新形勢下我國企業跨境并購面臨的挑戰與應對

吳成 王云崗 蔣弢

【摘要】 ?文章通過分析在國際政治經濟新形勢下我國企業在進行跨境并購時面臨的挑戰，結合國資委的新要求，提出若干針對性解決方案和建議。我國企業應當警惕在跨境并購過程中可能出現的盡調風險、政治風險、估值風險、協同整合風險和文化風險，做好投前盡調、投中估值和投后整合，既要“走出去”，也要“走的好”。

【關鍵詞】 ? 新形勢;跨境并購;挑戰與應對;盡職調查

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）16-0060-03

近年來，隨著全球經濟一體化的浪潮，我國更多的企業“走出去”，跨境并購迎來爆發式增長。2016年，我國企業進行跨境并購920起，金額達到2 104億美元。目前，跨境并購呈現以下趨勢：一方面，跨境并購的主要目的國開始轉向發達經濟體，投資領域也呈現出覆蓋國民經濟各行業的趨勢;另一方面，受國際政治經濟形勢影響，跨境并購出現明顯回落。2018年，我國企業跨境并購交易額跌至2 604.72億元，跌幅達60%。總體來看，因OECD國家復蘇和“一帶一路”倡議的正面影響，我國企業跨境并購的市場前景依然廣闊，“十三五”期間（2016—2020年），“一帶一路”沿線國家的基礎設施投資需求超過10.6萬億美元。從宏觀經濟形勢、國家政策、經濟發展目標等方面綜合判斷，我國企業未來在海外市場特別是“一帶一路”沿線市場發展前景依然十分廣闊。隨著越來越多的中資企業“走出去”，如何有效應對跨境并購帶來的全新挑戰是一個重大而深刻的現實問題。

一、我國企業在跨境并購過程中面臨的主要問題和挑戰

（一）政治因素對跨境并購影響巨大，特別是安全審查已成為跨境并購的一大障礙。針對跨境并購的安全審查正在成為貿易保護主義的新武器，最常見的是反壟斷審批和國家安全審批。在中資企業主要的海外投資目的國中，美國和澳大利亞均設有專門機構并做出繁雜規定;英國和巴西除反壟斷法外沒有設立專門的外商投資審批機構，但是對于投資行業有禁止規定。

（二）投前盡職調查不到位，缺乏對海外市場和目標企業的了解。投前盡職調查的廣度和深度是企業后續制定并購決策的基礎。跨境并購前的盡職調查除了財務盡調外，還包括行業政策、市場、外匯、稅務、技術、法律、環保和安全情況盡職調查等。我國企業在實施跨境并購前的盡職調查時往往只針對部分領域，涵蓋范圍不全面，特別是對海外政策和市場缺乏深入了解。另外投前盡職調查大多存在為了節約開支而簡化必要步驟、降低質量的問題，給企業后續交易帶來巨大風險。

（三）交易估值過高，導致支付的對價高于目標企業的實際價值，最終造成投資損失。跨境并購估值的大多數問題體現在數據來源可靠性、方法適用局限性和假設預測合理性等方面，比如估值假設過于樂觀，缺乏合理性;估值方法過度依賴單一法則，存在不合理使用的情況;敏感性分析不足，對各種不利因素缺乏重視等，過高或過低的估值都將造成并購企業資金的浪費或并購支付的失敗。此外，并購交易的審批也以目標企業估值的合理合法性為基礎，因而估值的準確與否將直接影響跨境并購最終的成敗。

（四）投后整合乏力，并購后對于目標企業的管控和協同價值提升沒有做好充分準備。投后整合一直是我國企業跨境并購的弱項，中資企業管理跨境資產的能力有限，一些具備跨境經驗的中方高管往往又局限于銷售和采購領域，對投后整合缺乏應有的重視。同時，中資企業在投后整合環節普遍存在協同計劃的缺失和落實問題。投后整合貫穿于并購洽談環節、并購交割過程和并購后對于目標企業的管控等各個環節。此外，并購后母子公司的運營方向、客戶關系和駐派管理等的整合也影響著跨境并購的實際效益。

（五）中西方的文化差異，加大了我國企業跨境并購進行文化整合的難度。文化整合是跨境并購的難點，也是眾多企業并購失敗的深層次原因。文化差異包括以國別為基礎的文化背景差異、以公司為基礎的管理風格差異和以員工為基礎的個體素質差異。中西方巨大的文化差異使得文化整合成為我國企業跨境并購管理的重點和難點。在以往的經驗中，一方面，中資企業大多不習慣在并購后對兩方文化進行整合，間接導致了并購的最終失敗;另一方面，相對美、英、澳等發達國家而言，中資企業在管理經驗和技術上可能并不具備優勢，憑借我國巨大的市場和資金優勢而完成的跨境并購，也加大了后續整合的難度。

二、全球部分跨境并購案例簡要分析及啟示

2002年HP宣布收購Compaq，這次并購使得HP在行業內的發展受到更多局限，在與IBM在服務器、存儲和服務市場領域的較量中，HP股價持續下跌。2003年，TCL收購法國湯姆遜，最終以股價持續下跌、管理人才接連流失收場。這次并購失敗的主要原因是缺乏文化整合，TCL的相關文化得不到湯姆遜公司員工和高層的認同。黑石于2004年以6.12億美元的價格收購塞拉尼斯，2007年將其賣出賺取了29億美元的高額利潤，這起成功的并購源于黑石的大膽假設和精準估值，使其完成了這樁低買高賣的劃算生意。2007年RBS收購荷蘭銀行的失敗則在于對并購價格的錯誤估值，各種因素使得荷蘭銀行的股價出現一波暴漲，而RBS在估值時錯誤地將市場泡沫計算在內，收購價格遠超荷蘭銀行的真實價值。2009年中鋁發起對澳洲力拓的跨境并購，由于國家安全審查導致并購失敗，外國政府往往出于政治因素，利用法規和協會等手段限制關鍵產業、技術出售。2009年華菱宣布收購澳大利亞FMG，然而并購后未獲得足額原材料供應及應有的分紅，由于沒有做好盡職調查導致華菱未查明FMG的真實原材料儲備量和企業運營狀況。怡安在2014年以49億美元的高價收購了其同行翰威特，使怡安-翰威特成為領先的人力資源咨詢機構，驗證了其對于并購的估值是合理并且高效的。2014年，沃爾格林斥資220億美元收購聯合博姿，聯合成立的沃博聯公司飛速發展，一舉成為業內巨頭，這起并購的成功主要源于詳盡的盡職調查，及與監管機構的詳細溝通等。巴斯夫在收購汽巴精化后，憑借其豐富的并購知識和跨國并購后的整合經驗，優先鎖定成本協同領域，最終成功整合汽巴精化，并達到成本協同的效益目標。BP收購阿莫科是文化成功整合的經典案例，并購成功的主要原因之一就是并購后企業文化的順利融合，為企業的共同發展減少了磨合時間，并取得了1+1>2的效果。上述跨境并購案例的特征及啟示如上表所示。

三、我國企業應對跨境并購挑戰的措施

結合國際政治經濟形勢、“一帶一路”倡議以及對全球部分跨境并購案例的研究總結，根據《中央企業境外投資監督管理辦法》（國務院國有資產監督管理委員會令第35號）對央企跨境投資提出的新要求，我國企業在跨境并購中應重點關注以下幾方面，應對相關風險和挑戰。

（一）充分評估政治因素，提前做好溝通和準備，確保跨境并購的順利進行。目標企業或資產所在國的政治環境、國家安全狀況、政局穩定狀況、清廉腐敗狀況、政府態度、政策法規體系、法律體制等政治因素，均會直接影響到交易的成敗以及目標企業或資產后續的運營及發展，可能會給并購企業帶來經濟損失。針對此類政治因素對跨境并購的影響，需要做好如下應對：（1）充分了解投資目的國對外商投資的審批手續。特別關注反壟斷法和國家安全法對海外投資者特別是中資企業跨境并購的影響。（2）與我國駐外機構充分溝通與協作。與我國政府駐外機構、合作單位境外機構等保持密切溝通，實時了解投資目的國的政治動態，充分了解情況，適當降低風險。（3）購買跨境并購保險。通過購買跨境并購保險，適度規避和轉嫁政治因素對跨境投資的影響，一般考慮禁止匯兌險、國有化或征用險、戰亂險、營業中斷險等類型。（4）加強投資后本地化運營。并購企業從采購、人員到融資，應承諾盡可能利用當地資源，將企業的經營行為與當地政府和工商界的利益捆綁。（5）確保投資后續經營管理的合規性。加強對交易過程及后續經營的合規管理，監督可能發生的違規情況，包括公司治理、行業監管、法律風險、其他內部道德規范或行為守則（例如腐敗問題）、信息披露、公共利益維護、公平競爭、不侵犯第三方權益等。

（二）跨境并購業務前期應進行充分盡職調查，提前識別風險，避免重大投資問題。從跨境并購的角度出發，并購企業應當建立一體化的全面盡職調查體系，兼顧盡職調查的深度和廣度，在具體行業政策情況、外匯情況、財務情況、稅務情況、技術情況、法律情況、環保情況和安全情況等方面確立一套詳盡的盡職調查標準，確保并購企業在實施每一項跨境并購前均做好符合要求的盡職調查。以財務盡調為例，主要的作用是避免由于并購企業對目標企業的財務狀況缺乏充分的了解，進而影響并購交易的成功。財務盡調通常包含以下內容：（1）財務數據的真實性。包括財務信息是否反映企業經營的真實情況，財務信息是否依照會計準則標準編制，財務報表是否經過人為粉飾造假，披露是否充分、完整、無遺漏。（2）盈利質量和穩定性。包括目標企業盈利是否保持穩定，是否會出現出售前盈利較好，并購交易后盈利狀況明顯惡化等情況。（3）營運資本和現金流狀況。包括營運資本是否健康，現金流是否可能斷裂等。（4）資產狀況。包括資產是否有虛增的情況，資產情況是否良好等。（5）債務狀況。包括債務情況是否正常，當前的債務結構是否合理等。（6）或有/表外事項。包括是否存在或有負債，是否存在重大表外事項及可能對企業財務狀況造成的影響。（7）財務管理能力。包括財務管理制度、流程、人員能力、系統等是否滿足未來發展需求。

考慮到跨境并購的復雜性，并購企業應成立專門的盡職調查團隊進行實地考察，加深對目標企業或項目的了解，盡可能避免因蓄意欺騙、隱瞞不利情況造成的不利影響。同時，國資委令第35號從并購的安全性和成功率出發，對央企的跨境并購提出了新要求，投資應該以研究驅動和價值創造為前提，側重于主業投資，大力發展戰略性新興產業。并購企業應做到戰略清晰、定位明確，在前期對投資行業和目的國進行充分比對和調查，保證投資項目的可行性和效益最大化。

（三）跨境并購業務中期做好合理估值，實現安全投資。投資估值是重要的投資分析和管理工具，是在考慮了不確定性因素的前提下，對目標企業或資產進行的定價，可以為投資交易提供理性的參考依據。交易估值的合理性通常受以下因素影響：（1）估值數據質量。包括估值數據來源的可靠性，數據選擇的合理性和數據內容的完整性等。（2）估值方法。每種估值方法均有其適用范圍，如果選用不恰當的方法，會導致估值的結果與實際情況大幅偏離。（3）假設與預測的合理性。包括假設的基礎是否合理，預測的方法是否正確等。

對于提高估值的合理性需要關注以下因素：（1）估值數據的質量。估值數據來源于財務盡調、商務盡調、稅務盡調、法律盡調、技術盡調、安全盡調等。因此，提高此類盡職調查工作的質量，可以有效提高估值數據的質量。（2）采用多種估值方法進行相互驗證。并購交易可以采取多種估值方法對交易價值進行評估，包括折現現金流法（Discount Cash Flow/DCF）、市盈率、市凈率和市盈率相對盈利增長比率（PEG指標），以及從資產評估的角度，劃分為收益現值法、資產基礎法、重置成本法、現行市價法和清算價格法等。對于具體投資并購項目，需要根據實際情況，選擇適用于該項目的多個估值方法進行計算并相互印證，以達到合理估值的目的。（3）采用敏感性分析進行驗證。可以從樂觀、一般和悲觀等不同程度，對假設和預測的不同影響和對應的可能性分別進行評估。同時，對于關鍵假設因素，需要進行敏感性分析，以驗證預測的合理性。（4）充分考慮國別以及當地資本市場對估值的影響。在估值中需要充分考慮當地的政治和市場環境等因素，在評估過程中對估值情況進行調整，反映該類影響。

（四）跨境并購業務后期識別潛在的實現協同整合效應的機會，有助于實現投后交易價值最大化。開展跨境并購投后整合工作，實現協同效應，需要關注如下事項：（1）盡早規劃投后整合工作。并購企業在進行跨境并購時，應在投前盡職調查階段開展規劃整合工作，盡早識別影響交易價值和預期成果的整合問題，對于可能導致整合失敗的因素進行分析和排查，并將整合帶來的效益納入估值計算中。（2）強化各方溝通。明確整合戰略后，并購企業還要在投資過程中積極與所有利益相關方進行有效溝通，以建立投資共識和消除隱憂，重點了解現有股東的意圖、對公司價值及治理結構的安排，平衡不同利益相關方的訴求，并實現各方利益的平衡。（3）建立投后統一管理和協調機制。并購企業在投資后要將整合視為一個業務流程來管理，建立集中的整合管理辦公室和明確的溝通流程，規范整合過程中各層級領導的角色、職責和溝通機制，專注于優先事項和關鍵資產的整合，加速過渡流程，實現投后交易價值最大化。（4）明確投后整合和協同效應實現的具體目標和路徑。對于投后整合，需要關注公司治理管控、人員激勵機制、日常監督機制和授權審批機制等事項。可以制定百日計劃并實施，以實現投后整合的目標。對于協同效應，需要在投后整合的過程中，根據原先的投資目標，細化協同效應實現的具體子目標，特別是對于盈利方面的影響和時間表。在此基礎上，由投資方和被投資方各主管部門共同完成。

（五）重視文化整合，預防文化沖突帶來的管理沖突、人才流失等問題。當前，中資企業急需改變在跨境并購中的文化整合觀念，摒棄過去“不用整、沒法整”的消極態度，建立從文化到制度的全套體系，確保并購后的可融性。從制度層面來說，中資企業應當建立跨文化的企業運營管理和人事調動制度，確保并購后企業管理的效率。跨文化制度的建立需要綜合平衡兩方文化在企業未來發展中的合適性，從管理的科學效率出發，結合企業的發展方向、發展區域，選擇更能提高企業效率的制度，而不是一味地從并購方的角度出發，將并購企業的原有制度強加于被并購企業。

從文化的角度來看，中資企業應當樹立正確的跨文化交流觀念，增強跨文化溝通，只有這樣才能在并購后建立共同文化，而不是以并購方的文化去同化甚至代替被并購方的文化。中資企業應當警惕并購案例中經常出現的文化摩擦，包括員工福利、上下級關系、人才選拔偏好等。對待出現的文化摩擦，并購方管理層應給予重視，并通過有效的跨文化溝通解決問題。

四、結語

跨境并購由于雙方地域和文化的不同帶來諸多復雜的挑戰，投資前期的盡職調查和投后的協同整合，能夠幫助并購方提前識別風險和實現投后交易價值最大化，對于跨境并購業務的成功至關重要。我國企業在開展跨境并購時應當有意識地組建顧問團隊，建立包括項目監控、項目治理、增值服務、風險管理、退出管理和投資總結的投后管理體系。要加強投資監管體系建設，我國企業在投后評估管理中應當與國家投資監管體系相互聯動，完成對并購案例的總結與反饋，為我國跨境并購提供經驗。在全球化背景下，我國企業“走出去”進行跨境并購是大勢所趨。因此，我國企業應當充實專業人才，做好并購管理，把握住跨境并購浪潮帶來的巨大機遇。S

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