新三板市場發展對科創板的啟示

劉玉萍

[摘 要]2018年11月，設立科創板呼之欲出，市場更是將科創板視為中國納斯達克的終極版本。同為中小創企業融資市場，新三板是我國多層次資本市場重要組成部分，也是中小科技企業對接資本市場的重要平臺。2014-2016年，新三板經歷了快速擴容階段，掛牌企業在2016年突破10000家;2017-2018年，掛牌企業從高點逐步回落。以新三板流動性為中心，文章首先介紹了新三板市場的發展背景，揭示了新三板在資本市場的主體地位;然后，著力探討了新三板目前的發展現狀，主要從掛牌企業和投資者兩個維度闡述了新三板面臨的問題;最后，在理清新三板發展現狀的基礎上，給出科創板建設的政策啟示。

[關鍵詞]科創板;新三板;資本市場;中小企業;注冊制

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A

2018年11月5日，國家主席習近平在開幕式演講中明確提出設立科創板、試點注冊制，科創板的設立開始浮出水面;隨后，科創板成為市場關注的焦點，市場更是將科創板視為“中國的納斯達克”終極版本;科創板高舉高打，從上交所到證監會高層，均在各種場合表態要大力推進科創板設立，2019年有望成為板塊落地之年。

然而，同樣作為中小創企業、新興科技企業融資市場，新三板的發展確是異常曲折，市場發展近乎處于停滯狀態。科創板和新三板在設立初衷上是一致的，均以解決中小企業、科技企業融資難題為目標，制度建設上也均效仿美國納斯達克市場，科創板的設立過程也會遇到各種問題，新三板市場發展是一個很好的借鑒。

從2014年開始，新三板掛牌企業數量放量“異常”明顯，2014年到2016年平均每年2800多家掛牌。2016年，新三板市場仍舊熱點不斷，包括周掛牌數量高達600家、新三板企業定增規模屢創新高、A股上市公司并購新三板企業價格一個月內3次刷新紀錄、退出機制逐漸浮出水面等。新三板市場正處在逐步完善階段，從數量擴容到質量規范，新三板市場拉開了變革序幕。然而，新三板市場行業在2017年急轉向下，凈掛牌企業數量1467家，2018年1-11月凈掛牌數量為-825家，新三板市場熱度明顯下降。

1 新三板市場背景

新三板又稱全國中小企業股份轉讓系統，區別于之前的老三板，老三板是股轉公司原轉讓系統內的退市企業和原STAQ、NET系統掛牌的公司，新三板的概念于2006年提出，指在股轉公司掛牌轉讓的高科技企業。從新三板概念的產生來看，新三板就是高科技企業對接資本市場的市場。

新三板是我國中小高科技企業的孵化器。有觀點認為創業板是中國的納斯達克，也有觀點認為新三板才是中國的納斯達克，至于誰能夠成為中國的納斯達克并不重要，但不可否認的是新三板市場的發展是以美國納斯達克市場為對標市場的，新三板與納斯達克市場有諸多相似性，而且新三板改革的方向也借鑒了納斯達克市場的經驗。

2 新三板市場現狀

2016年是新三板市場的拐點之年，本節以2016年的市場發展作為重點進行分析。2016年新三板市場熱點不斷，但新三板面臨的問題眾多，例如掛牌企業融資難、企業掛牌后股權沒有流動性、企業難以估值等，這些問題歸結到一點就是新三板流動性不足。

2.1 新三板擴容接近尾聲

截至2018年11月27日，新三板掛牌數量達到10805家，總股本達到6364億股。新三板于2013年在全國推廣，從2014年開始，新三板掛牌企業數量“放量”，從2013年的156家迅速增長到1146家;2015、2016年掛牌數量達到高峰，2016年掛牌企業突破10000家。從凈掛牌企業數量看，2016年是高點，達5034家，2017-2018年凈掛牌數量呈下降趨勢。

然而，10000家掛牌企業是新三板市場的一個階段性狀態，理由主要有兩點：

第一，掛牌數量過大不利于市場管理。2015年07月22日，新三板累計掛牌公司達到2811家，超過A股企業數量總和，A股目前上市企業總和也就3000多家。近萬家掛牌企業的新三板，首先要解決的就是如何監管的問題，雖然新三板采用做市商制度，每家掛牌企業都有主辦券商持續督導，然而，新三板企業仍然頻現資金占用、關聯交易等違規行為;此外，掛牌企業財報披露也是新三板市場的重要挑戰，由于年報和半年報是新三板企業必須披露的財報，而且時間與A股上市公司保持一致，相比A股上市公司完善的公司制度，新三板企業的財報數量多、財務管理混亂導致難于審計。隨著市場交易清淡，融資不暢，2018年1-11月凈掛牌數為-825家。

第二，新三板管理層有意限制掛牌企業數量。從新三板掛牌標準來看，重要的標準是“依法設立且存續滿兩年”，沒有設定嚴格的財務指標，這也是新三板在短短三年內放量至10000多家的重要原因。

2016年4月1日《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商執業質量評價辦法（試行）》正式施行，2016年10月1日《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商內核工作指引（試行）》正式施行，兩個管理文件的出臺從制度層面對新三板掛牌企業的質量進行了限制，提高了新三板掛牌門檻。根據《工作指引》，主辦券商在推薦掛牌企業時，要綜合考慮企業是否屬于高科技企業、經營數據是否良好等，而且，根據《主辦券商評價辦法》，如果主辦券商推薦的企業未能通過，主辦券商將面臨執業質量考核扣分，因此，當前主辦券商在推薦企業掛牌時都非常慎重。

統計2016年周掛牌數量，有兩波高潮，一波是3～5月，一波是8～9月，其中第二波高潮在數量上明顯高于第一波，這也是《內核指引》10月施行前的最后一波放量。10月后，新三板周掛牌數量明顯銳減。

2.2 市場制度建設深化

雖然當前新三板市場熱點較多，但仍然面臨諸多緊迫問題，其中，最關鍵的問題是新三板市場流動性不足，改善市場流動性是新三板市場制度建設深化的方向。

2.2.1 做市制度未能提高市場交易量。借鑒納斯達克市場，新三板于2014年開啟做市商制度，做市商提供雙向報價。然而，經過兩年的發展，新三板做市制度在改善市場流動性上效果不明顯，新三板成交指數和做市指數一路波動下行，做市指數更是下探到1100點以下。

2016年較2015年，券商做市更加冷淡：一方面，做市標的用腳投票，據Wind統計，截至2016年12月31日，股轉系統掛牌新三板企業數量達10163家，做市轉讓企業為1654家，占比僅16.3%，而且做市轉讓變成協議轉讓的企業數量在增加;另一方面，券商從做市業務上基本沒有收益，導致部分做市券商開始謀變，或收縮或轉向，積極調整新三板業務。

2.2.2 市場分層制度缺乏應有的政策紅利。2016年6月27日《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》，新三板分層正式落地，將市場分成創新層和基礎層兩層，其中，首批進入創新層的企業數量為953家，占整個市場的比例為10%左右。

然而，市場分層后，市場所預期的政策紅利遲遲未兌現，進入創新層的企業與基礎層企業相比，在定增、交易上沒有差別。因此，分層對市場流動性的促進作用基本沒有。

3 新三板發展對科創板的啟示

2016年是新三板全面從“數量”向“質量”轉向的一年，特別是在市場監管方面，新三板在2016年全面趨嚴，一方面加強了對主辦券商的管理，實施主辦券商執業評價;另一方面，強化掛牌企業信息披露，強制摘牌未按要求披露財報的企業。市場監管的趨嚴，對新三板市場的長遠發展利大于弊，有利于整個市場制度建設。未來，新三板市場的發展仍將以改善市場流動性為導向。從新三板市場發展看科創板制度設計，啟示如下：

3.1 制度建設要緊跟市場設立初衷

科創板的設立是為解決中小創企業融資的市場，因此，科創板的制度建設必須要圍繞這一主旨。從新三板市場的發展歷程來看，新三板市場定位更像是A股的預備市場，決定了企業在新三板市場很難做融資。如果將新三板定位為掛牌市場，那么新三板就是一個全國性的區域股權中心，企業掛牌的目的就是企業股權轉讓和融資;如果將新三板定位交易市場，那么，新三板就是我國第3個交易場所，由于新三板企業資質遠遠差于A股上市公司，公司治理結構并不完善，不利于整個金融市場的穩定，這也是新三板市場設定較高投資門檻的原因。

因此，科創板的制度建設中，一定要適度調整定增、并購、投資者門檻等相關制度。

3.2 注冊制下保證市場充足的流動性

相較于主板市場，新三板市場的投資者門檻較高，市場投資者仍以機構投資者為主，整個市場合格投資者約30萬。在探討市場流動性時，市場普遍認為新三板融資方和投資方數量嚴重失衡，要提高市場流動性就一定要擴大合格投資者規模，降低新三板投資者門檻是最直接的手段。然而，如前所述，新三板市場完全不同于A股市場，新三板更像一個價值投資的場所，培育的是處于初創期、成長期的高科技企業，因此，簡單降低投資門檻雖提高了市場流動性，但卻不利于企業成長。

對于科創板，注冊制是科創板的一大亮點，但需要注意的是，注冊制不是大幅放寬了企業掛牌的門檻，與納斯達克市場一樣，科創板的注冊制也有一定的門檻設定，從而保證掛牌企業質量;因此，科創板的流動性制衡點主要在于投資者門檻一端，參照A股和新三板的投資者門檻，科創板要想保持持續的流動性，投資者門檻不能太高，50萬或是一個可借鑒的門檻。

3.3 退出機制在建設之初就應全面規范

2016年9月21日《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》出臺，新三板退市制度建設拉開序幕。完善退出機制與提高新三板流動性相比，前者更為重要。以成熟的納斯達克市場為例，健全的退出機制為市場流動性提供了保證，統計納斯達克市場，1985-2008年間，納斯達克市場共有11820家企業掛牌，同期的退市企業數量達到12965家。納斯達克良好的流動性沉淀了一批像微軟、Google、英特爾等優質公司，這些公司為整個市場帶來了流動性，起了示范效應。

就科創板而言，退市制度是不可或缺的一環。與A股、新三板市場相比，科創板退市制度建設具有兩個明顯的優勢：

其一，掛牌實行注冊制，掛牌制度非常寬松。與A股IPO相比，企業掛牌科創板無論是在資金成本還是時間成本上，均較低，對企業的正常經營影響非常小，企業在退市時的損失也較少。

其二，投資者進入門檻適度。一定的投資門檻，保證了市場投資者理性投資，市場出現異常波動的概率較小，整個市場更趨向于價值投資，企業的退出通道更加順暢。

綜上所述，新三板的問題歸根結底是“市場流動性不足”的問題，因此，科創板在制度建設時必須要將“市場流動性”作為前置指標，融資端通過市場化機制、注冊制實現優生劣汰，投資端通過一定的門檻設置保證交易的穩定性和可持續性，交易端可試點探索如加寬漲跌幅、熔斷、T+0等制度。

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