風險投資對上市企業現金流量影響的實證研究

吳麗芳

摘 ?要：本文主要研究風險投資機構對于企業現金流量的影響，通過對2015年完成國內A股IPO的233家企業進行研究，在考慮風險投資對盈利指標和經營指標影響的基礎上，對于風投對被投資對象現金流的影響進行深入探討，經過實證結果的驗證，得出結論，風險投資機構的支持對于企業的盈利水平以及現金流量具有正面的作用。

關鍵詞：風險投資;現金流量;實證

目前國內外學術界關于風險投資機構對企業影響的研究，主要側重于對企業績效及盈利水平的分析，很少關注到其對于現金流量的影響。本文以2015年在深圳證券交易所及上海證券交易所成功上市的企業作為樣本，在考慮風險投資對盈利指標和經營指標影響的基礎上，對于風投對被投資對象現金流的影響展開探析，以便能充實這方面的研究成果。

一、風險投資及現金流量表的基本內涵

風險投資一般是指將資本投向在未來有發展后勁，在市場上的占有率上擁有巨大前景，或者是從事高新技術行業并且有一定優良績效的企業，在存在較高失敗風險的基礎上為融資人提供長期股權資本和增值服務，培育企業快速成長，數年后通過IPO、并購或其它的方式退出并獲得收益的一種商業行為。

現金流量表的編制基礎是資產負債表以及當期的損益表，企業在一定時期內資金的運轉流動情況可以通過這張表格以收付實現制的方式體現出來。現金流量表以及現金流量表相關的各項指標，對于探究企業的實際運營情況有著重要的意義，更是對企業績效相關指標的重要補充。

二、風險投資機構對上市企業現金流量影響的機理分析

（1）風險投資機構在前期篩選階段的影響。在項目的前期調研階段，風險投資機構會運用自身擁有的專業團隊，通過細致的調查及分析，篩選出盈利能力較強，在未來發展前景較好的企業作為投資對象。這些企業的各項績效指標就比其他未選中的企業更高一些，而無論績效還是其他財務指標，都和企業日常經營中的現金流存在著巨大的關系。因此在前期的篩選過程過后，風險投資機構就對企業上市后的財務指標有了較強影響。

（2）風險投資機構在日常運營的影響。從日常運營看，風險機構在投資后，會充分運用自己的專業團隊，協助企業制定戰略發展規劃，利用賞罰并重的激勵方式，來激勵企業主達成績效指標，否則就撤回投資或轉讓股權。同時，風險投資機構在成為股東后，也會對企業的各項決策產生影響，通過牽制作用來使得企業走上正軌。這有利于企業迅速提高自身的績效，從而使得企業的現金流量相關指標表現的更加良好。

（3）風投機構對于被支持對象外部融資的影響。風險投資機構的投資屬于股權融資，可以降低被投資對象的資產負債率，同時風險投資機構的投資也是對企業發展前景的肯定，可以增強其在資本市場上的名聲和信譽的，有利于企業融資并降低企業的融資成本。

三、風險投資對2015年A股2015年IPO企業的現金流量影響的實證研究

（1）樣本的選取。以2015年在深圳證券交易所以及上海證券交易所成功完成IPO的223家企業作為樣本。鑒于2015年A股成功上市的企業較多，同時2015年的風險投資行業發展也漸趨成熟，因此保證了研究對象的穩定性和研究結果的可靠性。

（2）實證分析變量的選取和說明。本文使用是否有風險投資機構支持作為解釋變量，同時為了更加全面、準確地分析風險投資機構對我國2015年于A股成功上市的企業現金流量的影響，本文從現金回收能力、現金產生能力以及經營活動現金增長量三個方面來衡量企業現金流量方面的表現程度;同時引入公司盈利能力、公司資本結構、公司運營能力以及市場表現來作為控制變量，以增強實證結果的可靠性。

（3）實證模型及實證結果分析。

1.實證模型。因本文所收集的數據是截面數據，故選用最小二乘法對模型進行參數估計。選取理由：最小二乘法可較易獲得未知的數據，并可以使選取結果與實際數據之間誤差的平方和為最小。

運用全部資產現金回收率來作為衡量企業現金產生能力的指標，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（1）

運用現金營運指數作為現金回收能力的指標，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（2）

運用經營活動現金增長量來作為經營現金增長量的指標，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（3）

其中ε是特定橫截面單位或特定研究對象的誤差成分。

2.相關變量描述性統計分析。

第一，自變量的描述性統計分析。

在2015年國內所有IPO成功的223家公司中，有125家公司有風險投資機構支持，約占56%，98家公司沒有風險投資機構支持，約占44%。

第二，因變量的描述性統計分析。

從全部資產現金回收率方面而言，有風險投資機構支持的企業比沒有風險投資機構支持的企業的平均值高2%左右，兩者的標準差分別為0.09和0.06，說明數據比較集中;在現金營運指數方面，有風險投資機構支持的企業比沒有風險機構背景的企業平均值要高0.68，沒有風險投資機構支持的企業的現金營運指數區間值-13.96～9.21，有風險投資機構支持的企業的現金營運指數區間值為-2.69-～4.27，同時二者的標準差分別為2.42和0.85，說明不同企業之間的現金營運指數差距較大;從經營活動產生的凈流量增長率上看，有風險機構背景的企業均值為2.01，沒有風險機構背景的企業的均值為-13.36，二者相差較大，但是二者的標準差分別為19.02和93.05，有風險投資機構支持的企業的經營活動產生的凈流量增長率區間值為 -34.67～201.56，沒有風險投資機構支持的企業的經營活動產生的凈流量增長率區間值為 -911.77～73.85，說明不同企業之間的經營活動產生的凈流量增長率的差距非常大。

通過對比分析可以得知，擁有風險投資機構支持的公司在現金流量的各項指標上，都會更加優于沒有風險投資機構支持的企業，但是不同指標之間的相差幅度各不相同。

第三，控制變量的描述性統計分析。

從均值上來看，有風險投資機構支持企業的盈利能力會稍微高于沒有風險投資機構支持的企業，但相差的值不高，其中有風險投資機構支持的企業的凈資產收益率相較于沒有風險投資機構支持的平均值會高出約1%左右，營業毛利率的平均值會高出1.4%左右，表明風險投資機構偏好投資于盈利能力較強的企業;在運營能力指標上，有無風險投資機構支持的企業之間相差不大，在某些指標中，甚至有風險投資機構支持的企業的相關指標平均值還略低于沒有風險投資機構支持的企業，說明風險投資機構對企業運營能力的影響不大;在資本結構方面，所有企業的資產負債率平均值是30%，有風險投資支持的企業的資產負債率略高于沒有風險投資機構的公司一個百分點，說明風險投資機構的加入對于企業的資本結構而言并沒有太大的影響;在市場反應，即每股攤薄市盈率以及發行股價方面，二者也沒有太大的差異。

（3）風險投資對上市企業現金流量影響的實證分析結果。方程式的多重共線性問題會影響回歸估計結果的準確性，故在進行回歸分析之前，需要檢驗解釋變量之間的相關性。

被解釋變量現金全部回收率與解釋變量風險投資機構支持虛擬變量相關系數為0.12，與ROE、營業毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關，與資產負債率在5%的顯著性水平下顯著負相關。被解釋變量現金營運能力與解釋變量風險投資機構支持虛擬變量相關系數為0.19，且通過了5%的顯著性水平;與ROE、營業毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關，與營運資金周轉率、總資產周轉率在5%的顯著性水平下顯著負相關。被解釋變量經營活動產生的現金凈流量增長率與解釋變量風險投資機構支持虛擬變量相關系數為0.12。另外，解釋變量與控制變量之間的相關均較小，大多數低于0.3，可以推斷不存在嚴重的多重共線性問題。

本文運用截面數據模型，分別從現金產生能力、現金營運能力、經營活動現金增長三個維度來作為2015年IPO成功的上市企業的現金流量評價指標，實證結

1.企業現金流量與風險投資機構支持的關系。

在以全部資產現金回收率作為因變量的回歸模型中，風險投資機構支持虛擬變量的回歸系數為0.027，并且在1%的顯著水平下顯著，2015年IPO成功的上市公司的現金產生能力與風險投資機構支持顯著正相關;在以營運指數為被解釋變量的回歸模型中，風險投資虛擬變量的回歸系數為0.65，并且通過了1%的顯著性水平，說明上市公司的營運指數與風險投資支持顯著正相關;在以經營活動產生的凈流量增長率為被解釋變量的回歸模型中，風險投資虛擬變量的回歸系數為15.53，并且通過了10%的顯著性水平，說明上市公司的經營活動產生的凈流量增長率與風險投資支持顯著正相關。實證結果表明上市公司中風險投資支持的企業的全部現金回收率、營運指數、經營活動產生的凈流量增長率均高于無風險投資支持的企業。實證結果表明2015年成功上市的公司的現金流量的三項指標都優于沒有風險投資機構支持的企業。

2.企業現金流量與企業績效之間的關系。ROE與上市公司的全部現金回收率、營運指數均呈顯著的正向關系，回歸系數分別為0.77、11.64，并且均通過了1%的顯著性水平，ROE與上市公司的經營活動產生的凈流量增長率呈反向關系，但影響不顯著。營業毛利率與上市公司的全部現金回收率在10%的顯著性水平上顯著為正，回歸系數為0.07，但與上市公司的營運指數、經營活動產生的凈流量增長率影響不顯著。因此從實證分析的結果上來看，企業的績效指標大多與企業的現金流量指標中的現金回收率、營運指數相掛鉤，說明在企業績效越好的情況下，企業的現金回收率和現金運營能力都會越強，但是營業毛利率以及ROE都與企業的經營活動產生的凈流量則顯現出了不顯著的結果，說明企業的經營活動產生的凈流量增長率的影響因素較為復雜，企業的績效上升不代表企業的經營活動產生的凈流量就一定會上升，因為經營活動產生的凈流量包含了存貨、票據、往來款等諸多因素，因此受到的影響較多，并不能直觀地作為企業的現金流量狀況的直接依據，僅僅可以作為一個參考的依據。

四、結語

通過上述的實證研究，主要結論為：

（1）在以全部資產現金回收率來作為現金產生能力的指標時，風險投資機構支持與其在5%的顯著水平下正相關;

（2）在以現金營運指數來作為現金回收能力的指標時，風險投資機構支持在與其1%的顯著水平下正相關;

（3）在以經營活動產生的凈流量增長率作為現金增長量的指標時，風險投資機構支持在10%的顯著水平下與其正相關;

（4）現金的回收能力和產生能力與其盈利水平有一定的相關程度。盈利水平對現金流量的狀況有正面影響，尤其是ROE與上述二者之間的關聯度更為緊密;同時具有風險投資機構支持的被研究對象在盈利水平上相較于沒有風險投資機構支持的被研究對象更強，也側面說明了風投對于企業盈利水平具有積極作用。

綜合而言，由本文的模型所得到的實證分析結果可以得知，風投的支持對于企業的盈利水平以及現金流量有正面的作用。

參考文獻

[1]唐運舒，談毅. 風險投資、IPO時機與經營績效——來自香港創業板的經驗證據[J].系統工程理論與實踐，2008，28（7）：17-26.

[2]范志敏. 中小企業板上市公司IPO實證研究——基于創業投資的視角[D].浙江大學管理學院 浙江大學，2009.

[3]寇祥河，潘嵐，丁春樂. 風險投資在中小企業IPO中的功效研究[J].證券市場導報，2009（5）：19-25.