風電企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造與價值分析的案例研究

毛穎

【摘要】? 現(xiàn)金創(chuàng)造是企業(yè)通過可持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生經(jīng)常性自由現(xiàn)金流的過程，它是影響企業(yè)價值的關(guān)鍵因素。文章以華潤電力旗下的風電企業(yè)為例，從回報與增長兩個維度對比近幾年投運項目實際運營數(shù)據(jù)與可研數(shù)據(jù)間的差異，挖掘財務(wù)、業(yè)務(wù)方面的價值驅(qū)動因素，對企業(yè)價值進行分析，剖析影響現(xiàn)金創(chuàng)造的因素，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，并針對增量資產(chǎn)與存量資產(chǎn)，從財務(wù)、業(yè)務(wù)維度提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】? ?有效資產(chǎn);電力體制改革;國家電網(wǎng);改進對策

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0056-03

一、引言

現(xiàn)金創(chuàng)造是指企業(yè)通過可持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生經(jīng)常性自由現(xiàn)金流的過程。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，企業(yè)的價值可以近似為企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及風險的預(yù)期，通過選擇合理的折現(xiàn)率，折合成的現(xiàn)值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力是影響企業(yè)價值的關(guān)鍵因素。

風電行業(yè)是一個非常特殊的行業(yè)，它沒有存貨或半成品，銷售客戶十分單一，幾乎沒有過多的附加業(yè)務(wù)，保證自身的現(xiàn)金創(chuàng)造能力十分重要。那么如何才能獲得良好的現(xiàn)金創(chuàng)造能力呢？現(xiàn)金創(chuàng)造能力由企業(yè)的資產(chǎn)配置活動、日常經(jīng)營決策及運營管理能力等綜合決定。對于增量資產(chǎn)，企業(yè)需要認真做好可行性研究與投資會商，確保資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力;對于存量資產(chǎn)，企業(yè)需要仔細剖析現(xiàn)金創(chuàng)造的各個要素，做好價值分析。華潤電力作為一家多元化的集團，涉及能源、日用快消品、醫(yī)藥、地產(chǎn)等多個領(lǐng)域，本文以華潤電力旗下的風電企業(yè)為例，從回報與增長兩個維度對比近幾年投運項目實際運營數(shù)據(jù)與可研（或會商）數(shù)據(jù)之間的差異，分析價值驅(qū)動因素，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

二、現(xiàn)金創(chuàng)造的價值驅(qū)動因素

對于風力發(fā)電企業(yè)而言，現(xiàn)金創(chuàng)造能力受企業(yè)盈利性現(xiàn)金創(chuàng)造與運營性現(xiàn)金創(chuàng)造的共同影響，表現(xiàn)為一定營運資本占用下的投入資本回報率（ROIC）。ROIC反映了息前稅后經(jīng)營利潤與投入資本的關(guān)系，是企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的核心指標。計算公式為：

ROIC=[經(jīng)營利潤×（1-所得稅稅率）] / 平均投入資本

通過對投入資本回報率（ROIC）的分解，得出風電企業(yè)的價值驅(qū)動因素主要包含增長維度（營業(yè)收入）、盈利能力（毛利、經(jīng)營利潤、凈利潤等）、關(guān)鍵價值因素（可利用小時、上網(wǎng)電價等）。這些因素包含了財務(wù)指標與業(yè)務(wù)指標的價值驅(qū)動，當二者達到相互平衡時，才能不斷驅(qū)動企業(yè)的現(xiàn)金創(chuàng)造。

三、案例分析

（一）A公司概況

A公司是華潤電力旗下的一家風電企業(yè)，成立于2013年7月，經(jīng)營范圍為風力發(fā)電項目開發(fā)、建設(shè)、運營、售電的經(jīng)營管理及提供發(fā)電項目開發(fā)、建設(shè)、運營技術(shù)服務(wù)。A公司目前轄有一期（運營容量48MW）、二期（運營容量40MW）兩期項目，分別于2015年5月、2017年2月正式轉(zhuǎn)入商業(yè)運營，并享受風電行業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。

（二）A公司價值總體分析

根據(jù)風電企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造的價值驅(qū)動因素，查閱相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，得到A公司2015年到2018年實際的價值數(shù)據(jù)（見表1）。

通過表1數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，A公司的ROIC普遍偏低，2015年到2018年的平均ROIC為6.71%，均低于總部公司要求的最低平均資本成本（WACC）A，同時也低于A公司可研（或會商）所預(yù)期的ROICB。從增長維度看，隨著2016年一期項目完整年度的運營及2017年二期項目陸續(xù)轉(zhuǎn)商業(yè)運營，A公司每年的銷售收入都呈現(xiàn)了增長勢態(tài)。從回報維度看，A公司ROIC呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，主要是由于2017年2月二期項目的商業(yè)化運營，A公司裝機容量增加，使得公司的經(jīng)營利潤增長幅度大于投入資本的增長幅度。基于此，A公司需要對一期項目、二期項目分別進行探析，以挖掘影響價值創(chuàng)造的動因。

（三）A公司一期項目價值分析

A公司一期項目2014年3月開工建設(shè)，2015年5月正式投入商業(yè)運營，運營裝機容量48MW。一期項目運營后，2015年到2018年機組運行穩(wěn)定。相關(guān)數(shù)據(jù)見表2。

（四）A公司二期項目價值分析

A公司二期項目2015年7月開工建設(shè)，2017年2月正式投入商業(yè)運營，運營裝機容量38MW。二期項目運營后，2017年到2018年機組運行穩(wěn)定。相關(guān)數(shù)據(jù)見表3。

（五）價值驅(qū)動因素分析

通過比較一期項目、二期項目實際現(xiàn)金創(chuàng)造數(shù)據(jù)得知，二期項目ROIC>WACC，滿足了可研（或會商）現(xiàn)金創(chuàng)造的預(yù)期，而一期項目ROIC

1.一期項目存在過度投資情況。通過對比一期、二期項目投資回報數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，一期項目存在過度投資情況。一期項目運營容量48MW，2015年到2018年平均投入資本40 551.46萬元，每單位兆瓦容量投資額844.82萬元;二期項目運營容量38MW，2017到2018年平均投入資本24 322.68萬元，每單位兆瓦容量投資額640.07萬元。如此巨大的投資差異，是導(dǎo)致一期項目投資回報率偏低的根本所在。

2.一期項目與二期項目的風資源存在較大差異。從增長維度可以看出，一期項目風資源沒有二期項目豐富。一期項目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運營的2015年，2016年到2018年平均銷售收入5 704.20萬元，每單位兆瓦容量收入118.83萬元;二期項目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運營的2017年，2018年銷售收入4 819.43萬元，每單位兆瓦容量收入126.82萬元。在上網(wǎng)電價不變的情況下，風資源的豐富程度決定著銷售收入的多少，通過比較可以發(fā)現(xiàn)一期項目的收入低于二期項目的收入，這一點也可以從兩個項目的可利用小時數(shù)看出。

3.一期項目承擔了A公司大部分的公共費用。由于一期項目比二期項目建設(shè)早，承擔了A公司較多的公共資產(chǎn)的折舊等費用。一期項目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運營的2015年，2016年到2018年平均毛利率為51.81%;二期項目剔除轉(zhuǎn)入商業(yè)運營的2017年，2018年平均毛利率為61.15%。二期項目相比一期項目，毛利率高出了9.34%，這足以說明一期項目承擔了A公司大部分費用，總費用并未按照裝機容量進行分攤。

（六）建議

持續(xù)不斷的現(xiàn)金創(chuàng)造能力是企業(yè)發(fā)展不可或缺的源泉，風電企業(yè)要想獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，必須注重價值分析，層層挖掘影響現(xiàn)金創(chuàng)造的各種因素，發(fā)現(xiàn)問題并及時完善。通過對A公司及其分項目現(xiàn)金創(chuàng)造能力的分析，筆者提出如下建議：

1.一期項目需要提升盈利水平，從而提高ROIC。對于一期項目，在投入資本無法改變的情況下，企業(yè)要想提高ROIC，需要更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的盈利水平。A公司可通過提高管理水平、加強集中運維、進一步降低費用等手段來提高自身的營業(yè)利潤率和投入資本周轉(zhuǎn)率，以此達到提高ROIC的目的。

2.降低資本成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。合理的資本成本可以規(guī)避企業(yè)的風險，促進企業(yè)的價值創(chuàng)造。A公司對于一期項目的過度投資導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，降低了公司整體的回報水平。在持續(xù)運營的過程中，一期項目需加強電費資金的回收，提前歸還有息負債，降低資本投入，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

3.重視業(yè)務(wù)價值驅(qū)動對現(xiàn)金創(chuàng)造的影響。利潤的創(chuàng)造源于業(yè)務(wù)，風電企業(yè)銷售收入很大程度上取決于可利用小時數(shù)。A公司業(yè)務(wù)部門需要重視集中運維模式，做好風機等設(shè)備的運行維護，減少停機次數(shù)，提高風機運行的可利用小時數(shù)。另外，需要時刻關(guān)注國家電力體制改革的動向，對上網(wǎng)電價保持敏感性與警惕性。

4.風電項目前期的可研（或會商）應(yīng)更科學、合理。風電企業(yè)在開發(fā)、建設(shè)等階段時常出現(xiàn)與實際不符的情況，這對前期的可研（或會商）提出了更高的要求。特別是對于增量資產(chǎn)，需要在存量資產(chǎn)的基礎(chǔ)上研究得更科學、更合理，以保證ROIC>WACC。

四、案例總結(jié)與啟示

在現(xiàn)金創(chuàng)造的過程中，如何有效發(fā)現(xiàn)驅(qū)動企業(yè)價值持續(xù)增長的本質(zhì)動因，是企業(yè)必然要解決的一大難題。企業(yè)需要從回報與增長兩個維度對現(xiàn)金創(chuàng)造的過程進行剖析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在現(xiàn)金創(chuàng)造過程中的優(yōu)劣勢，做好存量資產(chǎn)與增量資產(chǎn)的價值分析，挖掘價值驅(qū)動因素。

對于價值驅(qū)動因素，企業(yè)需要重視財務(wù)價值因素與業(yè)務(wù)價值因素的結(jié)合，做好業(yè)財融合。財務(wù)價值因素更多體現(xiàn)了企業(yè)短期創(chuàng)造的價值，而業(yè)務(wù)價值因素具有長期驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，但二者并不是孤立存在的。在盈利能力、投入回報等財務(wù)績效的創(chuàng)造方面，業(yè)務(wù)價值驅(qū)動因素具有促進作用，展現(xiàn)了巨大的財務(wù)潛力;在運營能力、提質(zhì)增效等業(yè)務(wù)績效的創(chuàng)造方面，財務(wù)價值驅(qū)動因素又起到了呈現(xiàn)作用，從而支持業(yè)務(wù)的發(fā)展。總之，企業(yè)價值最大化是每個企業(yè)財務(wù)管理與發(fā)展的目標。風電企業(yè)需要積極地面對復(fù)雜的外部環(huán)境，不斷進行現(xiàn)金創(chuàng)造并做好價值分析，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。X

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①最低平均資本成本（WACC）按照8.90%計算，當ROIC>WACC時，即表示企業(yè)創(chuàng)造價值。

②可研（或會商）所預(yù)期的ROIC是按照最低的平均資本成本（WACC）來測算，如項目實際ROIC