìn)行智力資本的開(kāi)發(fā)和管理，促進(jìn)企業(yè)智力資本的提升。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)智力資本的作用機(jī)制中至少有一部分是通過(guò)減少代理成本實(shí)現(xiàn)的。由此提出假設(shè)H5。

H5：代理成本是股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間的中介變量，三者之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012—2016年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為初始研究樣本，依照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)研究樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除2012—2016年間ST、*ST、PT公司;（2）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司樣本;（3）剔除所需變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值;（4）剔除明顯異常的觀測(cè)值。最終得到1 644家制造業(yè)上市公司、6 512個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理與分析采用STATA、SPSS軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量：智力資本

在智力資本的測(cè)量中，智力資本增值系數(shù)法（Value Added Intellectual Capital，VAIC）受到了最為普遍的認(rèn)可。本文借鑒Sriranga et al.[ 17 ]、曾蔚等[ 1 ]的相關(guān)研究成果，采用修正的智力資本增值系數(shù)（VAIC）評(píng)估模型來(lái)衡量智力資本，即智力資本變量（ICE）包括人力資本增值效率（HCE）、結(jié)構(gòu)資本增值效率（SCE）和關(guān)系資本增值效率（RCE），具體計(jì)算公式為：ICE=HCE+SCE+RCE;HCE=VA/HC;SCE=VA/SC;RCE=VA/RC。

其中VA、HC、SC、RC分別表示價(jià)值增值、人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本。借鑒李連燕等[ 18 ]、曾蔚等[ 1 ]學(xué)者的研究成果，VA=稅前利潤(rùn)+工資費(fèi)用+利息費(fèi)用。其中工資費(fèi)用使用“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”來(lái)表示，利息費(fèi)用使用“財(cái)務(wù)費(fèi)用”近似替代;HC選擇“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”來(lái)近似計(jì)量，SC選擇“管理費(fèi)用”來(lái)近似計(jì)量，RC選擇“銷售費(fèi)用”來(lái)近似計(jì)量。ICE越大，企業(yè)智力資本發(fā)揮的作用越大。

2.解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)

借鑒以往研究成果，將股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)構(gòu)成三個(gè)維度進(jìn)行具體衡量。其中，股權(quán)構(gòu)成包括管理層持股比例、國(guó)有股比例、法人股比例和流通股比例[ 14 ]。具體計(jì)算方法見(jiàn)表1。

3.中介變量：代理成本

依照吳青云等[ 4 ]的做法，用管理費(fèi)用率來(lái)衡量代理成本，同時(shí)選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.控制變量

綜合以往相關(guān)研究，在回歸模型中引入公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力作為控制變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)溫忠麟等[ 19 ]推薦的逐步回歸與Bootstrap相結(jié)合的方法建立回歸模型。另外，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)各個(gè)變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此，借鑒倪德鋒[ 20 ]做法，為了盡可能地克服回歸中的多重共線性對(duì)模型的影響，筆者在保持控制變量不變的基礎(chǔ)上，逐一放入模型進(jìn)行回歸分析。

基于以上分析和研究假設(shè)，構(gòu)建以下三個(gè)回歸模型來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。從表2可以看出，制造業(yè)上市公司間的智力資本極差較大，最小值為-9.287，說(shuō)明部分公司智力資本的管理效率有待提高。各企業(yè)間的代理成本也存在較大差異。股權(quán)集中度極差較大，均值為0.348，表明各企業(yè)間股權(quán)集中度差異較大，但大部分企業(yè)股權(quán)集中度較為合理。股權(quán)制衡度均值為0.912，說(shuō)明制造業(yè)上市公司總體股權(quán)制衡度較高，可能存在各個(gè)大股東爭(zhēng)奪企業(yè)最終話語(yǔ)權(quán)的現(xiàn)象。從股權(quán)構(gòu)成來(lái)看，國(guó)有股、法人股比例中位數(shù)為0，均值也很小，流通股比例均值為0.709，表明制造業(yè)上市公司國(guó)有股、法人股比例很低，流通股比例較高。管理層持股比例的極差較大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.221、中位數(shù)為0.025，表明公司間管理層持股比例差異較大，且大部分公司管理層持股比例較低，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚不完善。

（二）相關(guān)性分析

各變量的Pearson和Spearman相關(guān)性分析結(jié)果如表3。從相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出股權(quán)集中度、國(guó)有股比例、法人股比例均與智力資本在1%的水平上顯著正相關(guān)，流通股比例與智力資本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1、H3a、H3b和H3c。但Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)表明，股權(quán)制衡度和管理層持股與智力資本的關(guān)系均不顯著，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。不論是Spearman相關(guān)系數(shù)還是Pearson相關(guān)系數(shù)，代理成本與智力資本都顯著負(fù)相關(guān)，H4得到初步驗(yàn)證。代理成本的中介作用則需要運(yùn)用多元回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

（三）面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

表4、表5分別列示了模型1、模型2和模型3的回歸結(jié)果。每個(gè)模型的F值均較大，且都在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型整體上非常顯著。從表4、表5可以看出Hausman檢驗(yàn)的P值均小于0.05，所以所有模型都采用了固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。此外，運(yùn)用方差膨脹因子vif檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诙嘀毓簿€性，檢驗(yàn)結(jié)果顯示每個(gè)模型所有變量的vif都小于5，因此不存在多重共線性的問(wèn)題（限于篇幅，未列示vif值）。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本回歸模型

表4列示了股權(quán)結(jié)構(gòu)各個(gè)維度與智力資本回歸模型的估計(jì)結(jié)果。可以看出股權(quán)集中度與智力資本在1%的水平上顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證，說(shuō)明股權(quán)集中度的提高，有利于企業(yè)智力資本管理效率的提升。股權(quán)制衡度與智力資本呈負(fù)相關(guān)，但不顯著，H2沒(méi)有得到驗(yàn)證，這可能是股權(quán)制衡增強(qiáng)監(jiān)督效果與大股東之間爭(zhēng)奪控制權(quán)造成的負(fù)面影響相互抵消的作用。股權(quán)制衡度與智力資本關(guān)系不顯著，所以不再進(jìn)行下一步中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。股權(quán)構(gòu)成方面的假設(shè)都得到驗(yàn)證，即，國(guó)有股比例、法人股比例、管理層持股比例均與智力資本在1%的顯著性水平上正相關(guān)，H3a、H3b、H3d得到驗(yàn)證。流通股比例與智力資本顯著負(fù)相關(guān)，H3c得到驗(yàn)證。

2.代理成本的中介作用

由于股權(quán)制衡度與智力資本關(guān)系不顯著，所以不再進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)其他維度、代理成本與智力資本回歸結(jié)果如表5。由表5可以看出股權(quán)集中度與代理成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。法人股比例、管理層持股比例與代理成本也顯著負(fù)相關(guān)。流通股比例與代理成本在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明流通股比例的增加會(huì)導(dǎo)致代理成本的提高。國(guó)有股與代理成本負(fù)相關(guān)，但不顯著，需要運(yùn)用Bootstrap法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文運(yùn)用偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法對(duì)代理成本在國(guó)有股比例與智力資本之間的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)（借助SPSS中的Process插件實(shí)現(xiàn)），其中，樣本量選擇5 000，置信區(qū)間設(shè)定95%，檢驗(yàn)結(jié)果如表6。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在95%的置信水平上，中介效應(yīng)的置信區(qū)間為[0.052，0.331]，不包含0，且模型2中國(guó)有股比例系數(shù)與模型3的回歸2中代理成本系數(shù)的乘積和模型3中國(guó)有股比例系數(shù)的符號(hào)一致，因此，代理成本在國(guó)有股比例與智力資本之間起部分中介作用。

從表5股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與智力資本回歸結(jié)果可以看出，代理成本與智力資本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，H4得到驗(yàn)證。從模型3的回歸1中可以看出代理成本和股權(quán)集中度的回歸系數(shù)都顯著，且系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期一致，因此代理成本在股權(quán)集中度與智力資本之間起部分中介作用;從模型3的回歸3中可以看出代理成本和法人股比例的回歸系數(shù)都顯著，系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期一致，說(shuō)明代理成本在法人股比例與智力資本之間起部分中介作用;同理，從模型3的回歸4、回歸5中可以看出代理成本在流通股比例、管理層持股比例與智力資本之間起部分中介作用。故代理成本在股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成與智力資本之間起部分中介作用，但由于股權(quán)制衡度與智力資本關(guān)系不顯著，所以代理成本在股權(quán)制衡度與智力資本之間的間接效應(yīng)不顯著，H5假設(shè)部分得以驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究的可靠性，筆者通過(guò)換取衡量代理成本指標(biāo)的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即把管理費(fèi)用率換為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸分析中也是通過(guò)Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行模型的選擇，所有回歸的Hausman統(tǒng)計(jì)量都在1%的水平上顯著，因此所有模型都使用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。回歸檢驗(yàn)結(jié)果也與前文一致，說(shuō)明本文的研究具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，選取2012—2016年非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本對(duì)智力資本的影響，以及代理成本在股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間的中介作用。研究結(jié)果表明：股權(quán)集中度對(duì)智力資本具有顯著的促進(jìn)作用;股權(quán)制衡度與智力資本關(guān)系不顯著;從股權(quán)構(gòu)成來(lái)看，國(guó)有股比例、法人股比例和管理層持股比例能夠顯著提升智力資本價(jià)值創(chuàng)造效率，而流通股比例與智力資本負(fù)相關(guān);代理成本對(duì)智力資本起顯著的抑制作用;代理成本在股權(quán)集中度與智力資本、股權(quán)構(gòu)成與智力資本之間起部分中介作用，代理成本在股權(quán)制衡度與智力資本之間的中介作用未得到驗(yàn)證。

因此，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低代理成本，提升智力資本。由此提出以下建議：（1）股權(quán)比較分散的制造業(yè)公司可以適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)集中度，從而提高監(jiān)督質(zhì)量，有效制約經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，減少代理成本，督促其加強(qiáng)智力資本的管理。（2）制造業(yè)公司可適當(dāng)吸引國(guó)有資本的注入。國(guó)有股比例的提高，可使公司在融資、政策和資源方面獲得更多的優(yōu)勢(shì)，為智力資本的管理提供更多支持。（3）制造業(yè)公司亦可通過(guò)提高其法人持股比例的方式來(lái)間接促進(jìn)企業(yè)智力資本的增加。法人持股者更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也往往具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)信息，能為智力資本的管理提供更多實(shí)質(zhì)性建議。（4）目前制造業(yè)上市公司流通股比例偏高，公司可適當(dāng)降低流通股比例，這樣有利于避免管理層過(guò)多地關(guān)注短期收益。（5）適當(dāng)增加對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，將企業(yè)利益與管理層的收益掛鉤，從而減少代理沖突，促使管理層加強(qiáng)對(duì)智力資本的投資和管理。

盡管本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)各個(gè)維度、代理成本與智力資本之間作用機(jī)制的詳細(xì)探討豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本方面的理論分析和實(shí)證研究，拓展了股權(quán)結(jié)構(gòu)與智力資本之間中介變量的相關(guān)研究，但也存在一些局限。首先，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性和收集的難易程度，運(yùn)用VAIC對(duì)智力資本進(jìn)行測(cè)量的數(shù)據(jù)全部來(lái)自上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，集中反映工資費(fèi)用方面的項(xiàng)目有“應(yīng)付職工薪酬”和“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”，而財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)付職工薪酬”不能直接反映工資費(fèi)用的發(fā)生額。因此，為了便于核算，采用“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”來(lái)衡量?jī)r(jià)值增值中的工資費(fèi)用（基于收付實(shí)現(xiàn)制），而價(jià)值增值中其他變量的衡量指標(biāo)都是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制，存在核算制度不一致的問(wèn)題，有待進(jìn)一步進(jìn)行研究。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)各個(gè)維度與智力資本和代理成本可能會(huì)隨著量的積累呈現(xiàn)非線性關(guān)系，因此未來(lái)可以嘗試對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)各個(gè)維度與智力資本和代理成本線性關(guān)系之間的臨界值進(jìn)行研究。

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