雙層股權結構在我國實施的路徑研究

左盼

摘 要：市場經濟的發展與現代企業制度的完善對我國實施雙層股權結構提供了新的條件，同時也對科技公司獲取融資與保持控制權之間的平衡帶來了新思路。運用事件研究法，對谷歌公司2012年的股票分割案例進行研究，發現：市場在短期內對公司表現負面反應，且分別在[-10，5]、[-10，10][-10，15]等窗口期內的CAR存在統計上的顯著性差異;但是從長期來看，同股不同權的股票走勢趨于一致。在此基礎上提出以下政策建議：引導廣大投資者樹立理性投資、價值投資理念，引導科技公司科學設計股權方案，強化市場行為監管等。

關鍵詞：雙層股權結構;股票分割;實施路徑

一、研究背景

雙層股權結構又被稱為雙重股權結構，是指資本市場上的上市公司采用的與傳統“同股同權”股權結構不同的新的股權方式，具體的特征是不同的股票類型具有不同的權利，比如投票權等，可以有效保證公司創始人對經濟決策的絕對控制權。最早一批實行雙層股權結構的公司有Facebook、谷歌等。為了防止本國科技公司上市交易的流失，新加坡證券交易所同意實施雙層股權結構。在市場經濟發展與社會制度進步的背景下，我國也逐步放開對雙層股權結構的限制，以鼓勵高科技公司、獨角獸企業在境內上市融資。內地資本市場采用了發行CDR的方式來接應紅籌企業在境內資本上市，繞過了股權架構的難題。2018年4月，香港證券交易所首先放開“同股同權”的資本管制，并于同年7月迎來了首家雙層股權結構公司——小米集團。

阿里巴巴的“合伙人制”正是典型的雙層股權結構，歷經內地上市受阻、香港市場失敗，轉而投向美國證券市場，于2014年在美國紐約證券交易所成功上市。這種股權結構的特殊之處在于股東之間存在著不同的權益，持有股份較少的合伙人有權提名阿里巴巴半數以上的董事，實質上表決權和控制權得到了倍增;非合伙人所持有的股票享有普通股票的收益分配權，不具備“野蠻人入侵”、爭奪企業控制權的條件基礎。在我國內地資本市場，這種股權結構暫不被接受，但在發達的美國資本市場卻司空見慣。隨著高科技企業在我國的興起和成長，對雙層股權結構的理論內涵、實踐意義研究顯得愈加重要，契合了當今市場發展需要。

二、文獻綜述

（一）雙層股權結構文獻綜述

同股同權是股票發行之初被大眾默認且普遍接受的股份配置前提，較多的被詮釋為“一股一權”理念。而雙層股權結構最先于1898年在美國提出，20世紀初逐漸在歐洲和加拿大適用。國內外學者關于這一股權結構的研究主要集中于成因分析、現實意義等。針對成因分析的文獻，主要從環境背景、原始股東決策動機和企業主體特征來論述。

資本市場環境的變化為雙層股權結構的興起提供了時代背景。隨著金融市場的完善，各類機構投資者逐漸成為資本市場主力，各大基金公司、私募機構、信托、資管公司等具備大量的社會資本、專業的市場分析和投資團隊，游走于投資和投機邊緣。機構投資者與普通投資者相比的優勢，使得敵意收購事件成為可能并逐漸增多，企業創始人面臨控制權被奪走的危機感，產生了保護控制權的深層動機。同時，異質投資者的多元化偏好使得投資決策背離長期利益和理性投資行為，追求短期利益和投機活動產生了長期項目資金需要和短期現金流入流出的不匹配，僅僅擁有收益權而無控制權的異質股票可以滿足這類投資者的需求。

原始股東的決策行為是雙層股權結構得以推行的有效動力。在現代企業治理實務中，創始人的決策行為在很大程度上影響著企業的戰略方向、制度結構，股權制度的選擇也在這個范疇之中。高科技公司的生命周期曲線與普通公司不同，一方面對外源融資有著大量需求，另一方面企業的生存和持續發展離不開核心創始團隊，這類企業就更加重視保有核心控制權和最終經營決策權。

企業主體特征是隨著資本市場環境變化而產生的以高科技企業、創新企業為代表的融資主體的特征，這類企業面臨著激烈的市場競爭環境，被收購和兼并的風險更大;技術和無形資產的更新換代、淘汰加快，對資金的需求比普通企業更大。在實務中，采用雙層股權結構的主體多是這類公司。

（二）股票分割文獻綜述

股利分配與公司投融資同是財務管理的重要工作內容，關系著公司所有者、公司代理人、債權人等各方面的利益分配。上市公司主要采取的股利分配方式有股票分割、現金分紅、股票股利等。股票分割是指按比例地將每股股票進行拆分，同時降低股票面值;面額減小后可以吸引更多投資者進行購買。Mcnichols和Dravid對1976—1983年宣告發放股票股利和股票分割的上市公司進行研究，發現公司股價呈現良好的上漲趨勢，說明資本市場對此給予證明的反饋，企業獲得超額收益;楊瑞龍，魏夢認為股票分割往往會帶來積極的股價反應，從美國資本市場獲得的數據分析來看，企業進行股票分割之前的每股收益均好于同類型企業，業績的增加為股票的分割提供了良好的支撐。Andreas Charitou基于留存收益假設研究股票股利與股票分割的區別，發現兩種情況，如果沒有市場增長的預期，股票分割被市場參與者視為負面的信號;如果未來預期有良好的現金股利或僅僅是股本的成比例增加，股票分割公告則被視為積極的消息。實施股票分割之后，公司的股權結構是否會發現相應的變化？學者kerand發現股票分割以后大股東會進行堅持，相反中小股東的持股規模變大;股票從從機構投資者手中分散至個人投資者。

三、研究方法與研究假設

本文擬采用事件研究法對谷歌公司2012年股票分割事件的市場效應進行深入研究。該方法是實證研究的主流方法之一，通過選取發生的特定事件，觀測資本市場的連鎖反應及公司的業績波動，進而得出事件影響程度的研究結論。應用這一方法的前提條件是資本市場具備一定的有效性，即股票價格能夠反應與資產相關的各類信息（內幕信息、公開信息等）;該方法的不足之處在于，數據窗口期的截取沒有統一的規定。

谷歌公司（NASDAQ：GOOG）成立于1998年9月，創始人拉里·佩奇、謝爾蓋·布林，是全球公認最大的搜索引擎公司。2004年8月在美國納斯達克上市。隨著公司的發展和經營規模的擴大，谷歌公司越來越多的發行股票以融集資金;員工持股計劃、股權獎勵等新管理方式的運用，使得谷歌公司的股權逐漸從原始股東手中分撒化。公司于2012年提出以股票分割的方式推行“雙層股權結構”，在保持創始人投票話語權和公司控制權的同時，分割出一類不含投票權的股票以用于員工激勵和社會融資。

2012年4月17日谷歌公司公布一季度財報，同時宣布了1拆2的股票分割（Stock Split）計劃，這是公司自2004年上市以來的首次拆股計劃，同時，每份新股無表決權，以此來保證創始人在擁有相對較少股份的情況下，仍然擁有公司絕對的實際控制權。2012年6月21日，谷歌召開年度股東大會，并批準了股票分割計劃。同股不同權的分割計劃與傳統公司治理結構下的同股同權原則相違背，股東權益的公平性受到損害，谷歌公司面臨了一系列的股東訴訟，最終于2013年達到和解。雙方同意的解決方案是：谷歌公司為股東們承諾業績目標和相應的補償，將無投票權的股票在發行后首年的股價與原先的股票股價進行對比，以差額是否超過1%作為是否補償的判斷標準;若差額超過5%，補償標準將提高。舉例來說，如果“A類”股票在拆股第一年的平均價格為600美元，而“C類”股票的均價僅為565美元，谷歌將向股東支付每股30美元的現金補償或等價股票補償。。管理層曾宣稱兩類股票雖然存在投票權上面的差異，但是股價走勢上不會出現太大的盈余區間。

2014年4月3日，股票分割計劃正式實施，截止2014年3月27日的所有在冊股東所持的每股股票都可換取分割后的兩股股票：一類為Class A（代碼GOOGL），每股擁有一份投票權;一類為新設的Class C（新設代碼GOOG），不擁有投票權。谷歌后期可以在不稀釋創始人股份的前提下增發GOOG的C類股票。還有一類股票被稱為Class B，僅存在于公司內部，該股票每份擁有10份的投票權，同時能夠轉換為A、C類股票，但是A、C類禁止轉換。B類股票僅限內部交易，為創始人和高層持有。2015年谷歌重組創辦傘形公司（Alphabet），谷歌成為旗下最大子公司，其他所有非谷歌業務統稱為Other Bets。Alphabet通過強有力的領導和獨立性來幫助旗下所有企業實現繁榮。

本文認為，進行雙層股權結構的股票分割，一部分股票喪失了原先的投票權，股票持有者和投資人會意識到兩類股票的差異，這將會在短期內對谷歌公司的股價產生負面影響。因此提出研究假設一：同股不同權的股票分割短期內對谷歌公司股價存在顯著負影響。

從另一個角度來看，雙層股權結構的存在可以給公司創始人和管理團隊更多的治理方式，在保持投票決策權和穩定團隊的同時，在一定程度上抵制惡意收購的風險，同時可以在資本市場上籌集資金，所以從長期來看有利于公司的發展，金融市場上的投資人可以根據自己的投資偏好進行購買，因此提出研究假設二：同股不同權的股票分割長期可以消化掉負面影響。

四、實證研究設計

（一）研究樣本選取

本文的研究對象為谷歌公司，針對其2012年的股票分割進行事件研究。

（二）數據來源與處理

本文從英為財經網（https：//www.investing.com）獲取谷歌公司2012年-2018年股價數據，同時通過Choice金融終端數據庫獲取美國紐約證券交易所市場指數數據。主要運用Excel 、SPSS軟件完成數據處理和加工，運用Excel軟件進行超常收益率的計算，運用SPSS軟件進行回歸分析和樣本檢驗。

（三）研究模型構建

谷歌公司首次披露進行股票分割計劃的時間是2012年4月17日，為美國證券市場的正常交易日期，故應該作為本文的公告日。參考事件研究法常用的選擇標準，本文將窗口期定義為[-10，15]的26個交易日，將清潔期定義為[-110，-11]的100個交易日。市場模型為：Rjt=αj+βjRmt+εjt。

五、實證結果與分析

本文使用Excel計算出谷歌在股票分割事件后短期窗口期的累積超常收益率CAR，再一步將觀測處理值進行T檢驗，結果如表2所示。通過繪制CAR與AR在[-10，15]窗口期內的變化，得到了圖1。

由表2可知，在公告日前后附近，谷歌公司子窗口[-10，5]、[-10，10]等期間的CAR均為負值，且都通過了5%水平上的顯著性檢驗。而公告日后，子窗口[0，15]的CAR才出現正值。

另外，由圖1可見，在公告日前AR、CAR整體呈上升趨勢。而在[-3，15]期間AR小于0的交易日多于大于0的交易日，原因可能是谷歌公司進行分割的股是沒有投票權的，即“同股不同權”，市場對此反應消極。同時使用Excel軟件對谷歌公司上市以來的股價走勢進行作圖分析，發現自2014年股票分割計劃實施以來，同股不同權的兩類股票走勢呈現一致性趨勢，同時不具有投票權的C類股票價格一直低于具有投票權的A類股票，兩類股票的價格差異有逐步縮小的趨勢。

六、政策建議

從雙層股權結構在美國的發展和監管經驗來看，雙層股權結構的推行需要完善的法律法規、投資者保護機制、全面財務信息披露機制護航。與之相關的研究也開始關注應用條件、市場反應、績效評估方面。本文通過谷歌公司2012年的股票分割事件，深入探析了雙層股權結構推行的市場績效反應，從短期來看，負面效應凸顯，市場對公司股權制度安排充分釋放消極信號。但將2014年——2018年同股不同權的兩類股票走勢進行對比分析，研究結構顯示了股價走勢的趨同，短期非理性思維逐漸被理性取代。

知識經濟時代，創新已經成為社會發展的重要動力。新興產業和高科技企業的誕生、成長、壯大離不開有利的社會環境和資本土壤。以股票分割為手段來推進雙層股權結構在上市公司中的應用，既可以繼續幫助企業融資籌資，又可以在一定程度上穩定公司治理團隊，有利于優化資源配置。因此，我國可以在合適的市場實行雙層股權結構，并完善相應的監管機制，引導廣大投資者理性投資。

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