煤炭企業去杠桿有效性研究

王曉亮 史江波

【摘 要】 為了解煤炭行業的去杠桿措施，幫助企業用量化指標衡量去杠桿措施的有效性，通過建立對煤炭企業去杠桿措施有效性的評價標準，以山西焦煤為例進行研究。研究認為以山西省焦煤為代表的山西煤炭企業采取的如去產能、增收入、降本增效等措施有明顯的去杠桿效果，但去杠桿任務尚未完成。據此文章提出政府應該繼續推進去產能政策、加強金融機構對煤炭企業的信貸監控、政府應協助企業妥善解決下崗職工安置問題;企業應該積極推進債轉股計劃，開展降本增效及延長企業產業鏈，進軍新業務促進企業業務多元化。此研究可為國家制定政策和企業未來去杠桿措施的決策提供理論依據和經驗參考。

【關鍵詞】 煤炭; 去杠桿; 財務杠桿; 評價標準; 有效性

【中圖分類號】 F642? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）11-0072-05

一、引言

改革開放以來，中國用了三十多年的時間，改變了整體精神風貌，無論是經濟、文化，還是民生、科技、軍事，都發生了翻天覆地的變化。這其中，以經濟建設的成就最為耀眼。伴隨著中國經濟實力的不斷攀升，中國對能源的需求提出了新的要求。然而，2012年以來，全球經濟不景氣，中國也難以獨善其身，中國的經濟發展遇到了瓶頸，能源需求大幅度減少。與此同時，煤炭企業未能及時適應中國經濟新常態，在市場需求縮減和行業產能過剩兩方面壓力下，不得不舉債經營，導致煤炭企業債臺高筑，由此形成了目前的高杠桿狀態，嚴重影響了行業健康穩定發展[ 1 ]。如何破解煤炭企業高杠桿問題？自2013年起，政府、企業均提出并執行了很多政策或措施，希望能實現去杠桿目標，在此背景下，如何衡量煤炭企業的去杠桿措施是否有效，如何評價其去杠桿效果成為當下亟待解決的問題之一。本文就煤炭企業去杠桿有效性問題進行研究，有助于降低煤炭行業高杠桿，對于穩定經濟和金融環境，穩定就業，化解民生問題具有重大意義。

二、煤炭企業去杠桿的理論基礎

（一）去杠桿及其有效性的評價標準

杠桿效應分為經營杠桿、財務杠桿以及復合杠桿效應。財務杠桿是指企業因為存在借款利息以及優先股股利固定不變，隨著息稅前利潤增加，單位利潤所負擔的固定費用減少，使得每股利潤的變動大于息稅前利潤的變動，普通股股東會有更高的收益。目前煤炭行業遇到的杠桿問題指的是財務杠桿。所謂去杠桿，就是企業要減少財務杠桿負效應。財務杠桿系數衡量了企業所面臨的財務風險大小，財務杠桿系數變化反映企業去杠桿措施的有效性。在企業不存在優先股的情形下，財務杠桿系數參見公式（1）。

財務杠桿系數反映了企業面臨財務風險的大小，財務杠桿系數大小反映了企業固定性的借款利息對企業息稅前利潤的侵蝕程度。企業如果不存在負債，則DFL=1;當企業存在負債的情形下，DFL>1;DFL值越高，反映了企業固定性的利息費用對于企業盈利空間的擠占越嚴重。DFL降低，則表示企業去杠桿是有效的，DFL的降低數量反映了企業去杠桿措施的有效程度。企業去杠桿有效性評價標準即DEL也可以采用資產利潤率與負債利息率差值表示，參見公式（2）。

DEL=資產利潤率-負債利息率? （2）

當DEL大于0時，說明企業依靠借款形成的資產產生的利潤已經可以彌補負債產生的利息，即企業杠桿效應為正。當DEL值為負時，說明企業借款形成的資產產生的利潤尚不能彌補其借款產生的利息，杠桿的存在影響了企業業績。企業實施去杠桿措施之后，如果DEL值增加，意味著企業資產利潤率有所上升，或者企業的負債利息率有所下降，說明企業有了更為充裕的現金流去償還企業為其負債而承擔的利息費用，或者是企業借款利息率下降到了一個更為合理的水平，使企業降低了資金成本，減少了高額負債利息對企業業績的影響，為企業利潤留下了更多空間，實現了企業去杠桿負效應的目標。由此可見，DEL值提高說明企業去杠桿措施是有效的，去杠桿的最基礎目標至少應該使DEL值等于0，即保本。

（二）煤炭企業去杠桿的必要性和重要性

煤炭企業穩定持久的發展，有利于保證我國穩定、持續的能源供應不發生劇烈波動，也是為了穩定經濟環境，維護金融秩序，改善民生問題，解決煤炭企業遇到的困境，其意義不言而喻[ 2 ]。

2012年之前，正值煤炭行業黃金時期，煤炭企業大規模擴張，其中以銀行借款為主，多方面投資資金進入了煤炭行業。在2013年，形勢發生了逆轉，我國煤炭市場開始產銷倒掛，那年全國煤炭產量為37億噸，市場銷售量為36.1億噸。到了2015年，產銷倒掛現象更為加劇，煤炭產能過剩17.48億噸。盡管市場環境已經發生了明顯的變化，但是企業依然逆向市場，從銀行不斷借入貸款，一方面為了維持生產經營所需的經營資金，另一方面希望在行業不景氣的大背景下預防已有市場份額流失，并趁機彎道超車，占據有利地形。然而，煤炭企業大規模的舉債，提高了杠桿作用度和風險，進一步加劇了煤炭行業的產能過剩。

事實上，從2013年開始，隨著國民經濟發展放緩，煤炭需求量下跌，煤炭產業市場從飽和轉向供大于求，企業積壓了大量庫存，煤炭價格開始一路下跌。以大卡動力煤為例，其價格在2013年約為631元每噸，到了2015年12月份，其價格跌到了372元每噸，價格幾近腰斬，煤炭企業盈利能力大幅度下降。此時，前期加杠桿形成了大規模負債，其產生的利息費用擠占了企業利潤空間，對企業生存和發展構成了嚴重威脅[ 3 ]。

在前期發展階段加杠桿為煤炭行業發展貢獻了很大力量，但在經濟下行狀態下，被高杠桿放大的風險將企業推到了財務危機的邊緣，開始威脅到企業的正常經營發展。此時，煤炭企業面臨的形勢非常嚴峻，去杠桿是為企業減負擔，提高企業經營效率，解決煤炭企業目前面臨困境的必經之路。

三、山西焦煤去杠桿的措施及有效性

山西焦煤集團是山西省的國有大型煤炭企業集團，也是山西省目前最大的煤炭企業集團，隸屬于山西省國有資產監督管理委員會監管。作為山西省最大的煤炭企業集團，山西焦煤的去杠桿案例可以代表山西省煤炭行業。筆者經過對以山西焦煤集團為主，包括其他多家山西省國有煤炭行業企業集團為輔的詳實調查，以管窺豹，以此反映山西煤炭行業的去杠桿情況。

（一）山西焦煤集團的財務杠桿情況

1.山西焦煤集團與省內同行業企業的財務杠桿數據對比

根據山西省四大煤炭集團2014年度的財務報告顯示，其各家的財務報表重要指標如表1所示。

對比這四家煤炭企業集團，山西焦煤集團和晉煤集團實現了盈利，而潞安集團和同煤集團則發生了虧損，同煤集團是這四家煤炭集團中虧損最嚴重的一家，虧損了11.64億元，但即使是盈利的兩家煤炭集團，實際上也是在盈虧平衡線附近[ 4 ]。這反映出山西省煤炭行業整體陷入了經營困境。從財務杠桿系數上看，這四家煤炭企業集團的財務杠桿系數均在5倍以上，最低的是晉煤集團，財務杠桿系數為5.1，最高的同煤集團則達到了7.18，這項數據反映了這四家企業集團均潛伏著嚴重的財務危機，債務利息對企業利潤的擠占很嚴重，企業的息稅前利潤很大比例要用于承擔企業大額度債務產生的利息費用。從資產利潤率上看，四家煤炭集團的資產利潤率均未達到1%，最高的僅僅0.65%，實際上四家企業均處于盈虧平衡線附近，利潤微薄，而在2010年末，山西焦煤的這一指標還處于13.15%附近。從債權融資成本上看，晉煤集團的借款利息率最高，達到了3.25%，同煤集團最低，為1.96%，但相比于其資產利潤率，借款利息率均遠遠高于資產利潤率，去杠桿是企業成長發展的必經之路。

2.山西焦煤集團與國內領軍企業的財務杠桿數據對比

相較于同一行業的其他企業，山西焦煤集團的財務杠桿也是很高的。表2是山西焦煤集團與煤炭行業領軍企業中國神華2014年年度財務報告重要指標對比。

從表2看出：中國神華資產負債率在2014年底為33.97%，與山西焦煤的這一指標相差約50%，其財務杠桿系數僅僅為1.06，遠低于山西焦煤的6.70。這表明中國神華的資產結構更為合理，債務負擔比山西焦煤低很多。中國神華的資產利潤率為11.04%，其借款利息率為2.07%，由此可見，中國神華的借款利息率與山西焦煤該比率還是比較接近的，但山西焦煤的資產利潤率與中國神華差距很大。從DFL值的對比中可以看出，山西焦煤與中國神華該數據相差約11%，兩者差距很大。中國神華作為中國煤炭行業的龍頭企業，其較低的杠桿率減少了此番煤炭行情低谷帶來的沖擊，相比之下，可以看出，山西焦煤集團的財務杠桿依然很高，且高杠桿已經嚴重影響到了企業盈利。

（二）山西焦煤集團的去杠桿措施

自2012年起，煤炭行業黃金十年落幕，自此煤炭行業進入了蕭條時期。山西省作為一個以煤炭產業為支柱性產業的省份，受到了巨大沖擊。山西焦煤先后采取了多種措施調整企業的高杠桿。

1.去產能

從宏觀層面講，山西省煤炭行業的蕭條源于市場供大于求，加上宏觀經濟疲軟，煤炭需求大幅下跌，煤炭價格不斷下跌，導致煤炭企業收入斷崖式下跌，為了維持企業正常運轉而不得不舉債經營，由此提高了企業資產負債率，也導致山西省煤炭企業深陷去杠桿泥潭[ 5 ]。國家層面上制定了多項政策來督促各家企業嚴格執行去產能計劃，調節煤炭供求平衡，穩定煤炭價格，來調控市場朝著健康有序的方向發展，使煤炭企業能回到正軌，逐步盈利，依靠企業盈利來逐步降低企業杠桿。在2016年，山西省煤炭共實現了企業去產能2 325萬噸。從宏觀上可以看出，原煤價格經歷了多年的下跌，終于有所止步，2016年第四季度，隨著宏觀經濟的恢復和冬季用煤量的增長，宏觀積極因素促使去產能政策紅利顯現，原煤價格開始止跌抬頭，由此帶動了煤炭企業的止虧盈利[ 6 ]。

2.增收入

山西焦煤圍繞著“煤電”“煤焦”兩大循環經濟產業鏈，加緊了對煤炭及其產業鏈的投資，加強了對前景好、利潤率高的項目的投資，并嚴格控制甚至及時下馬前景淡薄、風險較大的投資項目，以此延長產業鏈，通過上下游產業鏈協同發展來增加收入[ 7 ]。同時，山西焦煤多元化投資涉足新的領域來稀釋經營風險，挖掘新的收入增長點。圍繞煤炭領域，近年來山西焦煤把開拓新興產業作為利潤的增長點，努力拓展新領域，開拓新市場，生產新產品，構建多元化生產的新格局。山西焦煤以產業扶貧為依托，進入現代農業領域;以市場為導向，進入新能源領域;以人力資源為紐帶，進入勞務輸出領域;以瓦斯治理經驗為橋梁，進入國際合作領域;將金融與產業相結合，進入產融結合領域，這種產品多元化、市場多元化、投資區域多元化不斷地提升了企業的核心競爭力，有效抵御了煤炭產業蕭條帶來的負面影響。

3.降成本

除了增加收入，降低成本也能有效地為企業截流更多利潤，提高企業資產利潤率，增加企業的所有者權益，起到去杠桿作用。山西焦煤通過加強管理，推行降本增效提質措施，壓縮營業成本，節約經費，相較于2013年，2015年原煤成本下降約三成[ 8 ]。2014年，山西焦煤通過減免獎勵基金和安全基金，內部用煤暫停留取差價等措施減負，節約經費19億元。人工成本也是煤炭行業成本的硬成本，2015年，通過對人力資源的優化，山西焦煤集團轉崗分流和清退在冊不在崗員工兩萬余名，有效地為以后每年度節約了10億元的人力資源成本，同時讓員工能更清醒地認識到企業危機感，改善企業員工工作作風，提高了企業效率。山西焦煤通過其旗下山西焦煤財務金融公司，分別在2014年和2015年節約經費1.8億元、5億元，在2015年，山西焦煤因為科研經費獲得了減免稅費6 029萬元，這也為企業降本增效貢獻了較大比重。

4.減負債

減負債是一種直接減少負債的手段，由此實現直接去掉企業沉重的債務負擔，使得企業利息負擔和債務本金負擔同時一次性降低，較為常見的方法有債轉股、債務重組等方法。基于債權人和債務人雙方利益，如何選取一個能妥善折中雙方利益，推進實現減負債計劃，往往頗有困難。山西焦煤旗下晉興能源公司經營不善，連年虧損，在2014年，晉興能源公司進行了債務重組，由此當年整體債務減免合計1 527.4萬元，形成了營業外收入，并在2015年和2016年分別貢獻了2 532.14萬元和1 152.00萬元的營業外收入。2016年底，山西焦煤集團、中國建設銀行與山西省國資委就山西焦煤集團債轉股案達成一致并簽署了協議，計劃投入250億元，設立“山西焦煤集團降本增效基金”和“山西焦煤集團轉型發展基金”，其中“山西焦煤集團降本增效基金”主要用于置換山西焦煤集團公司及其下屬公司高息負債，從而降低山西焦煤集團公司資金負債率，減少財務費用支出，優化財務結構，增強山西焦煤集團公司的資本實力[ 9 ]。

5.降利率

自從我國經濟進入新常態，我國的煤炭行業行情下行，銀行放款收緊，銀行不愿意再給煤炭企業放貸，從銀行借款，煤炭企業不可避免地面臨借款更高的利息。加之煤炭企業資金缺口大，其更多地選擇了中期債券和超短期債券來緩解資金壓力，盡可能通過一批一批超短期債券拆東墻補西墻來實現借款利率稀釋。2014年，山西焦煤于3月13日發行了總金額30億元、期限為5年的中期債券，分別在3月14日和11月4日兩次共計發行了38億元的期限為一年的短期債券。2015年，山西焦煤又進一步發行了119億元的中期票據和48億元的短期票據。根據其付息公告顯示，其中期票據利率為5.6%，短期票據的利率為3.9%，均遠高于企業的資產利潤率，因此山西焦煤降利率的措施并不盡人意，但這幾項措施，為山西焦煤維持較低的債務資本利率也盡了一份努力[ 10 ]。

四、提高煤炭企業去杠桿有效性的政策建議

（一）國家政策層面

1.去產能政策仍需繼續執行

近幾年，煤炭企業按照國家政策要求，通過各種途徑推進去產能政策，在2016年第四季度，煤炭價格回暖，可以作為去產能政策作用顯現的標志[ 11 ]。去產能在一定程度上緩和了該行業供過于求的嚴峻形勢，使得煤炭價格上揚，從而提高了企業收入，為企業帶來了利潤，由此降低了企業杠桿。因此，政府還應當繼續推進去產能的政策，進一步化解過剩產能，促使煤炭行業產銷達到平衡。在去產能過程中，政府應該對企業資產進行評估，對于落后產能，予以淘汰，徹底拆除其設備，封其礦井;對于一般產能，予以暫時關停，等待煤炭行業好轉，跟隨市場需求上升而逐步開放，企業也應該積極地在其關停時期內，對其資產設備進行投資改造，提高經營效率，避免一般產能淪落為落后產能后被再次投入市場;對于先進的產能，應該予以保留。

2.金融機構應加強對煤炭企業信貸監控

對煤炭企業采取更為嚴格的信貸監控，有利于抑制落后產能的發育，間接實現對落后產能的淘汰，相對地減少整個煤炭行業的負債，以此達到去杠桿效果[ 12 ]。首先，銀行對信貸準入嚴格把控，通過分析煤炭企業償債能力、營運能力等各項財務指標，綜合評價企業經濟效益，優先選擇競爭優勢突出的低風險業務和行業龍頭企業，排除高風險、低效益、低信用企業，防止對不符合信貸條件的煤炭企業進行信貸投放。其次，國家要加強對煤炭企業的扶持和監管，避免個別企業在危機之下，采用虛報財務報表等方式騙貸，或者違背銀行協議使用資金，甚至將資金用于違法行為。最后，煤炭企業自身也要提升管理水平，作為企業的管理者，煤炭企業的治理層、管理層，在提高自己的業務水平之外，提高自身道德境界，并且時刻維護企業信譽形象，避免個人的不當言行給企業帶來的負面影響導致銀行不信任。

3.政府應該協助煤炭企業解決下崗職工安置問題

妥善解決下崗職工安置也是一項重要的民生問題，不能妥善解決這些問題，對于地方的經濟環境、治安環境都會留下隱患[ 13 ]。政府有責任、有義務協助煤炭企業解決下崗職工安置問題，減少其對企業和社會的沖擊，要在幫助企業去杠桿和維護社會穩定之間找到平衡點。首先，鼓勵煤炭企業積極涉足第三產業，第三產業的發展有利于調節產業結構的不平衡，煤炭企業開展的第三產業，既可以是為企業自身服務的業務，也可以是面向經濟市場的業務，這可以分化企業經營風險，同時，將下崗待就業的職工吸收，為他們提供穩定的工作。其次，政府應該加強對失業者的管理和幫扶，積極為下崗職工謀求合適的工作，同時應當對下崗職工進行心理輔導，鼓勵下崗職工要獨立自強、自助創業，政府可以有針對性的對有需求的下崗職工減除或免除稅賦、小額低息貸款等政策，使下崗職工盡快適應市場的節奏以及需求，尋得適合自己的工作。此外，國家可以針對煤炭行業的下崗職工建立預警制度，定期監控該行業下崗職工的相對人數以及絕對人數，一旦達到既定的警戒人數，為防止職工大幅度失業，應當及時采取措施，維護社會的穩定。

（二）企業措施層面

1.煤炭企業積極推進債轉股

為了順利推進企業債轉股，首先，計劃推行債轉股的煤炭企業應該有良好的發展前景，科學合理的治理結構和管理機制，對于債轉股計劃實施后的企業發展，應該有明確、詳實的企業經營計劃，能有效使企業從債務危機中挽回，并能有效應對市場變化的不利影響，實現正常穩定發展，從而獲取債權人對企業債轉股的信任，同時也為企業未來發展給出債轉股藍圖[ 14 ]。為此，作為債權人，也有必要對煤炭企業的經營狀況、資產以及負債情況，包括該企業的發展前景進行詳細分析，根據煤炭企業的各項指標制定具體的債轉股方案，預防煤炭企業債轉股后，依然深陷泥潭。其次，企業應該積極探索債轉股，債轉優先股，或者其他形式的金融工具，尋求資本成本最為合理的定價，找到雙方的折中方案。最后，企業內部應當建立道德風險防范機制，對企業內各項業務進行嚴格監督，對不良資產進行公開處理，爭取把煤炭企業債轉股過程中的道德風險降到最低。

2.全面實施降本增效措施

關于如何對企業成本加強管理，首先，企業應當提升自身的生產技術以及管理方法，加快科研成果向生產力的轉化速度，提升企業固定資產以及資金的使用效率，使煤炭企業能夠有效地降低與控制企業綜合成本，通過對資源的消耗進行有效控制，達到降本增效的效果。其次，煤炭企業應當通過宣傳和管理，提升內部職工節約成本的意識，使所有部門成員以及決策層都有明確的成本效益意識，從基層員工開始采取有效的成本控制制度，開展企業資源再利用等措施，促進煤炭行業各項內部成本控制活動的開展。此外，煤炭企業應當建立成本預算控制制度，對企業內各項開支進行成本預算，算出一個合理的臨界值，當實際發生的成本超出這個臨界值的時候，企業應當查看這項開支哪里不符合成本預算，并及時采取措施處理這個問題，力求企業的開支都在成本預算的控制范圍內[ 15 ]。最后，煤炭企業內的成本控制應當與企業的激勵制度相聯系，把對成本的控制融入到職員業績考核和晉升制度中，對企業員工進行嚴格考核，鼓勵員工在目標成本之內創造企業效益，并對完成任務的職工進行嘉獎;反之，采取懲罰措施。

3.煤炭企業推進業務多元化

煤炭企業通過開展業務多元化，延長煤炭產業鏈以及推進細分化產品活動不僅能分散各個單一業務帶給企業的經營風險，有效抵御危機，而且能使企業找到新的利潤增長點，提高企業資產利潤率，相對地降低了杠桿率。因此，首先，企業要善于發現有經營潛力的業務，對于預計經營效益高的業務積極展開行動，加大對此業務的關注以及投入;而對于經營慘淡的業務采取適當的制度，減少不良資產和虧損業務造成的損失。其次，煤炭行業可以對業務多元化發展進行戰略研究，同時制定出科學的戰略規則，在經營效益優秀的業務中加大技術和人才支撐力度，在提高煤炭企業核心競爭力的同時，緩和企業高杠桿的現狀。最后，企業應該提高員工的整體素質，煤炭企業員工的總體文化水平較低，上市公司的財務報表顯示，企業員工中，本科以上學歷的員工占比往往達不到20%，這與煤炭業務需要大量的體力勞動力密切關聯。企業應當加強對員工文化水平、業務水平以及職業道德修養的培養，定期開展提高自身專業知識以及職業道德修養的培訓等，這對企業的發展以及企業推進業務多元化均有積極的作用。

五、研究結論

本文制定了對煤炭企業去杠桿有效性的衡量方法，通過山西焦煤集團案例調查研究分析，認為山西焦煤集團的去杠桿措施是有效的。在研究過程中，基于發現的問題提出了相應的政策建議。負債過高是煤炭企業共有的大問題，而去杠桿是煤炭企業緩解自身負債壓力的重要措施，對此，本文從國家政策層面、企業措施層面提出了提高煤炭企業去杠桿有效性的政策建議。首先，政府應該繼續推進去產能政策，在去產能政策實施一年后，已經顯示出了其積極作用，實踐檢驗了去產能政策對去杠桿目標的有效性。其次，金融機構也應該加強對煤炭企業的信貸監控，淘汰落后產能。再次，政府協助企業解決下崗職工安置也將對企業去杠桿起到很大幫助。最后，從企業角度講，煤炭企業自身可以采取債轉股、降成本以及業務多元化等方式，減少負債和利息，提高企業利潤，以此化解企業高杠桿，幫助企業杠桿回歸合理水平。

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