我國科創板注冊制改革下信息披露制度研究

張萍

摘? ?要：科創板注冊制的推出是我國資本市場證券法治的重大變革，其核心是信息披露。本文在分析美國納斯達克市場信息披露監管成功經驗的基礎上，探討我國科創板信息披露制度的突破與創新，并根據我國證券市場與納斯達克市場的制度環境、市場環境差異，提出信息披露制度變革需考慮構建多層次資本市場結構、形成信息披露制度鏈條和避免棘輪效應等政策建議。

關鍵詞：信息披露;注冊制;科創板;多層次資本市場

2018年11月5日，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式主旨演講中提出，要在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。此后，籌建科創板、試點注冊制的行動迅速推進。2019年1月31日，上交所已完成設立科創板及試點注冊制相關配套業務規則的征求意見稿，并向社會公開征求意見;同日，證監會推出《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》并公開征求意見。在本次科創板改革中，最大的亮點是“注冊制”。注冊制通常強調監管者對發行人所披露的文件只進行合規性審查，由投資者進行價值判斷并作出決策。因此，信息披露制度的構建對投資者保護和證券市場的良性發展起到至關重要的作用。

一、信息披露制度的內涵與邊界

（一）信息披露的內涵

信息披露制度，也稱公示制度或公開披露制度，是上市公司依照法律規定或法律未做強制規定而自愿將其自身的財務變化、經營狀況等信息和資料向證券監管部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度，包括證券發行前的披露和上市后的持續信息公開。不同于通訊不發達時期熟人社會中的金融交易，現代資本市場屬于涉眾性資本流通網絡，各方參與主體均為陌生人，具有很強的非人格性，資本流通效率受交易安全和交易便捷的共同影響，因此市場持續發展的根基在于誠信。隨著實踐經驗和理論研究的不斷推進，信息披露制度逐步成為資本市場、尤其證券發行監管領域的重中之重。通過公開上市公司相關信息，投資者和社會公眾可以了解公司情況和發展前景，并據此作出價值判斷和投資決策。按照國際會計準則委員會公布的《關于編制和提供財務報表的框架》，信息質量主要以可靠性和相關性為基本特征。可靠性是指提供給使用者作為依據的信息，沒有重要差錯或偏差，并如實反映其所擬反應或理當反映的情況;相關性則是指該信息能使得使用者通過評估過去、現在或未來的事件，或通過確證或糾正使用者過去的評價，而影響到使用者的經濟決策。只有兼具可靠性和相關性，才是有效的信息披露。

（二）強制信息披露的邊界

強制信息披露的好處是通過設立信息披露的最低門檻，淘汰一批劣質資源，保證了證券市場的基礎誠信度。但這種強制要求也增加了上市公司的合規成本（進一步表現為融資成本），限制了交易雙方的締約權。如果上市公司需要將可能影響公司績效的全部事項均在披露文件中一一列明并詳作解釋，那么不但公司的成本上升，投資者也會面臨“信息海嘯”，增加其處理信息的成本。即使這種披露能夠大幅降低欺詐可能，但其過高的成本很可能抵消由此帶來的收益，最終導致證券市場的萎靡。

如前所述，強制信息披露的程度應當考慮股票融資的整體交易費用，在保證基礎誠信度的前提下，其它信息由公司自愿披露，并隨融資規模與投資人素質的不同而做出適時調整。此外，對于強制信息披露監管體系的構建，應當以投資者需求為出發點。確保內容與投資決策的高度相關性。以美國Facebook公司為例，由于廣告收入是其重要收入來源，故在長達148頁的招股說明書中，廣告數量、價格的變動及原因均作詳細分析，并以數據為支撐，而關于宏觀及行業方面的分析只是稍作說明。

二、美國納斯達克市場信息披露制度的構建

納斯達克市場起源于全美證券交易商協會自動報價系統，該系統自1971年開始運行，由全美證券交易商協會（The National Association of Securities Dealers，NASD）的全資子公司納斯達克公司負責運作，目的在于滿足中小企業，尤其是高增長性的科技型中小企業旺盛的融資需求。在美國多層次資本市場體系中，納斯達克處于核心地位，一方面為紐交所輸送了大批高質量上市公司，另一方面起到科創企業“孵化器”的作用，推動中小企業的發展成長。

（一）信息披露的法規和監管

2006年1月，納斯達克注冊成為全國性證券交易所，開始受美國證券交易委員會（SEC）的監管，其信息披露的法律制度規范主要有三個層次。第一層次為美國國會頒布的法律，包括1933年《證券法》、1934年《證券交易法》等。第二層次為SEC制定的相關規則，如條例S-K，主要規定上市公司非財務信息披露的方式和內容;條例S-X，規定會計規則和財務報表的形式和內容;條例C，規定注冊登記說明書的具體步驟和細節、有關專業術語的定義、信息的可靠性、延期或后續發行和銷售股票等。第三層次為納斯達克制定的納斯達克上市規則（NASDAQ Listing Rules）。

監管方面，納斯達克體現出自由與管制并重的特點，具體可分為一線監管和二線監管。一線監管是指由納斯達克內部的市場觀察部（MarketWatch）和美國金融業監管局（FINRA）進行的自律性管理。納斯達克的市場觀察部對納斯達克市場中的實時活動、實質性信息的披露、上市公司股票價格和成交數量進行監察，一旦確定異常行為，市場觀察部就會將該行為匯報給FINRA的市場監管部（Market Regulation），由其進一步調查并采取措施。二線監管則是指美國SEC對納斯達克市場的行政監管。根據1933年《證券法》、1934年《證券交易法》，股票的發行和上市都需事先取得SEC的批準，此外，SEC還可對經紀人兼交易商、市政證券商、政府債券商等機構組織行使自由裁量權，總體而言，SEC被賦予了廣泛的調查和執行權力。

（二）信息披露的內容

在具體的信息披露內容上，可分為首次信息披露和持續性信息披露。上市后的首次信息披露，上市公司需要提交招股說明書和注冊登記說明書。招股說明書需向公眾披露，主要包括發行人基本情況、募集資金用途、經營風險、股票承銷計劃、發行價格、為其提供服務的中介機構的信息等二十項內容。注冊登記說明書則僅需在SEC備案，無需公開，其必須包含完整的財務信息、公司經營計劃、發行費用等內容。

持續性信息披露包括年度、中期、季度和臨時報告，納斯達克上市規則對具體內容作出規定。年度報告要求上市公司在每個會計年度結束后的2個月內進行披露，主要包括公司經營情況、發展目標、財務狀況、管理層薪酬和持股變化情況、審計過的財務報告等內容。季度報告則要求在每季度結束后的35天內披露，包括財務報表、公司資本情況和變化情況、股東權益持有及變化情況等內容，但有關訴訟、股本結構變化和所發行證券的變動情況等信息并未作出強制披露要求。臨時報告則是除特殊情況外，一旦出現上市公司有理由認為會影響其證券的價值或影響投資者決策的任何重要信息，上市公司必須迅速向納斯達克市場觀察部和公眾披露，根據納斯達克上市規則，這類重要信息包括并購、分股或股利、獲得或失去重要訂單、重要的新產品或新發現、管理層的重大變化、購買或出售重要資產、公開或私下出售大量額外證券等內容。

（三）信息披露的方式

除通常的新聞媒體、公司網站等渠道，SEC還建立了一個系統，稱為電子化信息收集、分析和反饋系統（The Electronic Data Gathering，Analysis and Retrieval，EDGAR）。該系統能夠收集、確認、接受、轉發上市公司向SEC提交的各項表格，并向公眾開放，任何人均可通過網絡免費進入EDGAR數據庫。此外，美國SEC制定條例S-T等一系列規則來為EDGAR的運行提供保障，如紙質形式和電子形式的適用場合、電子入檔的豁免等情況。該系統自采用以來，基本已取代傳統的紙質材料入檔工作，不但簡化行政程序，提高監管機構的工作效率，還大幅降低信息披露成本，為信息披露制度的規范和完善起到了促進作用。

三、我國與納斯達克市場的差異

根據LLSV理論，對外部投資者的法律保護程度會決定一國證券市場的強弱，而信息披露正是達成投資者保護這一目標的重要手段。美國納斯達克市場在全球科創企業上市方面具有示范和借鑒意義，其完善發達的證券市場需要多個條件共同推動，這些條件相互影響、相互制衡，經歷較長的發展期后才逐步形成，簡單的制度復制顯然不現實。因此應當關注制度間的差異和內在邏輯，理解不同的監管理念，然后根據我國的現實情況作出制度引導和選擇，因地制宜以確保制度功能的真正發揮。

（一）注冊制及更成熟的市場

信息披露指向和重心不同的根源在于監管理念的區別，這一區別的核心可以歸為“注冊制”和“核準制”之爭，但過于簡化的“二分法”則會對概念和事實產生誤解。實際上，兩種制度的真正區別在于政府與市場的關系，而這種區別在信息披露方面體現的尤為突出。核準制的制度設計理念是通過政府監管部門的實質審查來保證證券市場中上市公司的質量，提高上市門檻，監管部門擔任證券市場的“守門人”，在這種制度下，發行人信息披露的重心必然以監管部門的需求為準。同時，由于政府的積極審查，中介機構“守門人”的角色便會有所弱化，轉而以通過監管部門實質審、推動公司成功上市為目標。眾多投資者可能出于對政府這一公權力部門的信任，而對上市公司價值判斷過于樂觀，此外，監管機構的每次行政干預也無形中提高了投資者對監管當局的未來救市預期。在注冊制下，監管部門的監管重心則相對后移。在IPO中，監管部門傾向形式審核，重點關注信息披露是否符合充分披露要求，并不對擬上市公司進行價值判斷，而是在事中、事后嚴加監管，一旦出現欺詐行為后對上市公司和中介機構的嚴格追查和處罰。在這種情況下，中介機構成為上市資源的“把關者”，投資者也需要根據上市公司所披露的信息自行判斷，作出投資決策，由此，信息披露的內容會與投資決策高度相關，其指向是投資者需求。

美國證券市場的眾多主體也為注冊制下信息披露制度的功能實現打下基礎。除行政監管外，美國自律監管組織和發達的中介機構發揮了強大的實質審核作用。美國SEC與自律監管組織有良好的社會網絡關系。與之相比，中國證監會對證券交易所、證券業協會則管制過嚴，自律組織發揮的作用有限。而發達的中介市場也無時不在對擬上市公司進行價值判斷，從而抬高證券市場的準入門檻，使中介機構成為真正意義上的“守門人”。除此之外，美國和香港地區的市場主體結構也更為合理，美國散戶比例為5%，中國香港地區為25%，我國內地卻高達85%，這一特點也導致最初由政府推動建立的證券發行制度始終未能脫離實質審核的軌道。監管機構積極干預、調節供求與前端審核的責任，使得政府為上市公司業務質量背書，資本市場的融資功能反而異化為調節二級市場表現的閥門與開關。

（二）多層股票市場架構及靈活的轉板機制

與我國層次單一的市場結構相比，美國的證券市場大致可分為三個層次。第一層次為紐約證券交易所，其作為全國性的證券交易市場，上市條件最高，主要為成熟的知名大企業提供上市服務。第二層次為美國證券交易所，屬于創業板市場，主要為具有一定發展規模但尚不符合紐交所上市條件的公司提供服務，是紐交所的預備階梯。第三層次即為納斯達克市場，主要為中小企業尤其是科技創新型企業提供融資。這三層市場的上市標準和審查重點各有側重，能夠與處于不同發展階段的企業的融資需求相適應，如納斯達克市場的定位是服務于中小企業尤其是科創企業，故其在信息披露規則中更為強調風險因素和成長性信息的披露。這種更具針對性的市場也會對投資者進行分類，使得風險與投資者承受能力相匹配。

各層次之間和納斯達克市場內部也有靈活的轉板機制。企業在低層次市場上市后，如果滿足了上一層次市場的上市要求，就可以便捷地遞升上市;反之，在不滿足高層次市場上市條件，但符合低層次市場上市條件的情況下，企業也可轉向低層次市場。納斯達克市場內部也是如此，其內部分為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場，再度拓寬了企業的選擇范圍和上市空間。這種多層次市場構架其實起到篩選作用，將最優質的上市資源與風險企業進行分類，同時又保證了多樣化企業的融資可能和發展空間，納斯達克市場科創企業“孵化器”的作用才得以實現。

四、科創板信息披露制度的突破與創新

不同于我國證券市場一直以來的核準制，本次科創板改革最大的亮點即是推行注冊制，因此，信息披露制度的改革尤其值得關注和討論。實際上，信息披露背后體現的是監管理念的區別，注冊制的推行是否順暢、結果是否具有正面效應，關鍵在于信息披露制度的構建是否完善周全。與以往相比，科創板信息披露規則在信息披露審核角度、披露內容及違規責任方面具有創新意義。

（一）首次提出“新三性”

在《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（征求意見稿）》（以下簡稱“《上市審核規則（征求意見稿）》”）中，交易所對發行上市申請文件的信息披露，將從“充分性、一致性、可理解性”三個角度進行審核①。充分性是指發行上市申請文件披露的內容是否包含對投資者作出投資決策有重大影響的信息，以及披露程度是否達到投資者作出投資決策所必需的水平，如是否充分、全面披露發行人業務、財務、公司治理、投資者保護等信息。一致性關注的是發行上市申請文件的內容是否前后一致、具有內在邏輯性，如財務數據是否合理、非財務信息之間是否存在矛盾等。可理解性則是針對我國證券市場散戶較多這一情況特別提出的，其要求擬上市公司應當結合企業自身特點進行有針對性的信息披露，且申請文件披露的內容應當簡明可讀。對于“新三性”與“老三性”（真實性、準確性和完整性）的關系，交易所從兩方面予以解釋。首先，“老三性”是對發行上市信息披露的基本要求。發行人作為是信息披露第一責任人，應當保證信息披露的真實、準確、完整，充分披露與投資者投資決策相關的重大信息;保薦人和證券服務機構作為“守門人”，則要按照依法制定的業務規則和行業自律規范的要求，對發行上市申請文件進行全面核查驗證，將發行人的誠信責任和中介機構的把關責任落實到位。其次，“新三性”與“老三性”之間是方式和目的、手段和結果的關系。交易所將通過審核問詢，督促發行人、保薦人和證券服務機構切實履行信息披露的履行義務和把關責任，并對相關信息披露義務人形成震懾，以減少和避免欺詐發行，提高信息披露質量②。

（二）披露內容更具針對性

科創板設立的宗旨之一便是促進我國高新技術產業和戰略性新興產業發展，因此，相對其他板塊，科創板更加重視發行人的市值、科技創新能力和發展前景。故在共性的信息披露要求基礎上，科創板強化行業信息、核心技術、經營風險、公司治理、業績波動等事項的信息披露，如《上海證券交易所科創板股票上市規則（征求意見稿）》（以下簡稱“《上市規則（征求意見稿）》”）規定“上市公司應當主動披露對股票交易價格或者投資者決策有重大影響的行業信息”，并對行業信息的內容作出規定①。此外，交易所還在信息披露量化指標、披露時點、披露方式、涉及商業敏感信息等方面，作出更具彈性的制度安排，如《上市審核規則（征求意見稿）》第四十一條規定的豁免披露條款②。

（三）構建發行人與中介機構的雙層責任架構

在征求意見稿中，交易所明確指出發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員為信息披露的第一責任人，應當依法履行信息披露義務，保薦人、證券服務機構則承擔“守門人”功能③。相對于主板，科創板首次將控股股東單列為信息披露違規的責任主體，且中介機構對于上市公司重大異常情況的督導和信息披露責任也有所加強。保薦機構需要關注上市公司日常經營和股票交易情況，督促公司披露重大風險，就公司重大風險發表督導意見并進行必要的現場核查，定期出具投資研究報告。此外，保薦機構還需就上市公司基本面情況、行業情況、財務狀況等方面開展研究，定期形成并披露正式的投資研究報告，為投資者決策提供參考。對于中介機構的違規行為將采取嚴格懲處措施，若中介機構存在信息披露違規情形，上交所最高可給予一年至三年內不接受其提交的發行上市申請文件的紀律處分;對于相關人員，最高可給予三年內不接受其簽字的發行上市申請文件、申請披露文件的紀律處分。

五、對科創板下信息披露制度的反思和建議

（一）改善資本市場的層次結構

美國資本市場及納斯達克內部的多層次架構能夠對眾多上市公司進行風險分類，并據以設置不同的信息披露標準，匹配投資者的風險承受能力。而我國目前的滬、深兩大主板市場、深交所的中小板、創業板市場則更為獨立分散，上市公司在選擇一個市場上市之后，幾乎不會有轉板的可能。這一方面是由于各板塊的市場定位缺乏銜接，另一方面則是制度的缺位。本次科創板改革是實現證券市場分層的契機。多板塊之間的銜接需要各個市場制度的統一調整，短期較難實現，但可以先在科創板市場內部實行分層。一方面科創板的定位應當明確，即扶持有潛力的科技型創新企業，為科創企業尤其是其中的中小型企業提供融資服務。另一方面針對多樣化企業設置多樣化入市門檻。目前《上市審核規則（征求意見稿）》從市值、凈利潤、營業收入、研發投入等角度設置了一系列上市標準，但條件較高，往往只有大型的科技創新企業才能滿足條件，對于市場定位中的“中小型企業”而言，科創板上市仍舊較難實現。因此，可以考慮在科創板內部設置兩個層次，其中較低層次服務于中小型企業，較高層次則吸引已經成長起來的大型科創企業，并對前者在適當降低上市標準的同時加重其信息披露義務。慮到企業的成長和消退，應當打通兩層之間的轉板機制，從而為企業成長提供更多的融資空間和可能。

（二）構建信息披露制度鏈條

推行注冊制，退市制度和針對證券欺詐等行為的訴訟機制需要跟進。本次科創板設計了嚴格的退市制度。一是標準更嚴，根據《上市規則（征求意見稿）》，強制退市類型分為重大違法、交易類、財務類和規范類，每一類均詳細列出具體情形，此外也允許公司主動終止上市;二是程序更嚴，簡化退市環節，取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業直接終止上市，且不再設置專門的重新上市環節;三是執行更嚴，科創板退市制度特別規定，如果上市公司營業收入主要來源于與主營業務無關的貿易業務或不具備商業實質的關聯交易收入，有證據表明公司已經明顯喪失持續經營能力，將按照規定的條件和程序啟動退市。但行政監管之外的訴訟機制卻仍舊缺位。證券市場的違規行為通常具有涉眾性，因信息披露違規等行為而遭受損失的個人投資者數目龐大，在集團訴訟尚未發展的國內，個人投資者的損失往往很難彌補。目前對于集團訴訟的有效性仍存爭議，但無論采取何種機制，最終目的都是增加發行人和上市公司的違法成本，從這一角度考慮，監管機構可通過嚴格的事后監管和處罰措施來與現有信息披露制度相匹配，從而促進信息披露對證券市場的規范作用。

（三）避免信息披露的棘輪效應

棘輪效應引申到信息披露制度中，是指一旦陷入“全面信息披露”的盲區，就很可能因個別欺詐行為而不斷擴充增加披露條款，最終導致信息披露的成本大于其收益。同時，過量披露的信息也會給投資者帶來一種錯覺。根據經濟學實證觀點，公司前瞻性預測、股權成本構造和及時的公告都會使投資者對公司的發展前景產生過高預期，被大量信息淹沒的投資者很可能具有樂觀主義傾向而無法做出理性決策。因此，對于信息披露制度的構建，需把握其減少股票融資整體交易費用的最終目的，“陽光是最好的殺毒劑”，但證券市場的“陽光”具有成本，在注冊制未來的發展道路中，也需注意信息披露制度的邊界。

六、結語

注冊制的推進是對政府與市場間關系的重新調整。目前在新增的科創板嘗試改革，一方面能減小對存量IPO的影響，使得市場更易接受，另一方面也能通過配套制度的重新構建，向市場提示注冊制和創新企業發行的雙重風險。但制度的生長和完善需要時間，在借鑒域外發達市場的經驗，取彼之長補己之短時，要了解真正的“短處”，同時也要清楚具體的移植環境。目前交易所和證監會出臺的業務規則征求意見稿對信息披露的要求仍較寬泛，有待進一步細化，但總體已經體現出行政監管對市場力量的讓步。信息披露作為注冊制的核心，應當周全考慮每項制度設計可能帶來的正面和負面后果并予以取舍，唯此才能為證券市場的良性發展奠定基礎。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]陳志武.金融的邏輯[M].北京：國際文化出版公司，2008.

[2]張宗新，朱偉驊.我國上市公司信息披露質量的實證研究[J].南開經濟研究，2007（1）：45-59+116.

[3]廖志敏，陳曉芳.強制披露理論依據之批評[J].北京大學學報（哲學社會科學版），2009，46（5）：136-145.

[4]趙立新.構建投資者需求導向的信息披露體系[J].中國金融，2013（6）：78-80.

[5]郭建軍.注冊制下上市公司信息披露制度的價值取向與實現[J].河北法學，2015，33（9）：182-190.

[6]李曙光.新股發行注冊制改革的若干重大問題探討[J].政法論壇，2015，33（3）：3-13.

[7]張燕潔.創業板信息披露法律制度研究[D].上海：上海交通大學，2010.

[8]羅倩.我國創業板上市公司信息披露問題探討[D].南昌：江西財經大學，2013.

[9]柯麗萍.我國創業板市場信息披露制度完善之研究[D].北京：中國政法大學，2011.

[10]沈朝暉.證券法的權力分配[M].北京：北京大學出版社，2016.

[11]李文莉.證券發行注冊制改革：法理基礎與實現路徑[J].法商研究，2014，31（5）：115-123.

[12]陳燦煌.中外證券市場結構比較研究[J].蘭州學刊，2005（4）：103-105.

[13]張嶺松，夏雪冰.美、德創業板市場及其對我國的啟示[J].現代管理科學，2009（9）：115-116.

[14]欣士.納斯達克：創業板市場的典范[J].深交所，2008（1）：59-62.

[15]廖原.股票發行注冊制下的信息披露法律問題研究[D].吉林：吉林大學，2016.

[16]陳睿雅.李小加：上海推出科創板有“一石三鳥”的效果[J].中國企業家，2018（24）：10-11.