居然新零售欲借殼武漢中商面臨的風險分析

摘 要：借殼上市作為IPO之外最重要的上市途徑，它是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動，審核程序相對簡單，審核時間較短，審核標準較寬松。本文以居然新零售與武漢中商之間的借殼交易為例，分析企業借殼上市存在的風險，并提出防范風險的相應措施。

關鍵詞：借殼上市；居然新零售；武漢中商；風險

一、案例簡介——“聯姻”緋聞成真？

1月10日，武漢中商發布重大資產重組停牌公告，公司擬發行股份，收購北京居然之家家居新零售連鎖集團有限公司（簡稱“居然新零售”）100%的股權。一個是有著“新零售”基因的全國家居零售大鱷——居然之家新零售，最新一輪融資估值達363億元；一個是武漢本地傳統上市商企、江南“舵主”——武漢中商，停牌前市值僅有約17億元。消息一出，引發業界對居然新零售欲借殼上市的猜想。緊接著，1月23日晚間，武漢中商發布公告稱，公司擬購買居然控股等24名交易對方持有的居然新零售100%股權，交易標的資產的交易價格初步確定為363億元至383億元之間。按照《重組管理辦法》規定，本次交易構成重組上市，需提交中國證監會上市公司并購重組審核委員會審核并經中國證監會核準后方可實施，此宗重量級借殼事件進一步明朗化。

若此次交易完成，武漢中商的控股股東將正式變更為居然控股，并持有武漢中商42.15%股份，實際控制人也將同步變更為汪林朋。據了解，汪林朋及其一致行動人將合計控制武漢中商總計61.44%股份。居然新零售則成為武漢中商的全資子公司。同時，居然控股等24名交易對方將成為武漢中商的股東，其中，阿里持有武漢中商9.6%股權，泰康人壽持股3.84%，信中利建信持股為0.54%，紅杉持股為0.7%，信中利海絲持股為0.26%。

二、居然新零售借殼武漢中商面臨的風險分析

與首發上市相比，借殼上市涉及更多的利益主體。資本市場沒有免費的午餐，借殼上市帶來的高收益，必然伴隨高風險。根據借殼上市的風險特征，下面對居然新零售借殼武漢中商面臨的風險作簡要分析。

（1）審批風險

1.審批程序繁雜。借殼上市的審批程序較為繁雜，如涉及殼公司非公開發行股票的，需經中國證監會發行審核委員會審核，如涉及殼公司發生重大資產重組的，需經中國證監會上市公司并購重組審核委員會審核。居然新零售借殼武漢中商屬于資產重組上市，必須滿足重大資產重組所涉及的資產權屬清晰、資產過戶或者轉移不存在法律障礙、相關債權債務處理合法、上市后有利于上市公司增強持續經營能力等一系列條件。因此，要成功地完成借殼交易，雙方在部門審批過程中必須及時、充分地與審批部門進行溝通。

2.地方政府態度。上市公司通常是地方的重點企業，是地方稅收經濟的重要來源，因此地方政府對上市公司，特別是國有控股上市公司的發展相當重視。武漢中商是一家以商貿零售業為主業的國有控股大型商業上市公司，買殼方應注意與當地政府進行充分溝通，獲得地方政府的支持。事實上，倘若居然之家和武漢中商之間重組成真，將能很好地緩解武漢市現有的三家商企經營地域重合、同業競爭激烈的局面。

（2）重組風險

1.債務重組風險。借殼上市實質上就是在選擇了合適的殼后，公司通過資產或股權置換，實現殼的清理和重組合并，繼而對上市公司殼資源進行重新配置的活動。如果殼公司未能剝離原有債權債務，或者僅剝離部分債權債務，那么會面臨債務重組能否成功的風險。交易雙方應事先協商設置好債務的隔離措施，避免陷入殼公司復雜的債權債務關系中，而導致借殼的失敗。

2.并購整合風險。如果忽視了借殼上市之后的并購整合，包括企業文化和管理制度上的融合，借殼上市不僅不能為借殼公司帶來經濟收益，實現上市融資的效果，反而會給企業的經營造成巨大的負擔，最終拖垮公司。

（3）融資風險

由于我國上市制度和退市機制的局限性，借殼是一種能讓買殼企業迅速上市實現融資的捷徑，因此合適的殼資源在資本市場異常珍貴。當然借殼上市不是空手套白狼，不僅需要在具體操作中支付各種費用（如中介費和買殼費），更要投入巨額資金應付惡性的股價大戰。若借殼企業成功上市，新股東將分享公司未發行新股前的累積贏余，會降低普通股的每股凈受益，從而可能引發股價下跌和股東收益減少。而接下來，重組后的企業必須采取有效措施使自已發行的股票增值保值，并維護股民的利益。

三、借殼上市的風險防范措施

風險與收益同在，最大程度地回避風險是借殼上市能否成功的關鍵問題，企業只有認真做好防范應對舉措，才能實現預期的借殼上市目標。

（1）認真思考企業目標使命，明確發展新方向

借殼上市是復雜的資本運營過程，買殼企業在交易前必須認清自我的實力，明確借殼需要達到的目的。近幾年受房地產調控影響，在家居行業發展呈現緊縮狀態的背景下，居然新零售選擇逆勢而行，不斷擴張門店，2018年成為居然之家歷史上開業和簽約分店數量最多的一年。激增的門店數量必然需要大量資金的支持，顯然，居然新零售借殼上市的主要目的就是獲取上市融資的渠道，縮短上市時間，改善企業經營，獲取大量資金。借殼上市并非萬能的融資捷徑，若僅是為獲得融資資本而盲目上市，而忽視促進重組企業的長遠發展，企業可能很快領略到資本市場的殘酷。因此，企業應認真思考借殼的目標和重組企業的愿景使命，制定完備的“聯姻”計劃，才有可能順利達成融資擴張、規模壯大的目標。

（2）充分利用國家優惠政策，積聚建設新優勢

在我國目前的股權結構情況下，借殼上市的首選方式是收購國有股和法人股，準備借殼上市的企業，在收購國有股和法人股獲得控股權的同時，可以充分利用國家優惠政策，比如稅收優惠、債務減免、人員安置、產業發展、上市融資等政策，以降低借殼成本和提高上市的可能性。2018年8月24日，武漢國有資產經營公司在官網披露了對武商聯集團黨委巡察整改情況的通報，其中提到“商業板塊投資過剩，權屬的三家上市公司經營地域重合，同業競爭激烈，對市場變化、電商競爭等應對不足，盈利能力下滑”的問題，并稱下一步公司將按照統一部署穩步推進上市公司同業競爭問題的解決。2014年，武商聯曾發函表示會在5年內解決三家企業的同業競爭問題，而2019年已然到了這個時間節點。可以看出，武漢市正在積極破解三大商業上市公司同業競爭的局面，居然新零售應積極地與當地政府深入溝通，充分利用國家優惠政策，最大程度減少政策性障礙，為實現借殼上市創造良好的市場條件。

（3）著力打破重組融合壁壘，建立工作新機制

借殼上市后企業不僅要著眼于未來經營發展的規模壯大，還要注意企業人文環境、技術創新和資源的融合。在企業文化方面，重組企業的員工在思想觀念、行為方式上要進行統一和融合，根據企業雙方的經營特點形成新的經營理念，形成統一的發展價值觀。在企業人事方面，企業應該妥善解決重組企業的人員機構設置問題，根據人力資本的特征制定并購后企業的管理體制和用人標準，做到人盡其才。在經營方面，企業借殼上市后勢必會造成資產規模擴張，所以要充分利用不同企業的資源，做到資源配置最優化。

參考文獻

[1]喻奕.公司借殼上市風險與控制研究[J].財會通訊，2014.08

[2]雷敏.集團借殼上市應注意規避風險[J].出版參考，2007. 06

作者簡介：李夢竺（1991—），女，漢族，四川廣安人，會計專業碩士，單位：四川大學商學院會計（MPACC）專業。