基于公司治理視角的企業資金鏈斷裂成因分析

毛文娟 李雪梅

【摘 要】 企業資金鏈為何會斷裂，斷裂的過程如何，資金鏈斷裂如何觸發股市“黑天鵝”事件？以輝山乳業為研究對象，從公司治理和財務風險兩方面分析輝山乳業資金鏈斷裂的成因及發展過程，同時討論渾水沽空行為和媒體渲染對輝山乳業“黑天鵝”事件的推波助瀾作用。輝山乳業事件表明公司治理弱化、財務風險應對能力不足是資金鏈斷裂的本源，沽空行為和媒體報道會對企業產生負面影響。為防控資金鏈斷裂風險，提出應建立高效的公司治理機制，提高財務風險防控水平，建立外部風險防御機制。

【關鍵詞】 資金鏈斷裂; 公司治理; 財務風險

【中圖分類號】 F253? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0082-07

一、引言

資金鏈斷裂是企業資金供應與需求不匹配造成的，當資金需求大于資金供應就會形成資金缺口，資金缺口未能及時彌補便會導致資金鏈斷裂。資金是企業的命脈，資金鏈斷裂意味著企業產生財務危機，會造成企業生產經營停滯，導致企業陷入財務困境，甚至破產[ 1 ]。但現有研究多從財務管理視角分析導致企業資金鏈斷裂的原因，較少關注資金鏈斷裂背后的公司治理問題。公司治理是保證企業健康和持續發展的關鍵制度，公司治理機制缺失會帶來財務風險，引致資金鏈斷裂。2017年3月輝山乳業由于執行董事失聯，企業無法按期還款導致資金鏈斷裂的消息傳出，引發輝山乳業次日股市崩盤，公司深陷財務困境，瀕臨破產邊緣。輝山乳業資金鏈斷裂的深層原因究竟如何，為何資金鏈斷裂會觸發股市“黑天鵝”事件，如何從公司治理視角防控資金鏈斷裂風險，有待進一步深入探討。

二、輝山乳業資金鏈斷裂的過程

（一）輝山乳業簡介

輝山乳業是一家重視品牌建設和產品質量的東北乳業龍頭集團。2013年9月在香港聯合交易所主板掛牌上市。輝山乳業倡導自營牧場和全產業鏈運營模式，在全國多地投入全產業鏈集群項目，是國內產業鏈垂直整合度最高的乳品公司之一。全產業鏈的構建包括：牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳制品加工、乳制品研發、質量管控和品牌運營。

（二）資金鏈斷裂過程

輝山乳業在上市得到資本注入后，進入快速擴張模式。2014年在江蘇鹽城復制原東北的“全產業鏈”模式建立工廠，開發高端乳制品和含乳飲料并打造完全垂直整合的嬰幼兒配方乳粉供應鏈，擴大苜蓿草青貯種植規模和牛群養殖規模，產業鏈延伸至再生能源行業。極速擴張需要充足的資金支持，輝山乳業依靠現有利潤遠不能滿足擴張需要，因此高度依賴于外部融資，除了來自股市的資本，還通過銀行存款、融資租賃等方式進行大量債務融資。快速擴張的輝山乳業償債能力越來越弱，財務風險逐漸增加。

輝山乳業以短期融資投入長期資產運營，建設垂直產業鏈戰略而占用大量長期資金，導致資金鏈不斷緊繃直至斷裂。財務風險顯現于2016年，當時企業資金鏈已經處于緊繃狀態，2016年中期財報披露的數據顯示流動資產為139.92億元，而流動負債高達158.63億元，兩者之間有18.71億元的差異。

正值輝山乳業財務壓力倍增時期，渾水公司開始對其進行沽空。2016年12月，渾水公司先后發布兩份沽空報告做空輝山乳業，但都因大股東斥資增持股票行為未造成企業股價大幅下跌。渾水公司的沽空效應延遲發生于2017年3月24日，輝山乳業“黑天鵝”事件爆發，股價跌幅一度超過90%，創港交所歷史最大跌幅記錄。股票崩盤第二日，輝山乳業董事會主席楊凱承認公司的資金鏈已經斷裂。事發后輝山乳業積極尋求政府的幫助，尋找創新性投資，然而這些應對措施并沒有使其渡過危機。2017年11月16日，輝山乳業宣告公司進入臨時清盤，而掌握輝山乳業核心資產的兩家附屬子公司也申請破產重整。

三、資金鏈斷裂深層原因剖析

（一）資金鏈斷裂之源——公司治理機制

公司治理是以股東大會、董事會、監事會和高管層為核心組織，構建起各組織間的權力制衡機制。公司治理弱化和失效會導致某一方權力過大損害公司整體利益。比如缺乏對大股東的監督制衡，則大股東在董事會和管理層中就擁有絕對權力，以單方意志支配企業，制定對己方有利的發展戰略或者出現重大決策失誤。與此同時，獨立董事沒有發揮監督職能的空間，進一步增加企業的各項風險，尤其當財務風險不斷積聚，從量變到質變，便會產生資金鏈斷裂危機。因此，公司治理是企業健康、高質量、可持續發展的根本性因素。

1.股權高度集中

股權結構是公司治理問題的起點，既決定著公司內部權力的歸屬，又決定著公司利益分配問題。

與很多國內上市公司的股權結構高度集中一樣，輝山乳業也表現出明顯的“一股獨大”的特征。圖1是輝山乳業2016年3月31日的股權結構，從中可以看出：冠豐直接持有輝山乳業9 809 192 316股股份;楊凱直接持有冠豐已發行股本總額的70%，并通過其全資子公司King pavilion Limited間接持有冠豐已發行股本總額的20%;葛坤代表楊凱間接持有冠豐10 000股，占冠豐已發行股本總數的10%;楊凱和葛坤作為一致行動人，在冠豐共同持有10 000股。楊凱對輝山乳業的持股比例達到74%，可以看出輝山乳業實際控制權牢牢掌握于楊凱之手，是典型的由單一大股東控制的企業。

集中的控制權容易導致決策失誤和大股東掏空行為。輝山乳業的重大戰略決策以楊凱一人意愿為導向，楊凱推動的開發全國市場的發展戰略和垂直產業鏈的業務規劃迫使企業大肆舉債，在財務高杠桿下依舊保持高度投資。同時大股東有掏空行為，渾水機構曾指出楊凱至少從公司竊取不止1.5億元資產的問題。除此之外，股權集中大大削弱了基金管理公司的投資意愿。當企業急需外部融資彌補資金缺口時卻沒有投資機構或銀行機構提供借款，企業無法及時籌措足夠的資金，便會使企業資金缺口演變為資金鏈斷裂。

2.董事會結構失衡

董事會是公司的“中樞”，在公司股東和管理層之間發揮著平衡與支撐的作用。董事會也是公司治理的關鍵，其治理水平的高低與企業的發展和股東的利益密切相關[ 2 ]。輝山乳業董事會成員間權力失衡，如表1所示，大股東既擔任執行董事又“稱霸”三大專業委員會，而獨立董事權力微弱且缺乏獨立性。

輝山乳業的董事會主席和首席執行官都由楊凱一人擔任，與其他同在香港上市的乳品企業兩職分離相比，輝山乳業控制權集中，重大決策決議在很大程度上受制于實際控制人的意愿。

輝山乳業董事會權力失衡，執行董事楊凱和葛坤兩人除了在審核委員會沒有席位外，在其他三個委員會中都占有一席之地，尤其在提名委員會中兩人都擁有權力，而其他的獨立非執行董事僅在審核委員會和食品質量咨詢委員會中擁有席位，無法對董事會活動實施全面監督。大股東擔任董事會主席又出任首席執行官，既有股權控制權又有運營執行權，而非執行董事和獨立董事權力薄弱，因此重大決策的監督失效，激進的擴張計劃、全產業鏈構建、高風險債務融資等為企業資金鏈斷裂埋下伏筆。

3.一致行動人不一致

一致行動人策略并不只為大股東帶來集中的控制權，同時也會帶來高風險。楊凱和葛坤自輝山乳業上市之后一直保持一致行動人關系。楊凱是輝山乳業的大股東、董事會主席兼任首席執行官，葛坤是執行董事，主要負責集團財務部門的管理、現金業務監管、維持集團與銀行間的關系。但是，一致行動人葛坤卻在企業發生危機前夕失聯，此時公司發現有數筆銀行借款還款延遲，而企業現金又不足償還，短期內無力籌集充足資金，迫不得已向遼寧政府求助，與23家銀行召開債權人會議，由此帶來的利空消息震動了股市，出現股價下跌事件。楊凱在一致行動人葛坤失聯后才發現財務危機，反映出楊凱過于信任一致行動人，沒有及時防控財務風險。

（二）資金鏈斷裂之本——財務風險分析

1.資金安全存有風險

張金昌、范瑞真從靜態資金缺口和動態資金缺口兩個方面，設計了八個指標來定量分析識別企業資金鏈斷裂風險[ 3 ]。本文借鑒其中三種測量方式，即貨幣負債償還滿足率、長期資金需求保障率和期末現金余額，并結合Z分數和F分數對輝山乳業的資金鏈安全程度進行測量[ 4 ]，如表2所示。

輝山乳業資金鏈安全程度很低，幾近斷裂，存在破產風險，究其原因：一是企業現金存量少而短期負債高筑，導致現金收支缺口巨大;二是企業長期資金來源少于長期資金需求缺少長期營運資本。2016年出現的資金鏈斷裂萌芽，為2017年資金鏈斷裂埋下隱患。

2.財務風險分析

財務風險是企業面臨的首要風險，也是企業亟待解決的一個重要問題。企業的各項風險最終會體現于財務風險上，當財務風險積聚超過企業能承受的風險水平時，便會轉化為財務危機。企業應具備防范和規避財務風險的能力，避免觸發財務危機，否則可能會陷入財務困境，甚至走向破產。

（1）償債能力弱而負債水平高

流動資產與固定資產的比例能反映企業資產流動水平，流動資產比例高說明企業資金活躍，比例低則說明企業有償債能力危機。輝山乳業2013—2016年流動資產占總資產的比例分別為18.51%、34.65%、31.86%和34.22%，而非流動資產的占比為81.49%、65.35%、68.14%和65.78%。輝山乳業的流動資產比例低，最高不到35%，固定資產占比遠超流動資產，說明企業資產周轉速度慢，缺乏變現能力，企業短期償債能力弱，如表3所示。

輝山乳業2014—2016年資產負債率持續上升，2016年超過了50%的標準，說明企業的償債能力在漸漸變弱;速動比率波動幅度較大，雖然維持在標準值1左右，但是從2014年開始指標值逐步下降;流動比率低，當流動資產償還債務后，企業會缺乏營運資金。整體來看，輝山乳業的償債能力于2014年后不斷下降，償債能力不足，還款時容易產生資金缺口，融資不及時資金鏈就會斷裂，如表4所示。

輝山乳業除了償債能力不足外，負債水平也很高。截止到2016年9月30日，輝山乳業面臨108億元的短期還款壓力，而彼時企業流動資產為139.92億元，非流動資產為201.00億元，流動負債為158.63億元，流動負債超過流動資產近20億元。108億元的短期還款與82億元現金及現金等價物之間存有26億元的資金缺口，是企業資金鏈斷裂的隱患。“以短投長”的融資模式為企業資金周轉帶來巨大壓力，財務風險在2016年就已經顯露，如表5所示。

（2）盈利能力逐年遞減

盈利能力未能彌補融資投入資本是輝山乳業資金鏈繃緊的又一大原因。輝山乳業2013—2016年的盈利情況（表6）可以看出，此期間營業額不斷攀升，毛利率也相應增加，但是稅后盈利卻自2014年開始呈現連年遞減的情況。該現象是由融資成本大幅度增加導致的，說明輝山乳業的外部融資金額越來越多，而大量外部融資的投入卻未能產生與融資規模相對應的效益。

輝山乳業銷售毛利率都高于20%，相對穩定且居于較高的利潤水平;銷售凈利率波動幅度比較大，并且從2013年出現下滑趨勢，企業的擴大生產和銷售規模沒有為企業帶來正效益;資產報酬率從2013年起始終處于下降趨勢，這說明輝山乳業大肆構建的全產業鏈模式未能激發企業的活力，反而將企業拖至衰退狀態。表6中還可看出所有者權益報酬率也是連年下降，投資者投入的資本未能產生預期效益。

總的來說，輝山乳業盈利能力從2014年始呈現滑坡狀態，如表7所示。企業利潤無法彌補企業對各項業務的投資成本，企業卻依舊維持高水平的投入力度，就只能依靠外部融資方式借入資金，而大量的借入資金投產未能激發企業盈利能力，并且隨著外部融資額快速升高，企業還款能力有限，財務壓力逐年增加并最終轉變為財務危機。

（3）快速擴張和全產業鏈構建

激進的擴張戰略決策迫使輝山乳業不斷負債融資投入發展，而投入資金未能在短期內產生規模效益，使得輝山乳業逐漸落入資金鏈斷裂的困境。輝山乳業在構建全產業鏈上走到了極致，同時又實施開發全國市場戰略，大力升級產品結構，自2013年以來，輝山乳業一直保持快速發展步伐，表8是輝山乳業上市后對附屬公司的各項投資。

輝山乳業在三年內為構建全產業鏈投資140多億元，主要包括土地租賃款、購買廠房及設備價款、購買牛群價款和飼養成本、乳制品銷售投入等方面。2013年輝山乳業資本支出為7.62億元，2014至2015年輝山乳業開啟快速擴張模式，兩年資本支出分別為46.61億元和43.9億元，2016年資本支出降至16.97億元。面對龐大的資本需求，輝山乳業依靠大量短期外部籌資投入生產。飼料種植、奶牛養殖、乳品開發及加工業務耗資巨大，且投資回收期長，會長期占用企業資本，因此需要長期融資款投入生產。但是，輝山乳業卻以大量短期借款投入這些項目，一旦無法在還款期前及時融得其他資金，會造成企業資金鏈斷裂。

（4）股權質押帶來高杠桿

股權質押是一種大規模融資方式，具有高融資風險。高負債運營模式下，企業一旦資金鏈斷裂，最易出現的就是股權質押帶來的高杠桿。圖2為輝山乳業股權質押情況。

從圖2可看出2016年對外質押61.26億股股票，占冠豐持有股份的64%，大大超過50%的極限比例。從2013年上市后，大股東頻繁增持公司股票，大股東楊凱上市初僅持有49.73%的股權，經過50余次增持后，2016年底擁有73.12%的股權，其目的是為了操縱資本市場。但是，增持股票的資金來自銀行或上市公司，擁有新股權后再質押給銀行融資，融得資金后又用于增持股票，輝山乳業在此循環中一步步加高杠桿。

企業在能通過正常信貸方式融資時，一般不會采取高風險的股權質押手段，高比例的股權質押說明輝山乳業融資能力已到極限。企業出現債務危機后股權質押資源用盡，短時間無法獲得大量現金來彌補斷裂的資金鏈，同時，大股東股權質押增加了股價崩盤的風險，因此當公司出現債務危機的信息暴露于資本市場后，造成了輝山乳業股價徹底崩盤。

（三）資金鏈斷裂之引——渾水做空與媒體渲染

公司治理和經營管理不善是輝山乳業為自身埋下的“地雷”，那么又是誰充當了“引信”呢？

1.渾水做空行為

做空機構發布沽空報告后，被沽空企業的股價會下跌，這意味著公司在未來融資和向銀行貸款時會發生困難。如公司迫切需要融資保證運營時，金融機構不愿頂著巨大風險借款給公司，沒有資金補應，企業很容易發生資金鏈斷裂。

圖3是渾水研究公司沽空中小企業的模式。

美國做空機構渾水研究公司將輝山乳業作為沽空目標并發布沽空報告。2016年12月，渾水公司對輝山乳業出具了第一份沽空報告，針對輝山乳業的苜蓿草來源作假、產奶量虛增、虛假資本支出、高信貸指標等方面展開猛烈攻擊。隨后，渾水發布第二份沽空報告，指責輝山乳業是騙子公司，財務杠桿虛高，公司價值為零，粉飾財務報表，夸大資產價值，并且負債累累。之后，輝山乳業通過大股東增持等逼空行為試圖抵消渾水沽空行為帶來的負面效應，但兩份證據十足的沽空報告已然為輝山乳業股票暴跌埋下伏筆。

2.媒體渲染負面傳聞

“引信”本身不會燃燒，是媒體負面消息扮演了火的角色。2017年3月24日輝山乳業執行董事葛坤失聯的消息被媒體披露，隨后又曝出輝山乳業因數筆銀行貸款無力償還向遼寧省政府求助，在政府的幫助下于3月23日已與23家銀行召開債權人會議，政府請求債權銀行和其他金融機構不要抽貸，給予其一定時間尋找新的融資渠道，籌集足夠資金彌補當前資金缺口。這些負面消息向外部投資者釋放出輝山乳業債務危機的信號，股民們紛紛拋售輝山乳業的股票，而香港股市沒有漲跌停板保護制度，致使輝山乳業股價崩盤。

四、資金鏈斷裂防控的對策建議

（一）建立高效的公司治理機制

1.避免大股東、董事會主席與首席執行官由同一人擔任

一人同是大股東、董事會主席與首席執行官現象常見于像輝山乳業的民營企業，這樣雖然可以減少代理成本且不具代理風險，但一人很難同時具備戰略、管理、資本運營、財務風險防范等專業知識。企業可聘用職業經理人，避免大股東在董事會“一手遮天”，規避大股東掏空行為，降低三職合一的風險。

2.制衡董事會成員權力

制衡董事會成員權力，要求董事履行勤勉職責。調整執行董事在四個委員會中的任職，減少大股東在審核委員會和提名委員會中的權力。只有制衡好董事會成員權力，才可以更好地發揮董事會在大股東和管理層之間的杠桿作用。

3.發揮獨立董事的作用

提高獨立董事在提名委員會、審核委員會和薪酬委員會中的權力，積極發揮獨立董事的監督決策咨詢作用，賦予其向董事會提請召開臨時股東大會、提議召開董事會、就公司的重大事項向董事會或者股東大會發表獨立意見的權利，增加獨立董事對上市公司的影響。

4.謹慎使用一致行動人策略

一致行動人策略雖能增加大股東的控制權，但也會帶來一定的風險。在制定一致行動人策略時，必須要考慮其潛在風險，對一致行動人的權力和行為有嚴格的條文約束限制和監督考察，嚴防一致行動人權力過大產生不利影響。

（二）提高財務風險防控水平

1.建立內部財務風險預警機制

首先，以信息監測與傳導機制為基礎，收集足夠的風險信息;其次，運用財務風險評估與分析機制將各類風險定性與定量，正確評估各類風險，及時制定財務風險應對策略;最后，建立報警與處理機制可以為企業提供風險等級并根據不同的等級啟動相應預案，縮減企業反應時間。高效、系統的風險預警機制能消滅萌芽期的財務風險[ 6 ]。

2.建立資金管理系統

資金流是是企業經營的血液，血液充足企業才能擁有活力。企業要設立長期、嚴謹、系統的資金管理機制，對內部的資金實現時時監管，從而嚴格控制企業資金流向，同時能掌握具體的資金需求，預防企業財務安排不合理和資金結構嚴重失衡。

3.平衡經營風險和財務風險

經營活動的高風險需要穩健的財務安排，垂直結構的產業鏈建設對于初上市正處于前期發展階段的乳品企業是風險很高的戰略目標。輝山乳業選擇高經營風險的擴張戰略后，就需要謹慎融資和投產，嚴格控制財務風險擴大引發財務問題。企業一旦違背經營效率和財務風險控制要求，必將面臨嚴重的債務危機。

4.完善公司內部監督制度

內部控制制度的完善能夠為決策者提供真實、有效、可靠的信息，及時發現未知風險。內部控制不僅僅是上級向下級傳遞信息的過程，更重要的是下級能夠向上級反映各部門真實運行狀況。下級信息傳遞機制有效，能夠幫助決策者及時調整公司運行方向，解決企業預期面臨的財務風險。

（三）建立外部風險防御機制

1.謹防沽空機構沽空行為

定期、及時、準確地發布企業的重大財務信息，包括重大關聯方交易、應收賬款明細等，消滅因信息不對稱為沽空機構帶來機會的可能性。財務報表的粉飾行為是沽空機構最大的抨擊點，要監測“期權交易標的”“可賣空指定證券名單”等指標預估被沽空的概率，防止成為被沽空的目標[ 7 ]。

2.暢通信息交流通道，積極回應媒體負面消息

建立外部信息交流通道，當媒體發布不真實信息時，能夠通過固定平臺向外界傳遞真實信息。面對負面報道，企業需要積極回應報道內容，對虛假的傳言及時辟謠，保持投資者對企業的信心，防止羊群效應出現造成股價大幅下跌，在已有危機的基礎上加重危情。

【參考文獻】

[1] 馬廣奇，張芹，邢占雷.樂視資金鏈斷裂：企業財務危機的案例分析[J].經濟與管理，2017（5）：88-92.

[2] MONTSERRAT? MANZANEQUE， ALBA? MARIA PRIEGO，ELENA MERINO.Corporate governance effect on financial distress likelihood：evidence from Spain[J].Revista de Contabilidad，2016，19（1）：111-121.

[3] 張金昌，范瑞真，胡天雨.企業資金鏈斷裂風險度量方法研究[J].經濟管理，2015（1）：190-199.

[4] 王婷，徐哲群，李佳樂，等.從現金流量表看資金鏈斷裂：以ST天潤為例[J].會計之友，2013（10）：61-64.

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[6] 俞曉東.中小企業財務預警體系構建[J].財會通訊，2015（10）：35-38.

[7] SEEMA MIGLANI， KAMRAN AHMED， DARREN HENRY. Voluntary corporate governance structure and financial distress：evidence from Australia[J]. Journal of Contemporary Accounting & Economics，2015（11）：18-30.